Les « 30 Glorieuses » des pays emergents ?
Depuis une vingtaine d’années, l’économie mondiale est témoin d’un mouvement historique de convergence globale entre les économies occidentales et les économies émergentes. Sur la période, la part des pays émergents dans le PIB mondial a doublé et s’établit désormais à près de 50%. La vision dichotomique d’un monde en noir et blanc s’estompe à mesure que les pays « riches » s’enlisent dans la crise.
Le visage des pays émergents présente aujourd’hui des similitudes avec la situation de la France à l’entrée des « 30 Glorieuses ». Côté production, les rythmes de croissance élevés sont nourris par un accès privilégié aux ressources naturelles et un coût du travail très compétitif. Le cadre législatif encore accommodant (temps de travail hebdomadaire maximal, salaire minimum) associé à une population active nombreuse est un des piliers de cette croissance. Progressivement, les transferts de technologie permettent de bâtir un tissu industriel, faisant évoluer des économies initialement concentrées sur des activités à fort capital humain.
Côté demande, l’essor démographique est un autre pilier de la croissance. En 2005, les pays émergents représentaient 22% de la consommation mondiale. Cette part est estimée à 37% en 2015. Elle est caractérisée par une mutation qualitative également : l’urbanisation des populations et l’augmentation de leur pouvoir d’achat entraînent les pays émergents vers un modèle de société de consommation de masse.
Cette forte croissance s’accompagne désormais d’une inflation généralement sous contrôle. Le consensus n’anticipe pas de dérapage des prix de l’alimentation cette année. De plus, les banques centrales peuvent faire usage d’une certaine flexibilité monétaire pour soutenir la croissance si besoin.
Des fondamentaux beaucoup plus sains que ceux des pays développés
Alors que les pays développés peinent à sortir du surendettement, au point de vivre sous perfusion des banques centrales, les marchés émergents sont parvenus à développer un modèle de croissance avec un endettement maîtrisé. En moyenne, le ratio dette/ PIB des pays émergents (représentés par l’indice JPM EMBI) s’établit à 40% environ. A titre de comparaison, il représente près de 100% pour la moyenne des pays du G10.
Ces bons fondamentaux se sont traduits par une amélioration constante de la qualité de crédit des pays émergents. Ainsi, les améliorations de notations ont été plus nombreuses que les dégradations depuis 2010. Début mars, la dette émergente présentait une notation moyenne de BBB- (avec perspective positive) avec un spread* de 344 bp. Pour comparaison, l’Italie était notée BBB+ (avec perspective négative) avec un spread de 304 bp.
On constate donc que le prix de la dette émergente est cohérent avec sa notation mais la méthodologie employée par les agences de notation laisse une place modérée à l’évaluation des finances publiques. A l’inverse, elles surpondèrent les risques politiques et géopolitiques, partant du postulat que la gouvernance des pays émergents ne satisfait pas pleinement les exigences démocratiques occidentales (institutions, dispositifs électoral et parlementaire, corruption etc). Ainsi, la dette émergente affiche un meilleur profil de risque de crédit que certains pays développés. Elle offre donc un couple rendement / risque très intéressant.
D’un point de vue technique, la dette émergente bénéficie notamment de deux phénomènes structurels. D’une part, le stock de dette reste très modeste : il ne représente que près de 12% du marché obligataire mondial, alors même que la demande d’investissement connaît une croissance impressionnante. Conjugué à l’amélioration des fondamentaux de ces pays, cet effet de rareté constitue évidemment une source de valeur non négligeable.
D’autre part, la classe d’actifs est beaucoup moins volatile aujourd’hui en raison d’une évolution structurelle de la base d’investisseurs. Elle est plus diversifiée et intègre un nombre croissant d’investisseurs institutionnels, qui participent largement à la stabilisation du marché.
Le découplage, mythe ou réalité ?
Le modèle de croissance des pays émergents repose principalement sur des facteurs endogènes, les préservant ainsi en partie des crises des pays développés. Ainsi, 50% des échanges commerciaux des pays émergents sont réalisés intra-zone. Pourtant, les actions émergentes ont un comportement souvent en ligne avec les actions internationales. Ce qui n’est pas le cas de la dette émergente, qui offre une décorrélation plus prononcée.
Cependant, les pays émergents ne sont pas une zone homogène et il est difficile de parler de découplage en absolu. Au contraire, l’une des spécificités de la dette émergente est que sa performance annuelle est souvent concentrée sur quelques thèmes uniquement. Il faut donc savoir sélectionner les bons titres au bon moment. (...)
*Il s'agit de l'écart (calculé par soustraction) constaté à un instant T entre le rendement (ou taux actuariel) de deux obligations. Il est souvent calculé en point de base (bp). Ainsi un spread de 100 bp entre une obligation A et une obligation B, sachant que le taux actuariel de l'obligation A est supérieur à celui de l'obligation B, signifie que l'obligation A offre un rendement supérieur de 1% à celui de l'obligation B.