Banque Privée - Stratégie d'investissement 2016

Edito

Risque de grains, mer agitée localement, forte en cours d’année…

 

2015 devait être l’année des divergences de politiques monétaires. Elle le fut in extremis avec l’annonce, le 16 décembre, du premier relèvement de taux de la réserve fédérale américaine depuis près de 10 ans ! Dans le même temps, le reste du monde, ou presque, maintient, voire renforce, une politique monétaire accommodante. Cette désynchronisation, phénomène rare dans l’histoire, sera un facteur clé pour 2016 et influera sur les marchés de taux et de changes qui pourraient enregistrer des fluctuations importantes. Au rang des points communs avec l’année écoulée, on observera avec beaucoup d’attention la manière dont la Chine gèrera le ralentissement qu’elle est en train de traverser. Le pétrole sera également une variable importante de notre stratégie comme cela fut le cas en 2015. Parmi les éléments propres à 2016, nous citerons le référendum britannique sur la sortie de l'Union européenne, le degré d'illiquidité et les niveaux de défauts du crédit américain qui sont en train de croître ou l'intensification des risques géopolitiques avec lesquels il va falloir composer. L'année 2016 promet d'être complexe. Nous pouvons toutefois nous appuyer sur des éléments forts pour définir un cap et trouver la bonne route. La croissance économique des pays développés est modeste mais saine, les entreprises affichent dans l'ensemble des résultats robustes. Les entreprises européennes ont indiscutablement notre faveur : nous avons de solides arguments pour les privilégier aux Etats. Nous sommes toutefois conscients que l'année sera heurtée et notre stratégie, tout en conservant son cap, devra être plus tactique que jamais. 

Muriel Tailhades
DIRECTEUR DES INVESTISSEMENTS

Scénario économique et recommandations

  • Fixer un cap - Scénario économique

    Le rythme de croissance modérée observé en 2015 sera encore de mise en 2016 et vraisemblablement pour les années futures. Les Etats-Unis devraient demeurer sur le niveau de croissance de 2.5% qui fut le leur en 2015 ; celui de la zone euro devrait s'accélérer pour atteindre 1.8% en 2016. Le Japon pourrait lui aussi connaître une accélération modeste. Les pays émergents enregistreront, quant à eux, des parcours divers. Il est vraisemblable que la Chine, en pleine transition économique, ralentisse encore. Enfin, bien qu'il soit difficile d'anticiper l'évolution des matières premières dans les tous prochains mois, on peut raisonnablement penser que leurs prix ont désormais atteint des seuils. Si tel est le cas, la récession sévère subie par la Russie et le Brésil s'estompera en 2016.

    Les Etats-Unis ont retrouvé le chemin de la croissance depuis 8 ans déjà. Avec une devise qui n'a cessé de s'apprécier au cours des derniers mois et une politique monétaire moins accommodante, on peut s'interroger quant à la maturité du cycle US. Il nous semble cependant que les Etats-Unis bénéficient d'atouts qui leur permettront de maintenir leur niveau de croissance en 2016. Le pays peut ainsi compter sur un marché de l'emploi vigoureux. Les salaires, qui jusqu'à présent ne progressaient pas, commencent à frémir. Dans certains secteurs d'activité, les entreprises américaines rencontrent même des difficultés pour recruter. La consommation domestique constitue également un facteur de soutien important qui pourrait se renforcer si la tendance qui commence à poindre sur les niveaux d'épargne se confirme. Ces derniers semblent en effet fléchir. Quant au marché de l'immobilier, il reste bien orienté.

    Aussi, même si les exportations faiblissent avec un dollar qui se renchérit et une croissance en berne dans les pays émergents, même si la croissance des investissements a chuté avec la baisse du coût des énergies (secteur qui investit massivement en infrastructures), il est vraisemblable que la réserve fédérale américaine puisse poursuivre le resserrement monétaire qu'elle a entamé en 2015.


    En zone euro, le cycle économique est largement moins avancé qu'aux Etats-Unis. La politique monétaire devrait demeurer accommodante. Bien qu'ayant déçu les marchés au mois de décembre avec un jeu de mesures moins spectaculaire qu'à l'accoutumée, Mario Draghi semble disposé à faire plus si les conditions le justifient. Il ne cesse de défendre l'idée que la Banque centrale européenne est en mesure d'étendre son programme d'assouplissement quantitatif.

    La reprise européenne devrait donc se poursuivre grâce à l'effet combiné des politiques monétaire et fiscale accommodantes (pour la première fois en 6 ans) et du redressement du cycle de crédit. Ce dernier élément est déterminant : 75% des prêts passent par le système bancaire en Europe contre 50% seulement aux Etats- Unis où les entreprises sont globalement de plus grande taille et peuvent faire appel aux marchés financiers. Il n'est donc pas surprenant que l'amélioration de l'octroi de crédit par les établissements bancaires ait un effet direct sur l'économie réelle et sur la demande intérieure qui est bien orientée en Europe. Enfin, soulignons que l'affaiblissement de l'euro et des prix du pétrole, qui a apporté de précieux points de PIB à la zone en 2015, constituera encore des éléments de soutien en 2016 même s'il est probable que ce soit dans de moindres proportions. Au regard de la politique monétaire menée par la BCE, il est peu vraisemblable que l'euro se réapprécie fortement au cours des 12 prochains mois.

    La Chine est au centre de toutes les attentions depuis quelques mois, les marchés cherchant à évaluer si son économie va connaître un atterrissage en douceur ou au contraire un atterrissage brutal.

    Les changements structurels qui sont en train de s'opérer en Chine conduisent logiquement à un ralentissement. La hausse des coûts salariaux a graduellement engendré un ralentissement du transfert de production vers la Chine et donc un freinage de la croissance principalement dans l'industrie. Le pays s'adapte, la croissance rapide des secteurs liés aux services en est la preuve. Un rééquilibrage est en cours mais sera-t-il suffisant pour absorber le ralentissement majeur des secteurs manufacturiers ? C'est le débat qui anime les marchés depuis plusieurs mois. Nous ne pensons pas que le ralentissement actuel de la Chine puisse entraîner une récession mondiale. Les autorités chinoises disposent de marges de manœuvre importantes pour gérer ce ralentissement. Nous demeurons néanmoins très attentifs quant à la situation chinoise qui comporte de multiples facteurs d'inquiétude. Nous en citerons deux : les réserves de devises étrangères continuent de se contracter, entraînant une réduction effective du niveau de liquidités mondiales ; le marché immobilier représente un poids considérable du PIB. Les prix sont très élevés si l'on considère par exemple les rendements locatifs qui ne sont que de 2.5% alors que les crédits hypothécaires sont plutôt autour de 3.5%.

  • Définir une feuille de route - recommandations d’investissement

    ​Marché des emprunts d'état

    Au 31 décembre 2015, les rendements des emprunts d'Etat 10 ans des pays développés s'échelonnent entre 0.25% (au Japon) et 2.4% (au Portugal). Le Bund allemand culmine à 0.62%, l'OAT française à 0.98% et les Etats-Unis talonnent le Portugal avec 2.26%.

    Le resserrement monétaire qui vient de s'enclencher aux Etats-Unis se fera vraisemblablement sur un rythme lent mais qui n'empêchera pas une propagation du mouvement haussier sur la partie longue de la courbe des taux américains. Même si dans le même temps, de nombreuses banques centrales – dont la BCE - maintiennent une politique monétaire accommodante, on peut se demander si la désynchronisation des politiques monétaires permettra à elle seule d'endiguer la tendance habituelle des taux longs à évoluer de concert. Il est à craindre que les taux européens se tendent eux aussi, d'autant plus que l'inflation pourrait nous surprendre à la hausse au cours du premier semestre 2016.

    Cette classe d'actifs est représentée dans nos portefeuilles à travers les pays périphériques de la zone euro dont les rendements figurent parmi les plus attractifs des pays développés. Son poids est cependant plus modeste qu'il ne le fut par le passé.

    Marché des obligations d'entreprises

    Il y avait longtemps que nous n'avions pas assisté à ce phénomène. Les marchés de crédit Investment Grade (obligations dont la notation est supérieure ou égale à BBB-) finissent l'année dans le rouge tant aux Etats- Unis qu'en Europe. Le crédit High Yield (obligations dont la notation est inférieure ou égale à BB+) enregistre également une année très compliquée aux Etats-Unis en raison de la forte représentation des entreprises du secteur de l'énergie. Le High Yield européen s'en sort un peu mieux et termine l'année sur une légère appréciation.

    Plusieurs facteurs ont alimenté l'écartement des spreads (primes de risque par rapport aux emprunts d'Etat). Parmi eux, une réduction de la liquidité sur le secondaire mais également l'apparition de risques spécifiques sur des sociétés de taille mondiale comme Volkswagen, Glencore ou Abengoa.

    Dans ce contexte quasi inédit, nous maintenons un biais prudent sur le High Yield américain en général, à moins de disposer de véhicules d'investissement sous-pondérant largement les entreprises du secteur de l'énergie. Les niveaux de défaut croissent de manière inquiétante sur ce segment et les cours du pétrole devraient remonter de façon spectaculaire pour que cette tendance s'inverse fondamentalement. Nous serons également prudents sur le segment des obligations de bonne qualité, Investment Grade, car bien que les primes de risque se soient écartées, elles demeurent faibles et ne protègeront pas l'investisseur en cas de remontée des taux. Gardons en effet en tête que la corrélation entre dette d'entreprises de bonne qualité et dette d'Etat est grande lorsque les spreads sont aussi modestes qu'ils le sont actuellement. Il nous semble en revanche que le segment du High Yield européen recèle toujours de la valeur.

    Marché des actions

    C'est le marché que nous privilégions. A la lecture des paragraphes précédents, on pourrait penser que c'est un choix par défaut, eu égard la faiblesse des rendements attachés aux autres classes d'actifs.

    Tel n'est pas le cas, les entreprises des pays développés nous semblent réellement bénéficier de critères attractifs pour l'investisseur.

    Dans un monde où la croissance est aussi modeste que celle que nous anticipons pour 2016, où les taux sont proches de zéro, il faut se préparer néanmoins à ce que les marchés actions offrent des performances annuelles à un seul chiffre. Il faut également garder en tête qu'après cinq ans de hausse, la plupart des marchés ne sont plus sous-évalués, ce qui laisse peu de marge pour absorber les mauvaises nouvelles et autres déceptions. Les actions enregistreront une volatilité importante. L'année 2015 est un excellent exemple de ce phénomène. Les marchés européens ont essuyé quantité d'orages mais il faut surtout retenir qu'ils finissent l'année dans le vert, reflétant ainsi la robustesse des entreprises européennes. Au regard de leurs mouvements parfois erratiques, les marchés peuvent paraître déconnectés de la réalité économique des entreprises. C'est sans doute le cas dans les phénomènes de bulles et de krachs mais ces moments ne constituent pas la norme, le plus souvent les marchés constituent un bon baromètre de la santé des entreprises. Or, les entreprises des pays développés se portent bien !

     Aux Etats-Unis, la maîtrise des coûts a donné d'excellents résultats et a permis aux marges bénéficiaires de s'établir à des niveaux record. Ces marges peuvent-elles demeurer aussi élevées ? Le premier critère à observer est celui des salaires. Si ceux-ci s'apprécient comme cela semble être le cas depuis quelques mois, les marges en pâtiront. Le deuxième critère porte sur les charges d'intérêt qui devraient elles aussi grimper au cours des prochains mois et peser sur les marges.

     Par ailleurs, nous indiquions que les marchés actions des pays développés étaient correctement valorisés voire chers. C'est le cas des Etats-Unis quel que soit le critère de valorisation que nous puissions observer. Cela ne signifie pas qu'il faille se désintéresser des marchés américains. Ils ont la vertu d'être extrêmement résilients dans l'environnement volatil que nous anticipons pour les mois à venir. Nous pensons toutefois que les actions américaines doivent être plus modestement représentées qu'elles ne le furent par le passé.

     L'Europe est dans une situation différente. Le cycle de croissance américain est bien entamé et c'est ce que reflète la cherté actuelle des marchés d'actions, le cycle de croissance européen ne fait, lui, que débuter. Sans être bon marché, la valorisation des actions européennes est plus attrayante que celle des marchés américains. Les attentes des analystes restent relativement faibles en ce qui concerne la croissance des résultats par rapport à la croissance économique en cours.

    Contrairement aux Etats-Unis, les marges devraient continuer à se redresser. Les entreprises de la zone euro bénéficieront de la faiblesse de leur devise, des taux et des matières premières.

     Notons également que grâce à la faiblesse des taux et aux incitations fiscales dans plusieurs pays (France, Italie...),la reprise de l'investissement est enfin amorcée. A niveau de valorisation constant, la simple appréciation des bénéfices par action et le versement de dividendes élevés (notablement supérieurs aux taux) positionnent les actions européennes parmi les actifs à la rentabilité la plus attrayante.

    Par certains aspects, le Japon ressemble à l'Europe. La politique monétaire y est accommodante, la rentabilité des entreprises ne se dément pas. La croissance est cependant atone. C'est un des marchés qu'il conviendra de surveiller en 2016 et de potentiellement renforcer.

    Emergents

    Nous pensons que la majorité des devises émergentes devrait cesser de se déprécier et que les actions et la dette des marchés émergents devraient recevoir davantage d'attention en 2016. Leur longue période de sous performance relative touche probablement à sa fin. C'est un pari qui n'est pas dénué de risques, nous en sommes conscients, aussi doit-il être construit très graduellement en commençant par une exposition en Asie. La manière dont la croissance chinoise évoluera dans les prochains mois ainsi que la stabilisation des cours des matières premières seront autant d'éléments qui permettront d'ajuster notre exposition.

  • Premier orage…

    Depuis quelques années, les marchés actions connaissent des régimes de volatilité différents de ceux qui prévalaient avant le choc de 2008. Les corrections de 10% ne sont plus rares. Les performances des marchés actions des pays développés n'en ont pas moins été attractives année après année. Les premières séances de 2016 pourraient bien constituer un nouvel exemple de ce phénomène. Comme à l'été 2015, le déclencheur de la bourrasque est la Chine. En l'espace d'une semaine, le marché chinois a touché par deux fois sa limite de baisse de 7%. Le reste du monde, dans de moindres proportions, a emboîté le pas du géant asiatique.

    Quelle est la cause de ce mouvement brutal ?

    La principale raison est technique et liée à l'adoption de nouvelles règles de marché mises en place en Chine :

    • L'adoption d'un système de suspension du marché en cas de trop forte volatilité a bouleversé radicalement le comportement des investisseurs domestiques chinois. Le principe imposait que le marché soit suspendu pour 15 minutes lorsqu'il baissait de 5%, il reprenait ensuite. A -7%, il fermait définitivement pour la journée.
    • La séquence d'opacité totale durant les 15 minutes de suspension à -5% a accentué les craintes et on a assisté à l'augmentation de la taille des ordres de vente et à des instructions de plus en plus radicales.
    • La maladresse, le manque de coordination et les difficultés à communiquer clairement des divers régulateurs chinois expliquent aussi le contexte confus. L'annulation de la règle mise en place au mois d'août, pour 6 mois (la date d'échéance était donc le 8 janvier) qui consistait à interdire aux gros actionnaires détenant plus de 5% du capital de vendre leurs titres, a fait craindre une forte pression à la vente. Les investisseurs individuels locaux ont sur-réagi.

     

    Plusieurs éléments ont conduit de manière concomitante à une nouvelle vague d'inquiétude quant au degré de ralentissement chinois et aux conséquences pour le reste du monde.

    De nouvelles statistiques ont ainsi été publiées faisant état d'un ralentissement plus important que prévu de l'industrie chinoise (PMI Manufacturier). Cet élément n'est pas nouveau mais il était cette fois couplé à une statistique médiocre concernant les services (PMI Caixin des services). Il n'en fallait pas davantage pour que la communauté financière s'interroge quant à la croissance chinoise et à la réussite de sa politique de transition économique.

    Dans ce contexte, le Yuan filait, ce qui a alimenté les incertitudes et la crainte d'une contagion des problématiques chinoises au reste du monde et notamment aux pays développés déjà fort occupés à lutter contre les pressions déflationnistes qu'ils subissent.

    Nous ne pensons pas que les marchés aient été guidés, en cette première semaine boursière de l'année, par de nouveaux éléments fondamentaux de nature à faire évoluer notre stratégie d'investissement. Cet épisode de stress ne doit pas masquer la bonne tenue du secteur des services en Chine. Le dernier PMI déçoit, certes, mais ne remet pas en cause la trajectoire empruntée par l'économie chinoise. Nous maintenons nos perspectives quant à l'économie chinoise et privilégions l'hypothèse d'un « soft-landing ».

  • L'inflation, la BCE, le pétrole, l'Euro/Dollar : 4 enjeux pour 2016

    L'inflation en 2016

    L'excédent de capacités au niveau mondial est tel que nous n'anticipons pas de changements substantiels de l'environnement inflationniste à moyen terme qui subit encore et toujours des forces déflationnistes. Toutefois, à plus court terme, nous pourrions être surpris par un regain d'inflation entretenu par la hausse des salaires aux Etats-Unis et au Royaume-Uni ainsi que par un simple effet de base lié à la stabilisation des cours du pétrole.

    Et la BCE ?

    Parmi les mesures non conventionnelles adoptées par le BCE, on trouve des taux de dépôt négatifs (-0.30%) : qu'est-ce que cela signifie ? Le taux de dépôt négatif signifie concrètement que les banques doivent rémunérer la BCE quand elles déposent des liquidités excédentaires auprès d'elle au lieu de les utiliser pour prêter aux entreprises et aux ménages. L'objectif de la BCE, clairement affiché, est de « dégripper » la courroie de transmission que représente le crédit en incitant les banques à en accorder davantage.

    Et le pétrole ?

    Outre les niveaux de production élevés de pays tels que l'Arabie Saoudite et l'Irak, l'Iran pourrait revenir sur le marché dès le premier trimestre si les sanctions étaient levées. Seule la production américaine décroît… contrainte et forcée. L'Arabie Saoudite aurait-elle gagné son pari ? Peut-être, mais à quel prix ? Le richissime Etat du Golfe affiche un déficit public de 98 milliards de dollars, subit une dégradation de sa notation et se voit contraint d'émettre une émission obligataire pour la première fois depuis 2007. Après avoir contribué à limiter la croissance des énergies alternatives et fait ployer l'industrie du pétrole de schiste, il est possible qu'il souhaite désormais que les prix du pétrole se stabilisent. Une stabilisation des cours est envisageable en 2016, un rebond substantiel est beaucoup plus incertain.

    Quid de l'Euro/Dollar ?

    La poursuite de l'élargissement du différentiel de politique monétaire entre la Fed et la BCE conduira à une appréciation du dollar par rapport à l'euro. Nous pensons cependant qu'elle sera contenue car la Fed veillera à ce qu'elle ne pénalise pas la croissance.

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Document non contractel – Achevé de rédiger le 12 janvier 2016
Rédactrice : Muriel Tailhades – Directeur de la publication : Vincent Taupin