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L’Europe retrouve de sa superbe

Stratégie d'investissement - 07/07/2017

Préoccupés par le niveau de l’inflation et des cours du pétrole de nouveau à la baisse ce printemps, interrogatifs sur la solidité de la reprise américaine, suspendus aux lèvres des banquiers centraux, les marchés sont à la recherche de nouveaux catalyseurs.
Philippe Uzan 

Philippe Uzan

Directeur des Gestions
Edmond de Rothschild Asset Management 


Notre stratégie d'investissement pour le second semestre 2017

  • Allocation : privilégier les actions au détriment des obligations, mettre l’accent sur les zones à fort potentiel de croissance bénéficiaire
  • Actions : surpondération de la zone euro au détriment des Etats-Unis
  • Obligations : favoriser les obligations subordonnées financières, éviter le risque de taux

Les marchés financiers ont signé un premier semestre dynamique, notamment grâce à la levée d’incertitudes politiques majeures et à des indicateurs économiques de bonne facture. A l’aube de la seconde moitié de l’année, les investisseurs adoptent une stratégie de « wait and see ». Toutefois, une zone géographique se distingue particulièrement. L’Europe continentale, dont les fondamentaux restent solides, dispose de bon nombre d’atouts économiques et politiques pour retrouver les faveurs des investisseurs.  

Un environnement monétaire un peu plus incertain

La reprise mondiale se poursuit à bon rythme, les évolutions récentes pointant la fin de la phase d’accélération pour laisser la place à un ponctuel et très léger fléchissement. Cette reprise est devenue globalement très homogène sur les trois principaux continents et pour l’heure, rien ne semble être en mesure de la remettre significativement en cause. Les tensions inflationnistes s’affichent cependant en retrait dans les pays développés, en Eurozone où le noyau dur de l’inflation reste encore assez faible et aux Etats-Unis où il a ralenti au cours des trois derniers mois.

La principale surprise des dernières semaines provient, une fois n’est pas coutume dans un ensemble harmonieux, du changement de ton de la quasi-totalité des banques centrales du G7 (Etats-Unis, Eurozone, Angleterre, Canada, à l’exception du Japon), sachant que pour les marchés, ce sont surtout la Fed et la BCE qui joueront un rôle majeur. Les raisons de ce ton plus ferme des grands argentiers alors que l’inflation déçoit à nouveau sont plutôt diffuses mais le message, sous des formes différentes, est pratiquement le même.

La politique monétaire devra progressivement s’ajuster pour ne pas devenir trop expansionniste.



Pour Janet Yellen comme Mario Draghi, mais à des degrés différents, comme la reprise s’installe et que la demande est robuste, la politique monétaire devra progressivement s’ajuster pour ne pas devenir trop expansionniste. Le signal émis par les banques centrales est potentiellement source d’inquiétude pour les marchés financiers qui reflétaient déjà un net reflux des espoirs de reflation constitués l’an dernier. D’une façon générale, les politiques monétaires accommodantes ont incité ces dernières années les investisseurs à prendre des risques pour trouver de la rémunération. Tout changement est donc de nature à créer de la volatilité à court terme.

Cela étant, rappelons que la Fed a jusqu’ici été très pragmatique. Elle a ainsi déjà modulé son tapering comme son programme de resserrement monétaire en fonction des aléas conjoncturels. Il devient difficile d’imaginer qu’il en sera autrement si l’inflation devait continuer à dévier de sa trajectoire. En Europe, dans son discours de Sintra, Mario Draghi a insisté tout particulièrement sur la prudence avec laquelle la BCE entend ajuster sa politique monétaire pour accompagner la reprise. Ainsi, pour 2018, il est probable que la BCE engage un ralentissement progressif de ses achats d’obligations, ce que les marchés ont déjà en partie anticipé. Nous ne souhaitons donc pas à ce stade extrapoler ce signal, peu convaincus de la portée de l’information nouvelle qu’il comporte concernant la Fed et sa consoeur européenne…

La revanche des actions européennes

Victime de la prime politique, le Vieux Continent a résisté à la déferlante populiste et retrouve grâce aux yeux des investisseurs. Bien que les élections italiennes et autrichiennes pourraient ponctuellement venir nourrir les doutes fin 2017 et début 2018, l’horizon apparaît particulièrement dégagé. Le scrutin prévu en Allemagne ne présente aucun risque à ce stade, tandis que le couple franco-allemand semble déterminé à jouer à nouveau son rôle de moteur de l’Europe.

La levée du risque politique intervient au moment où la reprise gagne en intensité.



La levée du risque politique intervient au moment où la reprise gagne en intensité, comme en atteste l’enquête IFO, à un plus haut historique en juin. Quant aux marges des entreprises, longtemps déprimées, elles ont commencé à se redresser et affichent encore un potentiel de progression. La dynamique de croissance bénéficiaire, inédite depuis 2010, accélère. En outre, les valorisations relatives des actions européennes sont attractives, au regard des actions américaines ou d’autres classes d’actifs, particulièrement obligataires ou certains actifs immobiliers.

Les actions de moyennes capitalisations sont en pleine capacité de profiter du renouveau de la croissance européenne, à laquelle elles sont particulièrement sensibles. Il s’agit souvent d’entreprises ayant une forte capacité d’innovation et de création de valeur. La page des élections présidentielles et législatives refermée en France, les valeurs domestiques, handicapées jusque-là par le risque de remise en cause de la trajectoire d’amélioration en cours, se voient libérées de cette incertitude. Ainsi, le secteur bancaire, la construction ou encore la grande distribution reviennent sur le devant de la scène.

Par ailleurs, les défis auxquels doivent faire face les entreprises les invitent à se transformer en profondeur en engageant des réflexions sur leur périmètre d’activité, leur taille critique ou encore leur capacité à imposer leur prix. Cet impératif de transformation se reflète dans la très nette accélération du M&A au premier semestre 2017. Avec plus de 200 milliards d’euros en volume, les fusions/acquisitions ont battu un nouveau record depuis 10 ans. 

"Cet impératif de transformation se reflète dans la très nette accélération du M&A au premier semestre 2017. Avec plus de 200 milliards d’euros en volume, les fusions/acquisitions ont battu un nouveau record depuis 10 ans."
Philippe Uzan


Ce mouvement concerne l’ensemble des secteurs d’activité et des sociétés de toutes tailles de capitalisation. La France compte parmi les marchés les plus actifs, la levée du risque politique ayant dissipé les doutes autour de la reprise du cycle de M&A en Europe. En outre, les taux bas offrent des conditions attractives, tandis que la bonne tenue des marchés actions et la moindre volatilité permettent une certaine stabilité des valorisations.

Le potentiel de rebond des profits nous semble également significatif au Japon, où de façon plus accentuée qu’en Europe, les marges ont un potentiel de reprise qui peut doper la dynamique des profits. Par ailleurs, la valorisation des actions japonaises reste plutôt attractive. La reprise semble également se confirmer dans le pays, tandis qu’une dynamique de reflation progressive paraît enclenchée. Ainsi, le gouvernement réfléchit à des mesures budgétaires qui relanceraient l’économie de façon plus structurelle. En outre, le marché du travail devient si tendu qu’on devrait enfin assister à un regain de tensions salariales. Après une très nette progression depuis le début de l’année, nous prenons de façon tactique quelques profits sur les actions émergentes. Enfin, nous sous-pondérons les actions américaines dont le potentiel d’amélioration des marges sur les mois qui viennent semble inexistant en l’absence d’une réforme fiscale d’ampleur par l’administration Trump à ce stade.

Une approche obligataire « tout terrain »

Il existe encore de nombreuses opportunités sur les marchés de taux, mais il est nécessaire à l’instar de l’année passée de conserver une approche flexible et sélective pour pouvoir en bénéficier, tant au niveau de l’allocation aux différentes composantes des marchés obligataires qu’à celui du choix des émetteurs dans les segments plus risqués.

Les rendements des obligations gouvernementales des pays les mieux notés demeurent excessivement bas et offrent peu voire aucune protection dans un scénario de remontée, y compris légère, des taux d’intérêt. La baisse surprise du taux 10 ans américain au printemps nous conduit de nouveau à être prudent sur la duration des obligations américaines. Ce point est encore plus marqué en Europe pour les obligations allemandes et même françaises pour lesquelles nous considérons le risque comme franchement asymétrique au détriment des investisseurs.

L’absence de tensions inflationnistes malgré la reprise cyclique et la poursuite par la BCE d’une politique accommodante justifie bien entendu des niveaux bien inférieurs à leur moyenne historique. Néanmoins, l’annonce probable à l’automne par Mario Draghi d’un ralentissement progressif du programme de QE en 2018 justifierait un début de normalisation dans les mois qui viennent.

Sur le marché du crédit européen, les spreads des entreprises les mieux notées sont également très serrés et sont eux aussi en partie dépendants des annonces de Francfort. Nous restons donc à l’écart de ce segment de marché. Concernant le high yield, une composante portage demeure mais le potentiel de resserrement supplémentaire des spreads nous semble limité.

Les obligations subordonnées financières restent notre thème de prédilection pour le second semestre 2017



Les obligations subordonnées financières restent notre thème de prédilection pour le second semestre 2017, en vertu du contexte règlementaire, favorable à la classe d’actif, mais aussi de la politique de la BCE. Ce segment de marché est particulièrement sensible au risque politique de la zone euro et la levée de ces risques offre des perspectives intéressantes. Les investisseurs peuvent désormais focaliser leur attention sur la solidité des valeurs du secteur, en amélioration depuis plusieurs mois (moins de risque systémique ou encore amélioration de la solvabilité des banques). En outre, les valorisations demeurent correctes. Notons enfin que cette classe d’actifs s’avèrerait défensive dans le cadre d’une tension sur les taux « core ». En effet, si une remontée de taux est rarement une bonne nouvelle pour les marchés obligataires, elle le serait pour le secteur financier et les obligations subordonnées surperformeraient donc au sein de cet univers.


Cette analyse est extraite du premier numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild.

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs.

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