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Le conte de fées se prolongera-t-il sur les marchés ?

Stratégie d'allocation d'actifs - 22/01/2018

En bref
  • Allocation d’actifs : les actions sont à préférer aux obligations
  • Actions : vigilance en début d’année, renforcer en cas de repli
  • Obligations : risque de taux élevé, sélectivité sur le crédit

Les indicateurs avancés d’activité tout comme ceux qui mesurent la santé et la profitabilité des entreprises sont sans ambigüité : 2018 se présente sous des auspices favorables pour l’économie mondiale.

Les marchés en 2017 ont largement bénéficié de ce scénario de « conte de fées », et là réside la principale raison pour remonter notre niveau de vigilance. La poursuite de la hausse des bénéfices et des taux de défaut très faibles en 2018 fournissent les ingrédients pour investir sur les marchés des actions et du crédit. A l’opposé, la rémunération du risque de taux nous semble vraiment insuffisante et justifie une plus grande prudence sur les niveaux de valorisation de l’ensemble des actifs.

2017 : un millésime exceptionnel pour les marchés

L’histoire boursière compte peu d’années comparables à 2017. Un contexte de croissance qui se diffuse progressivement à l’ensemble de l’économie mondiale, une accélération sans tension sur les prix et un environnement monétaire favorable ont largement bénéficié aux actifs financiers. Cela se traduit non seulement par des performances à deux chiffres (dividendes inclus) pour une très large  majorité des grandes places boursières de la planète mais également par des résultats remarquables pour les investisseurs obligataires, malgré la faiblesse historique des taux de rendements, portés par la contraction des spreads de crédit et des taux d’intérêt d’une grande stabilité dans l’ensemble. Fait plus singulier encore, ce comportement des marchés s’est accompagné d’une volatilité exceptionnellement basse.

Encore modéré, le mouvement de normalisation des politiques des banques centrales se confirme et s’élargit. Après avoir mis un terme à ses achats d’actifs en décembre 2014, la Réserve Fédérale américaine, malgré un rythme annuel de hausse des prix (indice des dépenses des consommateurs) inférieure à son objectif de 2%, a poursuivi son lent retour à une politique de neutralité, se permettant même après 0.25% de hausse de son taux directeur en 2015 et 2016, d’accélerer le rythme à 0.75% pour 2017. En parallèle, la présidente de la Fed Janet Yellen laisse également en héritage une trajectoire très graduelle et balisée d’évolution du bilan de la Fed.

Longtemps seule, la Réserve Fédérale américaine a d’abord été rejointe par le Canada, puis par le Royaume-Uni. La Banque centrale européenne (BCE) a engagé un changement notable de son approche (Quantitative Easing1 passant de 60 à 30 milliards d’euros par mois à partir de janvier 2018) mais sa politique monétaire restera expansionniste en 2018 (stabilité des taux, achats d’actifs au moins jusqu’en septembre). Au Japon, aucune modification de la politique monétaire n’est prévue. Dans le monde émergent, la détente domine encore sur les taux d’intérêt mais la Corée et surtout la Chine ont durci leurs conditions.

Le caractère et le rythme du retour à la neutralité des conditions monétaires seront les questions centrales de 2018. L’économie mondiale renoue avec les circonstances de 2011, antérieures à la crise européenne  et  au  ralentissement  chinois  et à ses effets sur les pays émergents. Les prix des matières premières témoignent de la croissance tout en contribuant aux coûts. Dans les économies développées, dominées par les activités de service, l’impact de ces coûts est désormais dilué. Mais ils vont dans le même sens que les coûts salariaux. Janet Yellen a qualifié de ‘mystère’ la modération des prix constatée aux Etats-Unis mais ce mystère n’est peut-être qu’une anomalie temporaire, liée au caractère très atypique du cycle actuel. Les marchés nous semblent pour l’instant sous-estimer ce risque.

La longévité exceptionnelle du cycle aux Etats-Unis est liée à sa modération en termes d’activité et de prix. Il n’y a pas de déséquilibre majeur qui le menace directement à ce stade. En revanche, des tensions se développent lentement sur le marché de l’emploi. Le chiffre moyen de la hausse annuelle des salaires était de 2.4% en novembre mais les indicateurs avancés (Fed d’Atlanta) atteignent 3.4%. Les entreprises américaines rencontrent des difficultés à recruter mais aussi à conserver leur personnel. La poursuite des créations d’emplois ne peut qu’aggraver ces tensions.

Matières premières et énergie, coûts salariaux (il faut y ajouter les loyers) ne vont pas se traduire par une accélération majeure des prix car la  concurrence liée à la mondialisation, les effets du vieillissement dans le monde développé ainsi que ceux de la technologie contribuent toujours à la modération. Ils y contribueront sans doute moins.

Asymétrie sur les taux d’intérêt

Les taux d’intérêt à long terme constituent sans doute le risque principal de 2018. Il existe une asymétrie entre d’une part les anticipations inflationnistes implicites du marché obligataire, le niveau des taux réels et des primes de terme2 et d’autre part, les surprises inhérentes à la bonne tenue de l’activité mondiale et l’inflexion même modérée de la politique des banques centrales. Depuis le début de l’année 2017, l’aplatissement de la courbe des taux aux Etats-Unis reflète la hausse des Fed Funds et une baisse du rendement sur les échéances à 10 ans qui a suivi la phase de hausse des taux longs intervenue fin 2016. Ce phénomène menace d’être une source d’instabilité pour le marché obligataire.

La Fed a beaucoup communiqué sur le caractère très progressif du retour à la neutralité monétaire. Outre la hausse qui vient d’être annoncée (la troisième cette année, à 1.50%) et la réduction du rythme de réinvestissement du portefeuille obligataire, trois relèvements des taux directeurs de 25 points de base chacun sont attendus en 2018. Un changement de contexte sur l’inflation peut faire évoluer la position de la Fed, pragmatique avant tout mais héritée d’une situation différente de celle d’aujourd’hui.

Au cours des cinq dernières années, trois phases de hausse d’au moins 50 points de base en quelques semaines sur les taux longs se sont produites (T2 2013, T2 2015, T4 2016). La probabilité d’un nouvel évènement de cette nature est selon nous significative. La remontée des rendements obligataires lorsqu’elle se produit a montré un caractère bien moins graduel que celui des taux à court terme totalement pilotés par les banques centrales. Par ailleurs, celles-ci ne verraient pas nécessairement d’un mauvais œil des courbes de taux plus pentues qui traduiraient une remontée des anticipations d’inflation et remonteraient leurs marges de manœuvre.

La croissance, les bénéfices et les actions : l’Europe se détache

Un accès de volatilité et d’inquiétude sur les marchés obligataires affecterait sans doute les spreads de crédit et les actions. Ce fut le cas en 2013 et 2015, l’exception de 2016  s’expliquant  sans  doute  par le niveau plus raisonnable des valorisations après les troubles de marché au premier semestre. Mais cette contagion constituerait sans doute à nos yeux une occasion d’achat à meilleur prix pour les actifs risqués. C’est dans ces épisodes orageux sur les marchés que la qualité des indicateurs fondamentaux retrouvera tout son intérêt. La progression des volumes d’activité favorise le levier opérationnel des entreprises tandis que moins de discipline sur les prix allège leurs contraintes de marge, soutenant la croissance de leurs bénéfices.

Dans une telle hypothèse, l’évaluation des actions européennes reste en retrait sur celle des actions américaines, au potentiel plus limité. Le cycle économique européen est en retard sur celui des Etats-Unis et les marchés n’y ont pas encore eu le plein bénéfice de cette normalisation. Après des années de crise, le scepticisme demeure vivace sur le redressement de la zone euro. Comme le montre le dernier indice PMI (Purchasing Manager's Index ou indice des directeurs d'achat) composite (58.1, au plus haut depuis 83 mois), l’Europe continentale bénéficie pourtant davantage des tendances mondiales que les Etats-Unis. Quant au cycle monétaire, il est lui aussi en retrait sur le cycle américain. La BCE a amorcé la fin de sa politique monétaire non-conventionnelle mais elle est encore loin d’amorcer son évolution vers la neutralité des conditions monétaires.

Alors qu’il vient d’enregistrer son septième trimestre consécutif de croissance, le Japon est sans doute le pays le plus éloigné de la normalisation monétaire. Comme pour l’Europe, le scepticisme persiste chez les investisseurs.

Le recul de la devise américaine en 2017 a été favorable à la perception sur les marchés émergents. Après les incertitudes de 2016, le redressement de l’activité a été remarquable, aidé par les flux de capitaux étrangers. Les difficultés internes, à commencer par l’endettement (Corée, Malaisie, Brésil), demeurent. Une reprise du dollar compliquerait la gestion de l’endettement externe. Après  la  reconduction  de Xi Jinping à la tête du Parti communiste chinois (PCC), une action des autorités sur l’endettement constituerait un frein pour la croissance des économies les plus dépendantes des mini cycles chinois.

Conclusion : normaliser n’est pas restreindre

Après plusieurs années de politique monétaire non- conventionnelle à l’échelle de l’économie mondiale, la normalisation ne doit pas apparaître comme une politique restrictive. Cette évolution vers des conditions plus proches de la neutralité donne un clair avantage aux actions par rapport aux obligations.

La sortie de cette période exceptionnelle est sans doute le vrai test du savoir-faire des banques centrales sur le plan technique et plus encore sur le plan de la communication avec les investisseurs. C’est une situation inédite qui laisse la place à une plus grande volatilité. Plus de vigilance implique encore moins de passivité tant sur le pilotage des allocations que sur la sélectivité du choix des titres.

Philippe Uzan
Directeur des gestions
Edmond de Rothschild Asset Management

 

 


 1Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.

2La composante des taux qui ne reflète ni les anticipations de politique monétaire ni une prime de crédit.

Cette analyse est extraite du deuxième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild. 

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs. 

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