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Marchés de taux : ne pas investir par obligation

Stratégie d'investissement - 23/01/2018

En bref
  • Des taux sous pression mais sans excès
  • Peu de risques en vue mais des opportunités restreintes
  • Privilégier les obligations subordonnées financières

Sur le papier, les marchés obligataires ne cochent plus beaucoup de case pour figurer comme important contributeur à la performance d’un portefeuille diversifié en 2018.

D’un côté, l’environnement économique et le comportement des grandes banques centrales sont propices à des tensions sur les taux. En effet, la Réserve Fédérale poursuivra sa normalisation monétaire et les marchés seront sensibles à toutes les communications de la BCE visant à les préparer à la première hausse de taux. Par ailleurs, le bilan des grandes banques centrales cessera de croître (entre la contraction de celui de la Fed et le ralentissement de celui de la BCE et de la Banque du Japon) ce qui constituera la disparition d’un élément de soutien important aux marchés de taux.

Les primes de terme (la composante des taux qui ne reflète ni les anticipations de politique monétaire ni une prime de crédit) sont déprimées et attestent de la cherté et donc de la vulnérabilité des marchés de taux. Toutefois, nous n’anticipons pas de remontée significative de l’inflation, ce qui plaide pour des remontées de taux longs limités en tendance (ce qui n’exclura pas des épisodes de volatilité). Il convient donc d’être défensif quant au risque de duration mais pas nécessairement de façon excessive, notamment pour les investisseurs européens, le rendement du monétaire étant toujours négatif. Il faudra surtout gérer la sensibilité de façon très tactique. Même si les banques centrales rêveraient de mouvements graduels sur les taux, l’histoire montre que beaucoup de tensions sur les marchés obligataires ont été aussi brutales que de courte durée.

"Les obligations indexées à l’inflation européennes et américaines offrent un profil de risque asymétrique et intéressant."
Benjamin Melman
Directeur Allocation d’actifs et Dettes souveraines,
Edmond de Rothschild Asset Management

 

Des opportunités sur les obligations indexées et certains pays périphériques

Les obligations indexées à l’inflation européennes et américaines, dont nous couvrons le risque de duration, offrent un profil de risque asymétrique et intéressant. Jusqu’ici, la persistance d’une inflation anormalement basse n’a pas invité les investisseurs à rechercher des protections. Ces dernières sont donc relativement attractives en termes de valorisation. Mais comme il serait légitime d’avoir quelques tensions inflationnistes dans un contexte de reprise, il suffirait d’un petit réveil sur les prix pour susciter un intérêt bien plus conséquent sur les obligations indexées.

Les obligations des pays périphériques se sont considérablement normalisées et les spreads nous semblent convenablement refléter  les  risques  de la classe d’actifs. Les pays qui étaient dans une situation critique sont revenus dans le rang. Ainsi, le Portugal est redevenu « Investment Grade1 » et la Grèce sort enfin de l’impasse. Si les résultats des élections françaises et néerlandaises de 2017 ont fini par convaincre les investisseurs de la faiblesse du risque politique européen, il ne faudrait pas pour autant considérer qu’il a disparu. A l’Est de l’Union européenne, on compte désormais  une  majorité de gouvernements populistes aux accents anti- européens. En Autriche, le parti d’extrême droite europhobe fait son entrée au sein d’un gouvernement de coalition. Et les élections italiennes cette année réservent leur lot d’incertitudes. Quant à la situation en Catalogne, le risque politique ne disparaîtra pas du jour au lendemain. Dans cet environnement, nous continuons à anticiper un rendement supérieur sur ces obligations, par rapport à ceux des pays cœurs mais en étant plus tactiques et sélectifs. Nous privilégions ainsi la Grèce et le Portugal en ce début d’année, toutes proportions gardées.

Le crédit : peu de rendements, peu de risques

Les opportunités au sein des grandes classes d’actifs obligataires semblent plus rares tant les spreads sont devenus serrés. Sur le marché du crédit, les primes rejoignent des planchers historiques, de façon pleinement justifiée. L’endettement des entreprises demeure contrôlé et les conditions économiques s’améliorent. Les entreprises ont par ailleurs rallongé .la maturité de leur dette, lissant dans le temps le service de la dette : aucune pression en termes de refinancement n’apparaît à l’horizon. Par ailleurs, dans son programme d’achats, la BCE continuera vraisemblablement à acheter des obligations d’entreprises au moins au cours des neuf premiers mois de l’année, contribuant ainsi à la rareté de l’offre. Autrement dit, le risque de crédit tel que nous le percevons est faible, le rendement aussi.

Le rattrapage que nous anticipions sur certains segments a en grande partie déjà eu lieu.

Nous voyons toutefois plus d’opportunités  sur les obligations subordonnées2 financières, dont l’environnement fondamental (baisse des créances douteuses) et l’horizon réglementaire s’améliorent. Par ailleurs, dans le cadre d’une remontée des taux, les obligations financières  devraient  mieux se comporter que les autres compartiments obligataires car la profitabilité des banques (et donc leur risque de crédit) s’améliore dans un tel contexte. Les obligations à haut rendement3 devraient être en mesure de délivrer une performance proche de leur rendement et profiter de la baisse que nous anticipons des taux de défaut. Concernant le crédit Investment Grade, le marché  américain  (couvert du   risque   de   change),   mieux   rémunéré,  nous permet d’espérer un rendement faible mais plus stable qu’en Europe. Les obligations  émergentes (en devises dures) devraient également être en mesure  d’enregistrer  une  performance   proche du rendement.  Toutefois,  elles  pourraient  être plus volatiles car elles sont plus exposées aux risques liés au resserrement monétaire américain ou au ralentissement plus marqué que prévu de l’économie chinoise. Par ailleurs, généralement surpondérées, ces obligations ont bénéficié de flux très importants ces dernières années qui pourraient s’inverser notamment si les taux américains et européens redeviennent plus attractifs. Quant à celles en devises locales, le risque nous semble concentré sur un retour de volatilité concernant les devises émergentes qui avaient largement bénéficié des politiques d’extension des banques centrales des pays développés, l’heure étant au reflux.

Au total, si les marchés obligataires offrent moins d’opportunités, c’est parce que le rattrapage que nous anticipions sur certains segments  (comme sur les obligations subordonnées financières  ou sur certaines obligations de pays périphériques) a en grande partie déjà eu lieu. Et si nous anticipons plus de volatilité, certains segments des marchés obligataires offrent toujours une perspective de performance positive et supérieure au monétaire. Si nous abordons l’année en sous-pondérant les obligations au sein de nos allocations d’actifs, il convient aussi de ne pas les négliger.

 

 

Benjamin Melman
Directeur Allocation d’actifs et Dettes souveraines
Edmond de Rothschild Asset Management

 


1Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).

2Une dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.

3Obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.

 

Cette analyse est extraite du deuxième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild. 

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs. 

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