2017 a débuté bien avant janvier sur les marchés

Stratégie d'investissement - 12/01/2017

En dépit de bouleversements politiques majeurs, la sphère économique et financière a offert en apparence plus de continuité en 2016.

Les investisseurs ont connu une année heurtée sans jamais perdre complètement leur sang-froid en dépit des nombreuses surprises qu’ils ont eues à gérer. Si la croissance est souvent restée décevante dans beaucoup de pays, certaines inflexions se sont pourtant dessinées (prix des matières premières, salaires aux États-Unis) ou confirmées (hausse des taux à court terme aux États-Unis). Phénomène fondamental depuis deux décennies, la globalisation a montré en 2016 des signes d’essoufflement. L’année passée invite à l’humilité pour 2017, autre année d’échéances électorales. 

Une double face des risques émerge. Certains risques pourraient se transformer en opportunités, à l’image des évolutions politiques, ou du pétrole, tandis que les points d’ancrage de ces dernières années peuvent devenir des risques, notamment sur le front des taux d’inté- rêt. Cette nouvelle donne bouleverse la construction de portefeuille. Agilité, recherche de convexité et sélectivité s’imposeront en 2017, alors que l’année boursière a déjà commencé, au regard des performances rapidement engrangées par les marchés dans les dernières semaines de 2016. Loin de constituer un handicap insurmontable, cette phase d’accélération n’est certainement pas complètement terminée.

Perspectives & Stratégie d'investissement 2017

Interview de Philippe Uzan, Directeur des gestions


 

États-Unis : une croissance nominale en hausse sensible

Depuis 2009, le taux de la croissance réelle a atteint 2,1% par an en moyenne, en retrait sur les cycles passés. Donald Trump a clairement affiché l’objectif de provoquer un sursaut de l’activité. Réforme fiscale, projets d’infrastructures, dépenses publiques comptent parmi les principaux moyens mais le contrôle du Congrès par les Républicains ne garantit pas leur mise en oeuvre. Le conservatisme budgétaire est encore puissant au sein du Grand Old Party.

L’environnement n’est plus désinflationniste depuis l’été 2016



Si une nette hausse de l’activité en termes réels demeure hypothétique, celle de la croissance nominale est presque assurée avec une hausse des prix qui se rapproche de l’objectif de la banque centrale (2%). L’environnement n’est plus désinflationniste depuis l’été 2016. Par conséquent, la Fed a décidé de relever de 0,25% les taux fédéraux en décembre dernier, la deuxième hausse depuis décembre 2015. Elle a explicitement mentionné les anticipations inflationnistes et la vigueur du marché de l’emploi. L’environnement n’est plus désinflationniste depuis l’été 2016 2 Le contexte a changé, notamment en raison de l’évolution du prix des matières premières. Depuis l’été 2014, les variations annuelles des cours ont été négatives. Elles seront désormais positives et le retournement des effets de base va alimenter la hausse des prix au moins dans les premiers mois de 2017.

L’environnement n’est plus désinflationniste depuis l’été 2016

 

Malgré un taux de chômage de 4,7%, l’économie américaine n’a sans doute pas encore atteint le plein emploi. En effet, les personnes qui ont renoncé à chercher un emploi (600.000) et celles ayant un travail à temps partiel mais désirant travailler à temps plein (5,7 millions) ne sont pas prises en compte dans le calcul. L’accélération des hausses de salaires est pourtant déjà une réalité. Selon l’indicateur de la Fed d’Atlanta, le salaire horaire médian progressait de près de 4% en novembre sur un an, au-delà du dernier chiffre officiel (2,9%). Il existe des tensions sur les salaires d’embauche dans de nombreux secteurs.

Les coûts salariaux représentent 70% des coûts des entreprises. Sans gain de productivité, celles-ci vont chercher à protéger leurs marges en répercutant les hausses de salaires sur les prix. Pour la banque centrale, la normalisation des conditions monétaires s’impose. Son rythme devrait être modéré mais la politique de stimulation budgétaire du nouvel exécutif peut inciter la Fed à être plus réactive. La Réserve fédérale s’est toutefois montrée jusqu’ici très prudente et la hausse des taux n’apparaît pas encore comme un risque sérieux pour le cycle qui devrait connaître une nouvelle année de croissance.

L’Europe va mieux mais a toujours besoin de soutien

Six mois après le choc du référendum britannique, l’économie européenne, Royaume-Uni compris, fait preuve d’une résistance remarquable. Si la France et l’Italie ne connaissent pour l’heure aucun véritable redémarrage, les autres pays enregistrent des résultats très encourageants. Après les doutes de 2015, l’Allemagne termine 2016 avec une activité vigoureuse, tout comme l’Espagne, l’Irlande, ou encore les Pays-Bas. Dans ces pays, les salaires augmentent, le chômage baisse, la confiance des ménages a progressé et la demande interne est soutenue.

En Europe aussi, la croissance nominale devrait connaître une accélération, grâce notamment à la remontée des prix à la production. Le débat sur la déflation est clos et l’austérité n’est plus défendue (y compris par la BCE). Au contraire, l’Allemagne elle-même, ainsi que les PaysBas, vont soutenir l’activité par une relance budgétaire limitée mais réelle.

Une normalisation est pourtant prématurée et la BCE a prolongé jusqu’à la fin de 2017 ses achats d’obligations tout en réduisant de 80 à 60 milliards d’euros le montant mensuel à partir d’avril. Elle reste prête à faire plus si nécessaire.

Si l’horizon économique apparaît plus dégagé, l’agenda politique est chargé



Si l’horizon économique apparaît plus dégagé, l’agenda politique est chargé en 2017. Aux élections présidentielles en France au printemps vont succéder des élections législatives aux Pays-Bas et en Allemagne (respectivement au printemps et à l’automne), tandis que l’Italie connaîtra probablement un nouveau scrutin. Avant les résultats de ces consultations, auxquelles s’ajoutent les difficultés d’organiser les modalités du Brexit, l’incertitude pourrait troubler les chefs d’entreprises et les investisseurs internationaux.

Un monde émergent plus hétérogène que jamais

Le monde émergent jouera son rôle dans l’évolution du contexte nominal de la croissance. Après la forte baisse des prix du pétrole en 2015-2016, l’accord intervenu en novembre au sein de l’OPEP ne pourra être jugé que d’ici quelques mois.

La dynamique de la demande est assez faible et sa principale source de croissance, la Chine, est devenue marginale. Enfin, après sa baisse, la production de pétrole de schiste pourrait reprendre aux États-Unis. Les coûts ont été réduits et 50 dollars constitue un niveau déjà rémunérateur.

Si chaque situation est singulière, les pays producteurs de matières premières connaissent tous les mêmes difficultés, aggravées ou non des défaillances de leur propre gestion. Si le pire semble passé, les perspectives restent incertaines et la transition du modèle économique de la Chine introduit un changement radical pour ses fournisseurs.

Mexique, Inde, Vietnam, Philippines font partie des pays où, pour des raisons diffé- rentes, la croissance a été soutenue en 2016. Une hausse modérée des prix des matières premières ne les menace pas. En revanche, tous les pays émergents sont exposés aux conséquences de la hausse du dollar sur le coût de leur dette

Chine : l’endettement crée de la vulnérabilité

Compte tenu du krach boursier de 2015, la stabilisation de l’activité en Chine est probablement l’évolution la plus remarquable de l’année dernière. La transition vers les activités de services et vers la consommation interne se poursuit au détriment de l’investissement et des activités exportatrices. Les activités de services représentent maintenant plus de la moitié du PIB chinois et elles connaissent une croissance de plus de 8% par an.

Cette transition affecte les importations de matières premières et d’énergie. La mutation chinoise au profit des sources renouvelables (le pays est l’un des tout premiers acteurs du solaire et de l’éolien) affecte aussi les marchés mondiaux de l’énergie.

La Chine sort de la désinflation et les prix industriels se sont stabilisés après une longue baisse. La réduction des surcapacités dans les secteurs de base (acier, charbon) est en cours et leurs entreprises, souvent publiques, connaissent une amélioration de leurs résultats opérationnels.

Estimé à plus de 250% du PIB, l’endettement et plus encore sa croissance sont une source potentielle d’instabilité financière. Secteur public industriel et collectivités locales en sont la composante la plus fragile. Leurs engagements financiers sont excessifs alors que leurs ressources stagnent. Le secteur public devrait néanmoins disposer en 2017 de moyens pour faire face à ses charges. Dans une année sensible politiquement, les autorités chercheront au maximum à assurer la stabilité.

Dans ce contexte, la stabilité de la sphère financière sera mise à l’épreuve tout au long de l’année. Les résultats des consultations électorales récentes ont exprimé un sentiment diffus d’insatisfaction devant l’incapacité perçue des politiques à apporter les solutions attendues. L’hostilité au processus de globalisation participe du même sentiment. L’action des banques centrales elle-même fait aussi l’objet de critiques nourries. En 2017, une gestion active cherchera d’abord à intégrer les risques pour en transformer certains en opportunités d’investissement.

Dans ce contexte, la stabilité de la sphère financière sera mise à l’épreuve tout au long de l’année. Les résultats des consultations électorales récentes ont exprimé un sentiment diffus d’insatisfaction devant l’incapacité perçue des politiques à apporter les solutions attendues. L’hostilité au processus de globalisation participe du même sentiment. L’action des banques centrales elle-même fait aussi l’objet de critiques nourries.

 En 2017, une gestion active cherchera d’abord à intégrer les risques pour en transformer certains en opportunités d’investissement.

Ce que réservent les marchés en 2017

Loin de s’apparenter à un long fleuve tranquille, cette année sera sans conteste émaillée d’épisodes de volatilité dus notamment à l’évolution à court terme de l’activité et de l’inflation dans les principales zones ainsi qu’ à un agenda politique chargé.

"Un changement de perception sur l’inflation constitue un puissant catalyseur."

 

 

Marchés actions : une poursuite de la progression

Ces derniers mois, les marchés financiers ont sensiblement progressé, avec une très forte rotation en faveur des secteurs cycliques, des valeurs financières et de la value. Toutefois, certains thèmes majeurs n’ont encore rattrapé qu’une partie de leur retard.

Un changement de perception sur l’inflation constitue un puissant catalyseur pour impulser une nouvelle dynamique sur le marché américain, tandis que le retournement attendu concernant la courbe des taux entraîne une rotation de style.

La période d’incertitude dépassée, les marchés peuvent à nouveau se concentrer sur les niveaux de valorisation et les fondamentaux. Certains segments pourraient aussi tirer parti d’une nouvelle administration américaine plus encline à la dérèglementation.

Ainsi, le coup d’arrêt donné aux chantiers réglementaires favorisera les valeurs bancaires et liées à l’assurance-vie. Les investisseurs tablent en effet sur l’allégement, promis par le candidat républicain, de la réglementation bancaire Dodd-Frank, introduite après la crise de 2008. Le secteur financier devrait aussi bénéficier de l’environnement de remontée des taux, la politique économique de Trump s’affichant comme résolument procroissance et inflationniste.

En outre, les entreprises exposées au marché domestique, grâce aux baisses d’impôt, et le secteur des infrastructures pourraient tirer leur épingle du jeu. Les fabricants d’équipements industriels et énergétiques (pipeline), les entreprises opérant dans la construction, comme Caterpillar, devraient aussi profiter de la nouvelle donne.

Enfin, le secteur de la santé, décorrélé du cycle économique, bénéficie d’une importante visibilité, notamment en terme de croissance des bénéfices. Il présente également des valorisations et un couple rendement/ risque attractif. Après la défaite de Hillary Clinton, le risque de pression accrue sur le prix des médicaments s’atténue, tandis que les opérations de fusion/acquisition devraient être moins bridées.

L’Europe, pour sa part, présente des fondamentaux corrects et un potentiel de rattrapage important. Les marchés actions devraient profiter d’une conjoncture favorable, caractérisée notamment par un cycle de reprise des investissements, la mise en œuvre de réformes structurelles et leur possible amplification avec l’arrivée de nouveaux gouvernements. Une moindre austérité devrait être au programme.

Le Vieux Continent accuse un retard non négligeable, en termes de performances boursières et de flux



La conduite de politiques d’allègement de la fiscalité constitue un facteur de soutien puissant pour des entreprises dans l’ensemble en bonne santé. Véritable moteur des marchés, la croissance bénéficiaire des entreprises européennes pourrait dépasser celle enregistrée par leurs homologues américaines.

Le phénomène de reflation permettra d’enclencher quelques hausses de prix et la progression des chiffres d’affaires. L’amélioration du marché de l’emploi devrait également soutenir la consommation.

La thématique des fusions/acquisitions constitue l’un des principaux catalyseurs de la poursuite du rallye. Les opérations devraient reprendre, après quelques mois d’attentisme lié en partie au Brexit. Un euro faible aiguise l’appétit des entreprises américaines pour des cibles européennes.

Le Vieux Continent accuse un retard non négligeable, en termes de performances boursières et de flux.

 

 

Bien que les valorisations s’avèrent attractives, il est intéressant de constater que les investisseurs étrangers affichent une grande prudence sur la zone, les flux restant vendeurs, probablement du fait de l’agenda politique européen chargé en 2017. Certaines échéances dépassées, les investisseurs internationaux pourraient de nouveau prêter plus d’attention aux atouts de l’Europe.

Concernant les marchés émergents, une certaine prudence s’impose, en raison de la hausse du dollar et des taux américains. Dans le sillage de l’élection de Donald Trump, les flux négatifs ont fait leur retour. L’amélioration actuelle du cycle manufacturier mondial a profité également à la plupart des pays émergents, mais la méfiance s’impose sur les entreprises lourdement endettées en dollars. La pression baissière sur certaines devises devrait également se poursuivre.

Marchés obligataires : atténuer la sensibilité aux taux

Dans un environnement marqué ces derniers mois par une remontée sensible des taux américains, les investisseurs s’interrogent sur la façon de gérer leurs investissements obligataires. Ils ne peuvent plus se contenter d’une gestion passive, car maintenir des portefeuilles rémunérateurs et correctement équilibrés devient un exercice particulièrement difficile. Dans ce contexte, certaines classes d’actifs offrent des caractéristiques attractives.

La dette subordonnée financière est notre thème privilégié. La réglementation est et sera un facteur de soutien au moins jusqu’en 2020. D’autre part, les banques et les compagnies d’assurance devraient bénéficier de la fin de la baisse des taux longs. En outre, le marché de la dette financière offre une bonne liquidité tandis que les solutions apportées à la situation de Deutsche Bank et du secteur bancaire italien diminuent le risque systémique du secteur.

Nous conservons aussi un intérêt fort pour le High Yield européen. Les ratios financiers des entreprises émettrices restent très sains et les taux de défaut devraient rester faibles en 2017 (en-dessous de 2%). La classe d’actifs bénéficiera de l’amélioration des fondamentaux de l’économie et du soutien indirect de la BCE.

Par ailleurs, la dette émergente constitue un support de diversification obligataire pertinent. La classe d’actifs impose le déploiement d’une approche flexible et opportuniste, ainsi que la sélection de positions allant à l’encontre du consensus. La sélectivité et la prise de risque idiosyncratique sont nécessaires pour tirer parti des opportunités offertes par la dette émergente.

Enfin, les obligations convertibles peuvent être utilisées pour diversifier un portefeuille actions avec un biais moins risqué. Elles capturent la hausse du marché des actions en limitant la volatilité en cas de choc, grâce à leur convexité. La classe d’actifs bénéficiera de l’amélioration des conditions de crédit et des marges des entreprises ainsi que de sa faible exposition aux fluctuations des taux d’intérêt. Ces caractéristiques permettront de réduire le risque de baisse lié aux événements politiques qui rythmeront l’année 2017 en Europe.


Conclusion

2016 aura été une année de ruptures (politiques) qui conduit à de belles opportunités pour 2017 que nous plaçons sous le signe du changement. En effet, si l’Europe résiste à la déferlante populiste et que la Chine continue de ne pas surmonter ses contradictions (maintenir une croissance élevée et stable au prix d’importants déséquilibres de la dette) :

  • la normalisation progressive de l’inflation sera favorable à la « grande rotation » (retour vers les actions au détriment des obligations) ainsi qu’au retour de la value, des valeurs cycliques et financières
  •  les actions européennes, premières victimes de la prime politique, pourraient enfin faire la différence une fois les principales hypothèques levées
  • avec le dégel de la prime politique et le vent de dérégulation soufflant outre-Atlantique, c’est bien le retour des opérations financières qui se dessine.

 

 

Achevé de rédiger le 10/01/2017. Document non contractuel. Ce document est exclusivement conçu à des fins d’information.

Les données chiffrées, commentaires et analyses figurant dans cette présentation reflètent le sentiment de Edmond de Rothschild Asset Management (France) et de ses filiales sur les marchés, leur évolution, leur réglementation et leur fiscalité, compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations possédées à ce jour. Ils ne sauraient toutefois constituer un quelconque engagement ou garantie de Edmond de Rothschild Asset Management (France).

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