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Les vents sont favorables pour l’instant, mais n’ignorez pas les valorisations

Analyses - 19/07/2017

En bref
  • La croissance renaissante du bénéfice des entreprises et les conditions monétaires salutaires soutiennent les actions pour le moment
  • Nous voyons cette période comme une extension du cycle économique déjà mature, et non pas comme un nouveau cycle
  • Les marchés devraient continuer à se caractériser par des rotations sectorielles continues jusqu’à ce que des signes clairs de la prochaine récession apparaissent

Les cours des actions sont toujours fonction des bénéfices des entreprises ou des flux de trésorerie et du prix que les investisseurs sont prêts à payer. Alors que les premiers, généralement relativement faciles à prévoir, sont fonction de la croissance et des marges, le second est aussi empirique que méthodique et dépend d’une foule de variables interconnectées dont l’influence tend à changer avec le temps.

La bonne nouvelle pour les investisseurs est que, à la suite d’une période prolongée de stagnation des bénéfices dans la plupart des régions entre 2011 et 2015 (voir le tableau ci-dessous), la croissance des bénéfices des entreprises a repris. Au cours du dernier trimestre, la croissance enregistrée aux États-Unis, en Europe et au Japon s’est établie respectivement à 10 %, 15 % et 16 % en glissement annuel (a/a).

 

 

S’il est vrai qu’à la suite d’une période de faible croissance, les attentes ont également été faibles et les comparaisons a/a aisées, c’est l’amélioration progressive et largement répandue de l’activité économique en Europe et dans une grande partie du monde qui a été le principal moteur des revenus
des entreprises. Étant donné la rationalisation des entreprises, ces efforts se sont répercutés directement sur le bénéfice net. En outre, et c’est un point important, l’économie a crû non seulement en termes réels, mais aussi en termes nominaux, l’inflation s’éloignant de ses niveaux proches de zéro. 

Les cycles économiques sont plus tempérés ces temps-ci

Beaucoup d’analystes s’empressent de faire valoir que, en raison de la durée de la reprise économique, une récession (et donc un marché boursier baissier) devrait faire son apparition. Cependant il y a eu un changement important dans la nature des cycles économiques au cours des dernières décennies.Ceci a causé une baisse significative de la volatilité du PIB et du revenu des ménages, ainsi que de leur consommation. Par exemple, aux États-Unis, la volatilité (écart-type) du PIB est passée de 12 % dans les années 1930, à 10 % dans les années 1940, à 4 % dans les années 1950, à 2 % dans les années 1980 et à moins de 1 % lors des 6 dernières années. Un certain nombre de développements se sont produits qui ont entraîné cette baisse de risque, dont

  1. la fin du cycle des stocks et l’avènement des flux tendus;
  2. la progression du secteur des services (qui représente maintenant 84 % du total des emplois du secteur privé aux États-Unis et 80 % du PIB total), dont la demande, contrairement à celle de l’industrie, est assez stable;
  3. les liens globaux réduits, dans la mesure où de nombreux services sont «non échangeables», puisque les chocs de pays lointains n’impactent pas l’économie autant que les analystes le pensent, ou autant que par le passé;
  4. les politiques fiscales et sociales des gouvernements proactives, y compris l’avènement de politiques de stabilisation du revenu telles que l’assurance chômage et les prestations d’invalidité.

Il est important de comprendre que les cycles économiques se sont aplatis ces dernières décennies et, bien que les développements susmentionnés ne préviennent pas le risque d’une récession future, ils aident à expliquer pourquoi la reprise qui a suivi la dernière récession a été modeste et pourquoi nous devons nous attendre à des cycles moins extrêmes à l’avenir.

Une préférence pour les actions européennes

Nous continuons de préférer les actions européennes à leurs homologues américaines, en étayant cette approche par divers éléments, dont la reprise de la croissance économique, une certaine stabilité politique, une plus grande latitude pour l’amélioration des marges et de rentabilité, une politique accommodante de la banque centrale, des valorisations boursières avantageuses, et un marché des actions mondialement sous-acheté Récemment, des données économiques sont venues confirmer le contexte positif et constructif favorable aux actions européennes, cependant que pour les États-Unis la confusion règne quant aux perspectives de changements de politique, sur lesquelles, à notre avis, le marché pourrait avoir tablé pour soutenir la croissance bénéficiaire dans le pays. Seul un renforcement de l’euro pourrait éventuellement constituer un obstacle pour les actions européennes.

Depuis que Mario Draghi a récemment admis pour la première fois que le spectre de la déflation en Europe appartenait désormais au passé, la monnaie européenne s’est brusquement appréciée. Cette évolution fait suite à une amélioration qui s’était déjà amorcée pour les fondamentaux de l’euro et à l’émergence, il y a quelques semaines, d’un renforcement, entraînant une sous-performance à court terme des actions européennes, en particulier des exportateurs. Les commentaires de Mario Draghi sont importants puisque la zone euro a effectivement subi des mesures d’urgence, notamment les taux négatifs et les achats d’obligations par la BCE, et cela pendant de longues années. Bien que nous nous réjouissions, cela va sans dire, du fait que les investisseurs puissent enfin commencer à entrevoir un retour à la normale, ce processus n’est pas sans risque et pourrait entraîner de nouvelles hausses de la devise, en particulier si à cela s’ajoute une période d’incertitudes au sujet des conditions monétaires futures aux USA.

Considérations sectorielles

Cette année, une nette démarcation a séparé les performances des différents secteurs. Les valeurs de croissance et le secteur de la technologie en particulier ont figuré dans le peloton de tête. Ce phénomène, généralisé, est le reflet plusieurs facteurs. Le premier est que les titres dits «de valeur», y compris les titres industriels et financiers internationaux, avaient déjà connu une importante reprise à la suite de l’élection de Donald Trump l’an dernier. Le deuxième est, depuis décembre dernier, la stabilité (en Europe) ou le recul (aux États-Unis et au Royaume-Uni) des rendements des obligations, reflétant un déclin de l’inflation réelle et des attentes inflationnistes, ainsi que le ton plus conciliant adopté par les représentants de la Fed. Ce qui a calmé l’enthousiasme que suscitaient les titres bancaires tout en renforçant l’opinion désormais générale selon laquelle les politiques de relance de Trump ne seraient pas réalisées, du moins pas en 2107. Le troisième est l’intérêt et la conviction croissants des investisseurs que la façon la plus sûre de se protéger contre la prolifération des «technologies destructrices» dans les industries traditionnelles est justement de posséder les actions de cette echnologie disruptive qui causent des problèmes. Ainsi, en cherchantà acquérir des titres de participation dans des entreprises considérées comme «destructrices», les investisseurs ont vendu leurs participations dans les secteurs qui sont sous pression.

Cette tendance a été plus marquée dans le secteur de la vente au détail. Pour appréhender le succès de la révolution digitale, il y a évidemment l’observation de la hausse stratosphérique du cours de l’action Amazon, mais aussi d’autres changements suscitant suffisamment l’intérêt pour pouvoir affirmer que le secteur de la distribution ayant pignon sur rue est réellement en crise dans de nombreux pays. Aux États-Unis, dans le secteur des magasins de marchandises diverses, c’est depuis le début des années 1990 que les grands magasins perdent des ventes, en faveur des grandes surfaces hard discount réservées aux membres et des hypermarchés. Plus récemment toutefois, ces deux catégories ont perdu des parts de marché en faveur des magasins en ligne: ceux-ci ont en effet vu doubler leur part des ventes totales – en magasin et en ligne –, passant de 15.0 % en février 2006, à 29.5 % en février de cette année. Durant la même période, la part des grands magasins est passée de 20.0 % à 12.4 %. Cette tendance, aussi manifeste en Europe que dans les pays développés d’Asie, ne nous paraît guère destinée à perdre de vitesse. Et les nouvelles de l’acquisition de Whole Foods par Amazon renforcent l’idée que la concurrence se fait plus féroce dans l’industrie alimentaire, ce secteur étant déjà mis sous pression par les discompteurs tels que Lidl et Aldi.

Il est intéressant de remarquer que cette tendance a entraîné des problèmes non seulement pour les grands magasins, mais aussi pour les centres commerciaux. Aux États-Unis, la situation est si sombre que, selon estimations des spécialistes en immobilier commercial, près d’un quart (300/1300) des centres commerciaux américains risquent fortement de perdre leur «magasin phare», à savoir ces magasins situés à l’entrée des centres commerciaux, souvent des géants de la distribution tels que les grands magasins JC Penney, Macy’s ou Sears. Or, lorsque le magasin phare ferme, il devient extrêmement difficile de trouver des locataires pour reprendre ces locaux, et cela accélère les fermetures de magasins à l’intérieur du centre, ce qui à son tour diminue le flux de passage de la clientèle et finit par plonger l’ensemble du complexe commercial dans une spirale infernale.

Il est essentiel que les investisseurs comprennent ces tendances à très long terme, qui diffèrent  des tendances cycliques, telles que l’amélioration potentielle des marges nettes d’intérêts pour les banques, qui profitent du relèvement des taux directeurs. D’une manière générale, le changement technologique semble aller s’accélérant au plan mondial, ce qui avantage de nombreux acteurs du point de vue des bénéfices, mais ce qui est aussi très douloureux pour ceux qui ne s’adaptent pas à ce nouvel environnement. Pour citer un autre exemple, relevons l’impact des développements tels que la Blockchain sur les banques et autres sociétés commerciales. Nous nous attendons à une avancée phénoménale de la Blockchain, dont les retombées ne nous paraissent pas avoir encore été clairement comprises par tous. Ce thème fera l’objet d’une réflexion que nous publierons dans le courant de l’année.

De l’importance des valorisations

Nous le disions au début de ce commentaire, notre attitude généralement favorable envers les actions doit être replacée dans son contexte. Partant de l’idée que les marchés sont cycliques, nous demeurons très attentifs au moment du cycle dans lequel nous nous trouvons, aussi bien pour le cycle de l’économie et des affaires que pour celui des taux d’intérêt.

Pour ce qui est du premier, les entreprises à travers le monde ont connu une nette amélioration de leur situation depuis la crise financière internationale, avec un recul des taux de défaillance et une progression des marges bénéficiaires. En ce qui concerne les taux d’intérêt, nous sommes en train de vivre, selon nous, un point d’inflexion, même si nous ne prévoyons pas que les taux augmentent sensiblement cette année, ni que les rendements retrouvent les niveaux historiquement bas que nous avons observés vers le milieu de l’année dernière.

À court terme, le potentiel d’expansion des affaires et bénéfices nous fait penser non sans un certain optimisme que les flux de trésorerie et les profits des entreprises ne sont pas encore au bout de leur tendance haussière. La question est de savoir si toutes les prévisions bénéficiaires ont déjà été escomptées par les investisseurs. Si la valorisation des actions est rarement une science précise, les données historiques abondent, ce qui nous permet de placer opportunément les attentes et la réalité actuelles dans le contexte historique.

Le graphique ci-contre montre l’indice boursier S&P 500 (partie supérieure) avec la moyenne du «P/E ratio» (rapport cours boursiers/bénéfices) standardisée à 10 ans. Malgré les nombreuses critiques sur ce ratio P/E de Shiller – en raison du fait que les dix dernières années comprennent la récession de 2007-2009 et la chute pour ainsi dire catastrophique des bénéfices de sociétés, d’où la hausse du P/E – nous pensons que cette analyse se prête bien à la présentation d’un résultat conjoncturel «normal». On peut le constater sur ce graphique, cette méthode de valorisation fait apparaître que le niveau de P/E atteint par le marché boursier américain n’a été dépassé qu’en 1929 et en 2000!

 

Il va sans dire que les ratios P/E ne sont qu’un indicateur de valorisation parmi d’autres. Un coup d’œil rapide aux autres indicateurs, dont le ratio PEG, le ratio valeur d’entreprise/ventes, le ratio valeur d’entreprise/EBITDA, la valeur intrinsèque et la capitalisation boursière par rapport au PIB, nous confirme que les marchés sont onéreux en perspective historique. Il est néanmoins possible que les marchés demeurent longtemps surfaits et que certains des indicateurs que nous venons de citer n’indiquent pas des niveaux extrêmes. Qui plus est, une comparaison avec les rendements des obligations donne une autre version des faits. Aux États-Unis par exemple, le S&P 500 a enregistré un rendement des actions autour de 2 % depuis le milieu des années 1990. Ce qui révèle que l’indice a crû selon la même tendance de dividendes, soit environ 7 % par année. La différence étant que, récemment, le rendement d’une action est à peu près au même niveau que celui du rendement à 10 ans américain, ce qui n’a plus été le cas depuis les années 1950. La prime d’inflation que les investisseurs en obligations ont toujours recherchée s’est volatilisée, révélant que les investisseurs semblent croire que l’inflation n’existe plus. Les deux affichent un rendement d’environ 2 %, ce qui fait paraître les actions avantageuses.

Les investisseurs doivent donc évaluer d’autres aspects du marché, puisque les valorisations élevées n’indiquent pas à elles seules si une correction du marché ou une tendance baissière sont imminentes.

Elles indiquent en revanche que les risques liés à la possession d’actions augmentent et que les déceptions seront probablement cuisantes. À la lumière de ces observations sur les valorisations, notre exposition en actions au sein des portefeuilles est actuellement peu élevée.

Richard Beggs
Global Head of Investment Strategy
Private Banks Investments & Advisory
Edmond de Rothschild

 


Cette analyse est extraite du premier numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild.

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs.

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