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Bulles d’actifs, un peu de théorie

Analyses - 23/01/2018

En bref
  • Un environnement de taux bas constitue un terreau favorable
  • La psychologie humaine joue un rôle non négligeable
  • Chaque bulle est unique mais toutes possèdent une structure commune

De la Compagnie des Mers du Sud au 18ième siècle à la panique de 2008, on ne cesse de recenser les bulles d’actifs dont l’ampleur et les conséquences sont extrêmement variables.

Il est vraisemblable que de nouveaux épisodes émaillent nos vies d’investisseurs. Peut-on les prévoir ? Quels sont les mécanismes à l’œuvre ?

Bulle d’actifs : une définition simple, un phénomène pourtant difficile à anticiper

Qu’entend-on par bulle ? Sur le papier la définition est simple, une bulle se produit lorsque la valeur d’un actif est totalement déconnectée de la réalité économique. Dans le cas d’une action, il s’agira d’une déconnexion entre son prix et la croissance anticipée de ses bénéfices.

Il est pourtant difficile d’identifier une bulle d’actifs avant son explosion. Cela tient simplement au fait qu’il est compliqué d’apprécier la valeur « maximale » d’un actif. « La difficulté tient à la nature même de cette valeur : il s’agit d’un droit sur le rendement futur  du  sous-jacent,  autrement  dit  d’une anticipation de l’avenir, lui-même marqué par une incertitude fondamentale  »,  comme  le  souligne  l’économiste André Orléan.

Voici  quelques  exemples  de  tentatives  d’alertes quant à un risque potentiel d’éclatement d’une bulle.

  • 1996 : Alan Greenspan, alors président de la Réserve Fédérale, prononce son célèbre discours évoquant l’exubérance irrationnelle des marchés. Il prévenait qu’une bulle était en train de se former sur les marchés actions américains et qu’une correction se produirait. Le S&P 500 se traitait alors sur des niveaux de Price Earning Ratio1 de 17.8x. Le marché américain n’a pourtant corrigé qu’au début des années 2000 et son Price Earning Ratio atteignait le niveau de 26.9x.
  • Juillet 2006 : Henry Paulson, secrétaire au Trésor américain, craint que l’économie américaine ne traverse une période troublée. Il constitue une équipe composée de membres du Trésor, de la Réserve Fédérale et de la SEC (Securities and Exchange Commission), l’organisme fédéral américain de réglementation et de contrôle des marchés financiers, afin d’identifier les signaux avant-coureurs. Elle analyse en profondeur banques et hedge funds2… Malheureusement, elle passe à côté de ce qui semble évident aujourd’hui : un choc majeur sur le marché immobilier américain et ses conséquences en chaîne.
  • Dans un autre registre, citons également Julian Robertson, le gérant du mythique Tiger fund contraint de fermer son fonds début 2000, déserté par ses clients inquiets de sa contre-performance en 1999 (-19%). Mr Robertson estimait en effet que le prix des valeurs Internet était aberrant et avait décidé de les vendre à découvert dès 1999.

Bulles et bulles :

  • L’actif acquis a bénéficié d’un effet de levier important, l’éclatement de la bulle se diffuse à l’ensemble de l’économie. C’est souvent le cas des actifs immobiliers (crise de 2008).
  • Les effets de levier sont limités, l’éclatement de la bulle ne concerne que les investisseurs malheureux (crise des valeurs internet en 2002).

 

La formation des bulles d’actifs : un environnement de crédit spécifique et une bonne dose de psychologie de masse

Les bulles d’actifs ont été abondamment étudiées et parmi les ouvrages qui font référence, on trouve ceux de Charles Kindleberger3 et Hyman Minsky4. Ces deux auteurs s’accordent à dire que chaque bulle est unique mais qu’elles possèdent toutes une structure commune.

Le prérequis à la formation des bulles est l’accès aisé au crédit. Un environnement de taux bas constitue donc un terreau favorable à leur formation. 

A partir du moment où cette base est posée, la psychologie humaine fait le reste. Nos sociétés sont promptes à l’illusion collective et donc à la création de phénomènes d’engouement et de panique à grande échelle. Par ailleurs, chaque génération a la fâcheuse tendance à répéter les erreurs du passé.

Minsky établit cinq étapes communes à chaque épisode de bulle d’actifs :

  • La « découverte » d’un nouveau paradigme : quelle que soit la solidité des innovations à l’origine d’une bulle spéculative, celles-ci suscitent la croyance selon laquelle nous serions entrés dans un nouveau paradigme où les règles anciennes auraient cessé de fonctionner.
  • S’ensuit une phase d’expansion : initialement les prix croissent lentement mais le phénomène s’accélère au fur et à mesure que de nouveaux investisseurs entrent sur le marché, inquiets de rater le mouvement. C’est à ce moment que les médias s’emparent du sujet. L’effet narratif joue à plein.
  • Arrive ensuite l’euphorie : plus aucune prudence n’est de mise. Les participants extrapolent les hausses récentes et anticipent des rendements futurs extravagants.
  • Vient une phase de stabilisation : c’est une simple pause dans l’appréciation explosive des prix. Certains agents, bénéficiant d’une meilleure information, commencent à vendre mais sont remplacés par de nouveaux entrants.
  • La baisse débute enfin. Elle a en général un déclencheur précis : la faillite d’une entreprise donnée, une nouvelle réglementation… Tôt ou tard la panique gagne les derniers entrants : la course à la liquidation générale des actifs commence, ceux qui ont emprunté pour financer leur investissement sont contraints de vendre l’actif, déclenchant une chute plus rapide encore que la hausse : c’est le moment de Minsky

Il n’est pas facile de repérer les bulles mais quelques éléments peuvent éveiller l’attention :

  1. Repérer une forme de complaisance des investisseurs : le prix des actifs est rationnalisé par des arguments de plus en plus faibles (« this time is different »).
  2. Il n’est pas rare de constater, en parallèle, une évolution des mesures de valorisation afin de s’adapter à la situation.
  3. Enfin, l’usage de la dette s’intensifie pour acheter ces actifs et les investisseurs prennent globalement plus de risque qu’à l’accoutumée.

 

« Les participants extrapolent les hausses récentes et anticipent des rendements futurs extravagants. »
Muriel Tailhades - Directeur des Investissements
Edmond de Rothschild (France)

 

Quand la recherche de rendement renforce le phénomène

Abaisser durablement les taux d’intérêt a des conséquences  :  outre l’augmentation   du   prix de certains actifs, acquis via l’endettement, les rendements bas peuvent conduire à une prise de risque excessive.

  • Les investisseurs sont incapables d’accepter un nouveau cadre de référence (des rendements plus bas que ceux obtenus historiquement) et prennent de plus en plus de risque pour obtenir les mêmes niveaux qu’auparavant.
  • Se faisant, ils participent à l’augmentation des prix et réduisent les niveaux de volatilité, perturbant ainsi les mesures usuelles de risque.
  • Ce qui les conduit à méjuger les risques réels et à acquérir encore plus d’actifs risqués.

 

Adapter son espérance de rendement et son portefeuille

Les banques centrales sont toujours à la manœuvre et ne cessent de déclarer que les taux d’intérêt vont rester bas longtemps. La « manipulation » du prix des actifs qui en découle peut durer. Il n’en demeure pas moins que certains actifs sont valorisés sur le haut de la fourchette de prix historique.

A l’heure d’élaborer une stratégie d’investissement et dans un tel contexte, il est nécessaire de mettre à jour son cadre de référence en matière de rendement espéré. On ne saura que trop préconiser également de ne pas augmenter le risque moyen des portefeuilles, en veillant à évaluer ce dernier par son niveau de perte. Enfin,  la  diversification des classes d’actifs et des stratégies (détenir par exemple des stratégies concaves mais aussi des stratégies convexes) est plus que jamais à prendre en compte.

Muriel Tailhades
Directeur des Investissements
Edmond de Rothschild (France)

 


1 Ratio cours / bénéfice.
2 Fonds d’investissement non cotés à vocation spéculative.
3 Histoire mondiale de la spéculation financière / 2005.
4 Stabiliser une économie instable / 2016.

Cette analyse est extraite du deuxième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild. 

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs. 

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