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L’inflation américaine est de retour, la BCE et la BNS cherchent à stabiliser leur devise, la BoE fait un pari risqué

L'hebdo des économistes - 20/09/2017

En bref
  • L’inflation américaine est de retour, la BCE et la BNS cherchent à stabiliser leur devise, la BoE fait un pari risqué
  • Focus Yuan : Davantage de volatilité face au dollar

Analyses de Sophie Casanova, Economiste Banques Centrales, Lisa Turk, Economiste Etats-Unis et François Léonet, Economiste Marchés Emergents au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild.
  • L’accélération de l’inflation américaine à 1.9% en août, en hausse de 0.2% par rapport au mois précédent, conforte notre prévision d’une hausse de taux Fed funds de 25pb en décembre 2017
  • B. Coeuré a confirmé que la BCE pourrait tolérer le niveau actuel de l’euro mais qu’une appréciation supplémentaire de celui-ci, surtout si elle était rapide, serait inopportune
  • La BNS juge que la surévaluation du franc suisse est moindre mais reste prudente. La BoE indique vouloir remonter son taux mais un cycle de resserrement monétaire ne devrait pas être d’actualité

Aux Etats-Unis, l’inflation a progressé de 1.9% en glissement annuel en août, contre 1.7% en juillet. Selon notre analyse, l’inflation devrait continuer à accélérer légèrement d’ici la fin de l’année, soutenue par un dollar faible, par des prix à la production en hausse ainsi que par un marché du travail mature.

Si l’accroissement des prix du pétrole et des aliments a grandement contribué au rebond de l’indice des prix au mois d’août, d’autres sous-composantes l’ont également stimulé. D’une part, les prix des logements – représentant 33.7% de l’indice total et en léger ralentissement depuis début 2017 – ont vu leur croissance ré-accélérer en août. D’autre part, certains des facteurs exceptionnels qui avaient affaibli l’inflation au cours des cinq derniers mois, comme les services hôteliers, de téléphonie ou encore de location de voitures, se sont stabilisés.

Selon notre analyse, la légère accélération de l’inflation pourrait se poursuivre d’ici la fin de l’année pour plusieurs raisons :

  • Depuis début 2017, le dollar s’est déprécié de 9% en taux de change effectif réel. Si la devise américaine se stabilisait au niveau actuel pour une période prolongée, des pressions haussières sur les prix à l’importation pourraient se manifester. De telles pressions influeraient sur les prix des biens et des services.
  • Les prix à la production de biens et services intermédiaires progressent de 3.8% en moyenne depuis le début de l’année. Les enquêtes ISM auprès des directeurs d’achat révèlent que cette tendance pourrait se poursuivre : l’indice des « prix payés » par les entreprises pour des services ou des biens se situe respectivement à 57.9 et 62, indiquant un accroissement des prix. Si cette tendance se prolonge, les producteurs pourraient répercuter la hausse des prix des biens et services intermédiaires sur leurs prix de vente.
  • Enfin, le marché du travail continue de s’améliorer. En juillet, 6,2 millions de postes étaient non-pourvus aux Etats-Unis, contre 5.6 millions en janvier, et nous estimons qu’environ 2 personnes sont disponibles par ouverture de postes (nombre de personnes en sous-emploi / nombre de postes ouverts). De plus, 52% des petites entreprises déclarent ne pas trouver de candidat assez qualifié pour leurs postes à pourvoir, un plus haut historique depuis l’existence de cette enquête en 1996. Le plein-emploi étant atteint, nous anticipons que les tensions sur le marché du travail se poursuivent et favorisent une accélération des salaires d’ici quelques mois. Une telle progression viendrait soutenir l’inflation.    

Implications

  • Le rebond de l’inflation conforte notre prévision de hausse du taux Fed funds en décembre 2017. Selon les contrats Fed funds futures, la probabilité d’une hausse de 25 points de base en décembre est passée à 46.7% le 15 septembre, contre 38.9% la veille de la publication de l’inflation.
  • Dans l’ensemble, nous anticipons que l’inflation continue sa légère progression et finisse l’année au-dessus de 2%.

Au regard de l’actualité des banques centrales, la question du marché des changes est restée centrale cette semaine.

Du côté de la Banque Centrale Européenne (BCE), B. Coeuré a tenu un discours le 11 septembre dans lequel l’analyse des implications de l’évolution du taux de change de l’euro tenait une place centrale. Il y soulignait notamment que la hausse de l’euro pourrait peser de manière plus modérée qu’auparavant sur les perspectives d’inflation compte tenu de la dynamique de reprise de la demande intérieure et du maintien de la politique monétaire accommodante de la BCE.

Il a ajouté en revanche que « des chocs exogènes affectant le taux de change, s’ils persistent, peuvent conduire à un resserrement injustifié des conditions financières avec des conséquences indésirables sur les perspectives d’inflation ».

Bien plus, il a précisé que l’évolution récente de l’euro/dollar, qui apparaît déconnectée du différentiel des taux longs entre la zone euro et les Etats-Unis, « peut suggérer que nous sommes dans une telle situation ». C’est pourquoi il a répété, à l’instar de la BCE le 7 septembre, que la volatilité de l’euro était une source d’incertitude qui nécessitait d’être surveillée.

La Banque Nationale Suisse (BNS) tenait, elle, sa réunion trimestrielle de politique monétaire jeudi. A l’issue de celle-ci, elle a maintenu, comme nous le prévoyions, son taux directeur à -0.75%.

Dans son communiqué, la BNS s’est en revanche montrée un peu moins inquiète de l’évolution du franc suisse. Même si elle a réaffirmé être prête à intervenir sur le marché des changes si nécessaire, elle a indiqué que, suite à la baisse du franc contre l’euro et en dépit de son appréciation contre le dollar, la surévaluation de sa devise avait été réduite depuis son dernier comité de politique monétaire.

Enfin, la Banque d’Angleterre (BoE) a maintenu sa politique monétaire inchangée, comme nous l’anticipions, à l’issue de sa réunion du 14 septembre.

Son communiqué est en revanche apparu hawkish. Prenant acte notamment de la baisse du taux de chômage de 4.4% à 4.3% en juillet et de la hausse plus marquée que ce qu’elle anticipait de l’inflation – l’inflation totale est passée de 2.6% à 2.9% en août et l’inflation sous-jacente a augmenté de 2.4% à 2.7% – la BoE a indiqué qu’une majorité de ses membres estimait qu’une réduction du caractère accommodant de la politique monétaire pourrait être appropriée « dans les prochains mois ». [...]

Sophie Casanova, Economiste, Banques Centrales et Lisa Turk, Economiste, Etats-Unis

 

Focus Yuan : Davantage de volatilité face au dollar

  • Après une phase de dépréciation face au dollar américain initiée à l’été 2015, le yuan s’est apprécié face à ce dernier depuis le début de 2017
  • Il s’est également apprécié face à son panier de référence depuis le mois de mai ce qui pourrait suggérer une inflexion de la politique de gestion du yuan par la People’s Bank of China

Celle-ci pourrait désormais favoriser une relative stabilité du yuan face à ce panier de référence. La volatilité du yuan face au dollar s’accroîtrait  

Après une phase de dépréciation face au dollar américain entamée à l’été 2015, le yuan s’est apprécié face à ce dernier de près de 6% depuis le début de 2017, s’échangeant aujourd’hui au cours de 6.56 (cf. graphique de gauche). Si la faiblesse du billet vert durant cette période explique en partie cette tendance, d’autres facteurs ont également soutenu la devise chinoise. L’application fin 2016 de mesures de contrôle des flux de capitaux sortants, la bonne tenue des dynamiques de croissance à l’aube du 19ème Congrès du Parti communiste d’octobre ainsi que le rebond des exports chinois ont contribué à stabiliser le yuan. Ce dernier n’a d’ailleurs été que peu affecté par l’incertitude géopolitique entourant le dossier nord-coréen. Ce regain de confiance a vraisemblablement encouragé les entreprises exportatrices domestiques à convertir en yuan une fraction plus élevée de leurs profits réalisés à l’étranger. Par ailleurs, les investisseurs internationaux sont revenus sur les actifs de portefeuille chinois, plus particulièrement sur le segment obligataire (cf. graphique de droite). Ces éléments ont permis aux réserves de change en Chine de repartir à la hausse ces derniers mois, atteignant USD 3’092 milliards en août après le creux enregistré début 2017. Par ailleurs, la People’s Bank of China (PBoC) a annoncé la suppression de certaines mesures restreignant les flux de capitaux sortants ce qui semble témoigner d’une relative confiance envers la modération des pressions vendeuses sur le yuan par rapport à la fin de 2016.   

L’évolution du yuan doit également s’appréhender face à son panier de devises de référence, également appelé panier du China Foreign Exchange Trade System (CFETS). Celui-ci se compose de 24 devises, fonction de la représentativité de celles-ci dans les échanges commerciaux avec la Chine. Le dollar américain y est représenté à hauteur de 22.4%. Face à ce panier de devises, le yuan n’a que marginalement évolué par rapport à son niveau de début d’année, signifiant que les gains de la devise chinoise face à d’autres devises ont été plus réduits que face au billet vert en 2017. Dans cet ordre d’idée, la forte appréciation de la devise chinoise face au dollar depuis janvier s’est accompagnée d’une dépréciation marquée du yuan face à l’euro, au dollar canadien ou au peso mexicain. Ces trois devises sont celles des principaux pays exportateurs de biens aux Etats-Unis. Le coût en dollar des biens importés aux Etats-Unis depuis la Chine est ainsi resté en moyenne stable depuis le début 2017 – la Chine restant donc compétitive sur ce marché – tandis qu’il s’accroissait pour ces trois pays.  

Si, selon l’approche du panier de référence, la vigueur du yuan doit être relativisée, il semble que la logique suivie par la PBoC pour déterminer l’orientation du yuan ait été modifiée. Durant 2016 et la première partie de 2017, le yuan tendait à suivre une approche asymétrique. Ainsi, en cas d’appréciation du dollar américain face aux principales devises, le yuan se dépréciait face à ce dernier mais restait stable contre son panier de référence. A l’inverse, la dépréciation du dollar face aux principales devises se traduisait par un yuan stable face à ce dernier tout en se dépréciant contre son panier de référence (cf. graphique de gauche). Cette approche a permis une dépréciation modérée du yuan sur base des taux de change effectifs, mettant un terme à une appréciation continue initiée en 2005 (cf. graphique de droite). Or, depuis mai 2017, le yuan s’est apprécié tant face au dollar que contre son panier de référence. Cet élément pourrait suggérer une inflexion dans la politique de gestion du yuan suivie par la PBoC, qui tendrait désormais à maintenir une relative stabilité du yuan face à son panier de référence tout en tolérant une volatilité accrue de celui-ci face au dollar américain. Le yuan aurait dès lors tendance à évoluer davantage dans la même direction face au dollar que les principales devises mondiales. L’abaissement du poids du dollar dans le panier de référence effectué en janvier – il est passé de 26.4% à 22.4% – va d’ailleurs dans le sens d’une moindre importance donnée au dollar au profit des autres partenaires commerciaux de la Chine.  

Si cette recherche d’une plus grande stabilité du yuan face à son panier de référence doit encore être confirmée, elle paraît en accord avec la volonté des autorités chinoises d’accroître l’usage du yuan dans les échanges internationaux, notamment avec les pays concernés par les projets d’infrastructures One Belt, One Road, de l’Asian Infrastructure Investment Bank ou encore de la Silk Road. Si l’internationalisation du yuan est en cours, il s’agit d’un processus de long terme et non-linéaire. En effet, bien que la part des actifs libellés en yuan dans les réserves de change mondiales se soit accrue selon le Fonds Monétaire International, son usage dans les payements internationaux peine à décoller, passant même de 2.4% en juillet 2015 à 2% en juillet 2017 d’après SWIFT. Aussi, les investissements directs entrants, qui consistent à acquérir un intérêt durable dans une société en Chine, sont à un point bas depuis 2010, signe d’un attrait moindre depuis l’étranger pour les  dynamiques de croissance en Chine ces dernières années. La poursuite d’une relative stabilité du yuan face aux devises des partenaires commerciaux de la Chine faciliterait l’internationalisation et l’usage plus large du yuan dans les transactions commerciales. Sur ce point, le Congrès du Parti communiste d’octobre pourrait donner davantage de précisions.   

Dans ce contexte, nous estimons que le potentiel d’appréciation du yuan face au dollar est limité. Alors que la majorité des investisseurs s’attend au prochain relèvement des taux Fed funds en mars 2018, nous anticipons que celui-ci interviendrait en décembre 2017. Les derniers chiffres de l’inflation aux Etats-Unis tendent à appuyer ce scénario qui réduirait le différentiel de rendement entre les obligations américaine et chinoise, qui figure actuellement à un plus haut depuis près de deux ans (cf. graphique de gauche). Cet élément pourrait être renforcé par une accélération de la croissance américaine sur base des baisses d’impôts proposées par l’administration Trump. A plus long terme, ainsi que nous le mentionnions dans une précédente publication, l’appétit des résidents chinois pour les actifs internationaux demeure élevé. Les alternatives de placement sont en effet limitées en Chine ce qui favorise la formation de bulles spéculatives sur certains actifs comme les actions domestiques, l’immobilier ou les produits liés au crédit informel (cf. graphique de droite, p.8). A ce titre, la poursuite de la modération des dynamiques immobilières que nous anticipons, l’attention accrue portée par les autorités chinoises à la maîtrise du crédit informel et la cherté relative des actions domestiques chinoises sont des éléments qui réduisent d’autant l’attrait des actifs locaux, et accroissent le désir de diversification à l’international. Pour ces raisons, même si une possible phase d’appréciation avant la tenue de Congrès du Parti communiste est possible, nous maintenons notre analyse d’une dépréciation du yuan face au dollar, mais dans une moindre proportion que précédemment. Ce dernier pourrait converger vers le niveau de 6.70 face au dollar américain d’ici la fin de l’année, contre 7.10 prévu précédemment.  [...]

François Léonet, Economiste, Marchés Emergents