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L'implication des actionnaires influe sur la rémunération du dirigeant

Analyses - 04/10/2016

La politique de rémunération des directeurs généraux dépend de la structure actionnariale de l’entreprise. En particulier, le niveau et la structure de rémunération diffèrent selon le degré d’implication et l’horizon d’investissement des actionnaires de contrôle.

Les actionnaires dits passifs ou diversifiés, peu impliqués dans le contrôle, versent les niveaux de rémunération les plus élevés, toutes choses égales par ailleurs. Les actionnaires dont l’horizon d’investissement est relativement court versent des ratios de bonus plus élevés et plus sensibles aux performances annuelles. L’évaluation des politiques de rémunération doit donc tenir compte du type de contrôle exercé par les actionnaires.

La rémunération des directeurs généraux a fortement augmenté depuis les années 1980 aux États-Unis. Dans les autres pays industrialisés, et en France particulièrement, l’évolution sur longue période est difficile à établir en raison du manque de transparence sur le sujet avant les années 2000. Néanmoins, l’évolution des revenus des 1% plus riches, parmi lesquels les dirigeants de grandes entreprises, montre que leur hausse s’est aussi accélérée à partir de la fin des années 19901. L’objet de l’étude présentée ici2 est de mieux comprendre la détermination des rémunérations de dirigeants des grandes sociétés cotées françaises et, en particulier, d’évaluer l’effet de la nature et de la stratégie de contrôle des principaux actionnaires sur la politique de rémunération.

La loi Nouvelles Régulations Economiques (NRE) de 2001, améliorée par la loi Breton de 2005, a imposé de divulguer la rémunération des dirigeants des entreprises cotées en France. Sur la base des informations publiées dans les rapports annuels, nous avons constitué une base de données sur les rémunérations et structures actionnariales des sociétés membres du SBF 120 entre 2005 et 2012.

Une typologie originale du contrôle

Afin de différencier les structures actionnariales, nous proposons une typologie originale fondée sur deux principaux critères : (i) le degré d’implication dans le contrôle de l’entreprise et (ii) l’horizon d’investissement des actionnaires de contrôle. L’actionnaire de contrôle est défini comme le principal actionnaire d’une société, sous réserve qu’il détienne plus de 10% du capital et qu’il soit représenté au conseil d’administration (ou de surveillance). L’objectif est d’évaluer si ces deux critères sont pertinents pour mettre en évidence des pratiques de rémunérations distinctes, tant pour le niveau de rémunération (salaire fixe et rémunération totale3) que pour la structure de rémunération (ratio de bonus et de rémunération sous forme de titres).

La typologie est composée de huit catégories. Les quatre premières, présentées dans le tableau ci-dessous, concernent un actionnariat de type patrimonial. Dans le cas où le dirigeant n’est pas un membre de la famille de contrôle (dirigeant externe), la typologie distingue les familles dites actives des familles dites passives selon un critère original d’expérience dans la direction de l’entreprise. Une famille actionnaire dont aucun membre actuel, siégeant au conseil, n’a d’expérience opérationnelle dans la direction de l’entreprise est supposée passive et exerçant un faible contrôle effectif de l’activité du directeur général (degré d’implication faible).

Typologie de l'actionnariat de contrôle

Le caractère diversifié de l’actionnaire (le conglomérat familial, rattaché à la famille passive, ou les sociétés d’investissement) contribue également à supposer le degré de contrôle effectif de la direction générale comme étant modéré. L’horizon temporel de l’investissement est supposé long pour l’actionnariat de type patrimonial ou étatique. L’horizon du contrôle est également supposé relativement long lorsque le contrôle est exercé par une autre entreprise du même secteur, soucieuse de mettre en oeuvre une politique stratégique opérationnelle (synergies…)4. L’horizon se raccourcit en revanche lorsque la stratégie est plus financière et vise un objectif de rendement ou plus-value à moyen terme (entreprise d’investissement) ou à plus ou moins court terme (actionnariat diffus).

La nature du contrôle et la politique de rémunération

L’étude économétrique de l’impact actionnarial sur la politique de rémunération conduit à établir plusieurs conclusions. D’abord, les actionnariats considérés comme passifs et/ou diversifiés (famille passive, entreprise d’investissement) et l’actionnariat diffus offrent à leurs dirigeants, toutes choses égales par ailleurs, les niveaux de rémunération les plus élevés. À l’inverse, les actionnaires de contrôle dont l’implication dans le contrôle est stratégique (État, entreprise) ou expérimentée (famille active) offrent à leurs dirigeants des niveaux de rémunération significativement plus faibles.

La structure de la rémunération diffère également d’une catégorie de contrôle à une autre. Les actionnaires dont la stratégie est perçue comme financière et à horizon d’investissement court (entreprise d’investissement, actionnariat diffus) définissent despackages de rémunération avec un plus fort ratio de bonus, au contraire des actionnairesdont la participation est stratégique (État) ou patrimoniale (familles) avec un horizon d’investissement long. La sensibilité du montant de bonus aux critères de performance annuels (ROA5, ratio de Tobin6…) est de surcroît plus forte pour les premiers que pour les seconds.

Enfin, pour ce qui concerne les rémunérations sous forme de titres, leur part dans la rémunération totale se distingue peu d’un type d’actionnaire de contrôle à un autre, mais leur sensibilité à la performance annuelle est plus marquée pour l’actionnariat diffus.
Les écarts de rémunération entre les catégories d’actionnaire se révèlent être significatifs statistiquement mais aussi en valeur monétaire. Prenons un dirigeant médian dans notre panel qui perçoit une rémunération totale de 1,93 million d’euros. D’après les estimations économétriques, ce même dirigeant percevra environ 50% et 20% de moins si son actionnaire de contrôle est, respectivement, l’État ou une autre entreprise, et environ 20%, 25% et 90% de plus si son actionnariat est, respectivement, une entreprise d’investissement, diffus ou une famille passive.

Conclusion

L’évaluation de la politique de rémunération des sociétés cotées doit tenir compte du type de contrôle exercé par les principaux actionnaires. Lorsque le contrôle exercé est élevé, le niveau de rémunération est sensiblement plus faible en cohérence avec une moindre responsabilité opérationnelle du dirigeant et une moindre délégation du contrôle. Ces faibles niveaux relatifs ne devraient donc pas donner une opportunité au dirigeant pour négocier sa paie à la hausse sur le seul argument de la comparaison des pairs. Enfin, des ratios élevés de rémunération variable sensibles à la performance ne sont pas toujours le signe d’une bonne gouvernance, car ils peuvent être associés à des stratégies
actionnariales à horizon court.

À l’inverse, des structures de rémunération apparemment moins incitatives peuvent être associées à des actionnaires engagés et à horizon long qui ont la capacité de contrôler effectivement la mise en oeuvre de leurs objectifs de performance, sans passer par des outils incitatifs. L’observateur pourra alors s’attacher à évaluer la qualité de ces objectifs, financiers et extra-financiers, et à porter un regard plus critique sur des critères standardisés et annuels de performance qui portent le risque de donner des incitations court-termistes et strictement financières au dirigeant.

Lionel AlmeidaLionel Almeida est maître de conférences au CNAM et enseigne la finance d’entreprise.
Il est diplômé de l’ESCP Europe et a exercé plusieurs années dans l’audit et le conseil, avant d’entamer une thèse en économie à l’Université Paris Nanterre.
Il s’intéresse à l’économie des inégalités et des hauts revenus, à la gouvernance d’entreprise et en particulier aux politiques de rémunération des dirigeants et la structure actionnariale des grandes entreprises cotées.

1. Voir les études de Camille Landais (2007) et Olivier Godechot (2011).
2. Voir Almeida L., The level and structure of CEO compensation: Does ownership matter?, Revue d’Économie Politique, 2014/4.
3. La rémunération totale est la somme des rémunérations en espèces (salaire fixe et bonus) et des rémunérations sous forme de titres (stock-options, actions gratuites ou de performance).
4. Une société financière qui contrôle une autre société financière est incluse dans cette catégorie. Contrairement à une idée répandue, à taille et à structure actionnariale comparables, les sociétés financières et non financières ont un comportement similaire en termes de politique de rémunération de leur directeur général dans notre panel.
5. Return On Assets, à savoir la rentabilité économique.
6. James Tobin propose de suivre un ratio, dit Q-moyen, rapport de la valeur boursière de la firme à son capital au coût de remplacement.