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La BCE conserve des marges de manœuvre pour empêcher une hausse des rendements des obligations d’entreprises

L'hebdo des économistes - 13/11/2017

En bref
  • La BCE conserve des marges de manœuvre pour empêcher une hausse des rendements des obligations d’entreprises
  • Focus Émergents : Vers une stabilisation de la croissance en 2018

Analyses de Sophie Casanova, Economiste, Banques Centrales et François Léonet, Economiste, Marchés Emergents au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild
  • Alors que la Banque Centrale Européenne va réduire par deux le montant net de ses achats mensuels d’actifs, à EUR 30 milliards, à compter de janvier 2018…
  • … ses achats bruts resteront importants puisqu’elle devra réinvestir près de EUR 100 milliards reçus lorsque les titres qu’elle détient arriveront à échéance, entre janvier et septembre 2018
  • Selon notre analyse, la part des obligations d’entreprises dans le montant total de ces achats bruts pourrait être accrue, ce qui permettrait à la BCE d’empêcher une remontée forte des spreads de crédit

Comme elle s’y était engagée lors de sa réunion du 26 octobre dernier, la Banque Centrale Européenne, a rendu publics, pour la première fois cette semaine, les montants des réinvestissements qu’elle opèrera au cours des douze prochains mois lorsque les titres qu’elle détient dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif arriveront à échéance.

Il s’agit d’une information importante car le flux de remboursements des titres détenus par la BCE, qui était relativement faible jusqu’ici car le programme d’achat d’actifs avait débuté en mars 2015, deviendra conséquent à partir de 2018. De fait, alors que la BCE s’apprête à réduire de EUR 60 milliards à EUR 30 milliards par mois le rythme de ses nouveaux achats de titres à compter de janvier 2018, la prise en compte de ces réinvestissements montre que les achats bruts de titres demeureront élevés.

 Ainsi, les données publiées par la BCE montrent qu’entre novembre 2017 et octobre 2018, le montant total des réinvestissements sera de EUR 130 milliards, soit, en moyenne, EUR 10.8 milliards par mois. Sur la période portant de janvier 2018 à septembre 2018, le montant des réinvestissements sera de EUR 100.8 milliards, soit en moyenne EUR 11.2 milliards par mois. Cela veut dire que les achats bruts de la BCE au cours de cette période atteindront en moyenne EUR 41.2 milliards par mois. Ce montant brut reste élevé si on le compare, à titre d’exemple, à celui qui a prévalu entre avril 2017, depuis que la BCE a réduit son rythme mensuel d’achats de EUR 80 à EUR 60 milliards, et octobre 2017 et qui était de EUR 65.6 milliards par mois.

Dans les détails, il apparaît que ce sont surtout des titres souverains détenus par la BCE qui arriveront à échéance (EUR 78.1 milliards entre janvier et septembre 2018) et que les montants de titres privés (obligations d’entreprises, ABS et Covered bonds) seront plus faibles (EUR 22.7 milliards).

Toutefois, la BCE ne s’est jamais engagée, depuis la création de son programme d’achats d’actifs, à respecter une répartition spécifique entre, d’une part, ses achats d’obligations souveraines et d’autre part, ceux d’obligations privées. Lors de sa réunion du 26 octobre dernier, elle a d’ailleurs souligné que, malgré la réduction du rythme mensuel de son programme, ses achats de titres du secteur privé resteraient « conséquents ».

Selon notre analyse, cela pourrait signifier que la BCE pourrait accroître légèrement, à compter de janvier 2018, la part de ses achats d’obligations privées, notamment des obligations d’entreprises, dans le montant total brut de ses achats de titres.

Les implications de ce changement dans la structure d’achat de titres de la BCE seraient les suivantes:

  • Les pressions haussières sur les rendements des obligations d’entreprises seraient limitées en 2018 malgré la réduction du rythme mensuel d’achats de titres de la BCE.
  • De fait, les spreads de crédit (c’est-à-dire l’écart entre les rendements d’obligations d’entreprises et souveraines) resteraient à un bas niveau.
  • Les entreprises qui bénéficieraient le plus des achats de la BCE continueraient d’être celles des secteurs qui ont le plus recours à l’endettement obligataire. Cela vient de la règle d’achats de la BCE qui est établie au prorata des encours d’obligations existantes par secteur et par pays.
  • Notre prévision d’une poursuite modérée de la pentification des courbes de taux souveraines en 2018 serait confortée par ce changement de la structure des achats de la BCE.

Sophie Casanova, Économiste Banques Centrales

 

Focus Émergents : Vers une stabilisation de la croissance en 2018

  • Après une accélération que nous anticipons à 4.9% pour 2017, la croissance du bloc émergent devrait se stabiliser pour atteindre 5.0% en 2018
  • L’investissement émergent devrait rester modéré en 2018 notamment en raison de la décélération de la croissance et de la poursuite du ralentissement immobilier que nous anticipons en Chine
  • La persistance d’écarts de production dans les grandes économies émergentes devrait limiter les pressions haussières sur l’inflation de la zone en 2018

Plusieurs éléments sous-tendent l’accélération de la croissance du PIB réel des économies émergentes depuis 2016. En parallèle au rebond de l’activité économique enregistré en Chine fin 2016 ainsi qu’au premier semestre 2017, l’essentiel de cette accélération est expliquée par la reprise de la croissance des pays émergents exportateurs de matières premières. Selon nos estimations, près de 75% de l’accélération émergente des 12 derniers mois serait attribuable à ces pays. Ainsi, en variation annuelle, les économies russe et brésilienne ont renoué avec une croissance positive, quittant une phase de récession longue de plusieurs trimestres. Selon nos analyses, après l’accélération de 2017, la croissance du bloc émergent devrait se stabiliser au cours de l’année 2018. Celle-ci devrait s’établir à 5.0% en 2018, contre 4.1% en 2016 et 4.9% en 2017. 

En partie expliqué par le secteur des matières premières, le rebond des exports émergents ne s’est pas accompagné d’une accélération marquée de la production industrielle et de l’investissement dans ces pays. Le cycle de l’investissement demeure mitigé dans des économies comme le Brésil ou l’Inde et suit une trajectoire de modération en Chine. Les dynamiques de l’investissement émergent devraient demeurer modérées au cours des prochains trimestres.

D’une part, les taux d’utilisation des capacités de production dans les économies émergentes ne dépassent pas leur niveau d’avant crise ce qui ne plaide pas en faveur d’un rebond significatif à venir de l’investissement des entreprises. De même, le relais du crédit ne devrait pas non plus soutenir significativement l’investissement. Ce dernier connait des dynamiques contrastées selon la zone émergente  considérée. La forte désinflation et la tenue d’une politique monétaire accommodante au Brésil devraient renforcer la lente reprise observée sur le marché du crédit mais l’incertitude politique persistante pourrait peser sur le climat des affaires et décourager les entreprises à investir. En Asie émergente hors-Chine et Inde, après plusieurs années de politique monétaire accommodante, les banques centrales devraient procéder au relèvement graduel de leurs taux directeurs en raison d’une croissance désormais normalisée et d’une évolution probablement haussière de l’inflation. Le niveau d’endettement s’est également accru ces dernières années dans cette zone. Enfin, en Chine, le marché du crédit ne devrait pas connaitre d’accélération, en lien avec la volonté rappelée par Xi Jinping de davantage contrôler les risques financiers et le crédit informel.  

D’autre part, le ralentissement du marché immobilier en Chine devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet des mesures restrictives prises par certaines villes (pour endiguer les risques de surchauffe), de conditions de crédit hypothécaire moins souples et d’un endettement des ménages qui – même s’il reste modéré par comparaison internationale – a fortement progressé ces dernières années. Ces éléments, couplé au probable moindre recours aux investissements en infrastructures en 2018, devrait porter à la baisse l’investissement en actifs fixes et le volume d’imports de la Chine, limitant les perspectives d’accélération des exports et de l’investissement du bloc émergent. 

Au niveau des pays, nous anticipons une modération de la croissance en Chine au cours des prochaines années. Elle atteindrait 6.4% en 2018. Après l’effet négatif sur l’activité domestique suivant la démonétisation de fin 2016 et l’introduction d’une TVA unifiée, l’Inde devrait connaître un rebond de sa croissance au cours des prochains trimestres tandis que le Brésil poursuivrait en 2018 sa lente convergence vers sa croissance potentielle que nous estimons à 1.5-2%.

L’inflation émergente figure aujourd’hui à un niveau historiquement bas, proche de 3%. La persistance d’écarts de production non comblés (output gap) dans les grandes économies émergentes devrait limiter les pressions inflationnistes. L’Asie émergente, hors-Chine et Inde, semble avoir comblé cet écart de production, ce qui suggèrerait une hausse de l’inflation dans cette zone. Celle-ci devrait toutefois rester modérée puisque nous n’anticipons pas d’accélération significative de ces économies en 2018. La baisse du prix des denrées alimentaires depuis mi-2016 – celles-ci représentent en moyenne près du tiers du panier de consommation dans les grandes économies émergentes – a contribué à la désinflation émergente. Une normalisation de ces prix alimentaires serait de nature à pousser à la hausse l’inflation locale. Pour l’année 2018, nous anticipons une inflation moyenne de 3.2% pour le bloc émergent, contre 3.0% pour 2017.

François Léonet, Économiste, Marchés Emergents