Baisse des taux courts malgré l’embellie

L'hebdo des économistes - 01/03/2017

Les derniers chiffres économiques confirment le très bon début d’année de la zone euro, où la croissance de l’activité dans le secteur privé est la plus élevée observée depuis presque six ans. Nous analysons la baisse des rendements gouvernementaux des pays du cœur de la zone euro, advenue en dépit de ces statistiques, et montrons qu’au-delà des perspectives économiques et des risques politiques, l’évolution des rendements reste étroitement liée à des facteurs structurels qui modifient la demande d’obligations.

Les dernières publications de données économiques ont confirmé le très bon début d’année de la zone euro. Le PMI Composite a continué sa progression et a fortement excédé les attentes en atteignant 56 en février, son plus haut niveau depuis avril 2011. Au niveau national, l’amélioration de la situation économique est particulièrement marquée en France. La croissance de l’activité dans le secteur privé français (56.2) a même été plus rapide qu’en Allemagne (56.1), et ce malgré les incertitudes politiques, ce qui n’était plus arrivé depuis presque cinq ans. Le crédit bancaire aux ménages et aux entreprises non-financières a poursuivi son accélération, croissant respectivement de 2.2% et 2.3% sur un an en janvier. Enfin, l’indicateur de sentiment économique de la Commission européenne est également en hausse, atteignant 108 en février après 107.9 en janvier. Là aussi, l’amélioration de la confiance dans le secteur privé français est apparente, passant de 105 en janvier à 106.1 en février, alors que la confiance en Allemagne, bien que toujours très élevée (108.3), diminue légèrement depuis décembre.

Conséquence de cette accélération de l’activité et du regain d’optimisme, le rythme de création d’emploi a retrouvé son niveau d’avant crise, selon le sous-indice du PMI. L’amélioration des données économiques appuie ainsi nos prévisions de 1.6% de croissance du PIB en 2017, et a conduit la Commission européenne ainsi que le consensus à réviser leurs perspectives à la hausse.

 

 

 

 

Au regard de ces publications économiques favorables, l’évolution des rendements obligataires des pays du cœur de la zone euro cette semaine est apparue fortement décorrélée. En effet, malgré l’amélioration des enquêtes PMI, les rendements obligataires se sont repliés. En particulier, le rendement allemand Schatz à 2 ans a marqué une baisse hebdomadaire de près de 14bp pour s’établir à -0.95% vendredi. Si cette forte baisse des rendements allemands de court terme a induit une accentuation de leur écart avec les rendements français (le rendement OAT 2 ans a baissé de seulement 3bp à -0.52%, ce qui a accru son écart avec le rendement allemand de 32 à 43bp), nous n’estimons pas que cette évolution reflète un renforcement de l’inquiétude quant au risque politique en France. Preuve en est, l’évolution des rendements à 10 ans : les rendements allemand Bund et français OAT ont tous les deux reculé de près de 11bp cette semaine (à respectivement 0.19% et 0.93%) et leur écart s’est maintenu, de fait, à 74bp.

L’évolution des rendements allemands de court terme semble, en revanche, s’articuler avec des facteurs spécifiques liés à l’offre et la demande d’obligations. En effet, alors que le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE a d’ores et déjà fortement accru la demande de titres allemands, l’entrée en application le 1er mars 2017, dans le cadre du règlement européen EMIR, de l’échange bilatéral des marges de variation pour les contrats dérivés non compensés de manière centrale, a fortement accru la demande d’obligation de très haute qualité telles que les obligations allemandes.

Les évolutions advenues cette semaine sur les marchés obligataires en zone euro rappellent donc crucialement que, compte tenu de la politique monétaire et des changements de réglementation, les variations observées sur les rendements ne reflètent pas nécessairement un changement d’anticipation de croissance des investisseurs ou une variation de leur appétit pour le risque.