Inertie des rendements longs aux Etats-Unis et en zone euro, stabilité de la croissance chinoise

L'hebdo des économistes - 25/04/2018

En bref
  • En dépit de la hausse du prix du pétrole, les rendements 10 ans sont restés bas aux Etats-Unis et en zone euro, car les investisseurs sont attentistes face aux tensions commerciales internationales…
  • … cette faiblesse des rendements pourrait être durable si, comme nous l’anticipons, les banques centrales confirmaient qu’elles entendent être prudentes dans un contexte d’incertitude accrue
  • En Chine, la croissance du PIB réel est restée stable à 6.8% au premier trimestre 2018 pour le troisième trimestre consécutif. La modération de la croissance du crédit s’est poursuivie en mars

Rendements obligataires – les tensions commerciales pèsent sur les rendements longs aux États-Unis et en zone euro

L’accroissement des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine des dernières semaines n’a pas été sans conséquence pour l’évolution des rendements de long terme aux Etats-Unis et en zone euro. En effet, de part et d’autre de l’Atlantique, les rendements souverains à 10 ans, qui, en 2018, avaient atteint un point haut en février, se sont légèrement repliés. Ainsi, le rendement américain Treasury 10 ans, qui s’établissait à 2.95% le 21 février, était à 2.91% le 19 avril en clôture. Le rendement allemand Bund 10 ans était, lui, à 0.60% le 19 avril après avoir marqué un pic à 0.77% le 2 février.

Cette faiblesse des rendements longs a favorisé un aplatissement des courbes de taux. Aux Etats-Unis, alors que le rendement Treasury 2 ans a progressé de 2.27% à 2.43% entre le 21 février et le 14 avril, suite au relèvement de son taux directeur par la Fed, l’écart entre le rendement 10 ans et 2 ans s’est réduit de 20bp à 48bp. En Allemagne, le rendement Schatz 2 ans était, lui, le 19 avril, à un niveau proche de celui auquel il était le 2 février, soit -0.56%. En conséquence, la pente de la courbe de taux allemande s’est aplatie de 15bp à 116bp.

Cette évolution des rendements longs est d’autant plus notable qu’au cours des dernières semaines, le prix du pétrole a significativement augmenté en conséquence, notamment, d’un renforcement des inquiétudes quant au risque géopolitique, en particulier, dans l’attente de la prochaine décision des Etats-Unis sur une éventuelle nouvelle mise en oeuvre de sanctions économiques à l’égard de l’Iran. Le prix du baril WTI physique s’établissait à 68.5$ le 18 avril, soit son niveau le plus élevé depuis décembre 2014 et le prix du Brent a atteint, lui, le niveau de 73.9$ par baril, son plus haut depuis novembre 2014.

L’évolution des anticipations d’inflation confirme que la réaction des investisseurs à la nouvelle remontée du prix du pétrole a été très mesurée. Aux Etats-Unis, le taux swap d’inflation à 10 ans s’établissait le 19 avril à 2.36%, soit à un niveau équivalent à son pic de février 2018 et qui est donc toujours en-dessous de sa moyenne entre 2010 et mi-2014 qui était de 2.55%. En zone euro, le taux swap d’inflation à 10 ans était à 1.55% le 19 avril, après avoir atteint en janvier 2018 le niveau de 1.61% et en-deça de sa moyenne entre 2010 et mi-2014 qui était de 2.06%.

Implications :

Cette inertie des rendements et des anticipations d’inflation à long terme aux Etats-Unis et en zone euro reflète, selon notre analyse, l’attentisme des investisseurs dans un contexte où le risque de guerre commerciale accroît l’incertitude quant aux perspectives de croissance des économies de part et d’autre de l’Atlantique. Cette relative faiblesse des rendements pourrait être par ailleurs durable si, comme nous l’anticipons, le renforcement de l’incertitude économique amenait les banques centrales à confirmer qu’elles entendent rester prudentes et que, de fait, elles pourraient retarder la normalisation de leurs politiques monétaires si nécessaire.

Chine – la croissance reste stable à 6.8% en ce début d’année

En Chine, la croissance réelle annuelle du Produit Intérieur Brut a atteint 6.8% pour le premier trimestre de l’année 2018, soit un rythme de croissance identique à celui des deux trimestres précédents. La consommation finale voit sa contribution à la croissance totale s’accroître, passant de 4.1% au dernier trimestre de l’année 2017 à 5.3% pour ce premier trimestre 2018. La trajectoire des ventes au détail s’inscrit dans cette optique. Celles-ci enregistrent une croissance de 10.1% en mars, soit une croissance moyenne de 9.7% pour le premier trimestre de l’année. Celle-ci est portée par la plupart de ses sous-composantes et plus particulièrement par les ventes automobiles qui avaient connu une décélération significative au cours de 2017 sous l’effet du retrait des incitants fiscaux à l’acquisition d’un véhicule. La croissance relativement stable à 8.0% ce premier trimestre du revenu disponible des ménages urbains fait écho à la bonne tenue de la consommation en Chine. L’environnement d’inflation – celle-ci est modérée à 2.1% pour le mois de mars et s’établit significativement en-deçà de la cible de 3% visée par la People’s Bank of China – est également un facteur de soutien à la consommation domestique. La croissance annuelle des investissements en actifs fixes ralentit légèrement à 7.1% en mars, contre 7.2% en fin d’année 2017, en raison notamment du recul de l’investissement en infrastructures. Ce dernier est notamment pénalisé par le resserrement des conditions d’octroi de moyens de financement aux gouvernements locaux pour certains projets publics.

La croissance du crédit a poursuivi sa décélération au mois de mars. Celle-ci est plus prononcée pour le crédit agrégé – qui intègre certains éléments liés au crédit informel (ou shadow banking) – que pour le crédit bancaire. Ce dernier s’affaiblit très légèrement à 12.7% pour le mois de mars tandis que la croissance du crédit agrégé recule à 10.5% en mars contre 11.1% pour les deux premiers mois de l’année. Cette tendance rappelle la tenue du 19ème Congrès du Parti communiste qui avait formalisé et élevé au rang de priorité le contrôle des risques financiers et le désendettement de l’économie chinoise. Cette modération du crédit – surtout du crédit informel – devrait donc perdurer au cours des prochains mois.

Sophie Casanova – Économiste, Banques Centrales
François Léonet - Économiste, Marchés Émergents