La BCE toujours accommodante, léthargie confirmée de l’inflation japonaise

L'hebdo des économistes - 7/06/2017

L’activité en zone euro continue de se renforcer mais l’absence de pression inflationniste devrait conforter la BCE à maintenir sa politique monétaire, comme l’a indiqué M. Draghi cette semaine. La BCE devrait peu modifier sa communication le 8 juin. Au-delà, le statu quo prolongé sur les taux directeurs pourrait limiter les pressions sur l’euro et favoriser une pentification des courbes de taux. L’inflation au Japon ne se redresse toujours pas du fait de la faiblesse des salaires. La BoJ devrait, en conséquence, conserver longtemps sa politique monétaire accommodante, malgré sa faible efficacité.

Les signaux favorables en provenance de la zone euro n’ont pas été démentis. Les statistiques publiées cette semaine ont, en effet, pointé vers une poursuite du renforcement de l’activité.

L’indice PMI manufacturier pour l’ensemble de la zone euro a été confirmé à 57.0 en mai après 56.7 en avril. Il est ainsi à son plus haut niveau depuis avril 2011 et confirme une accélération de la croissance dans ce secteur. L’enquête dans les services a, elle, suggéré une stabilisation de la croissance à un niveau élevé alors que son indice PMI s’est établi à 56.3 après 56.4 en avril.

L’indice de confiance économique publié par la Commission Européenne, qui synthétise les enquêtes menées auprès des entrepreneurs et des consommateurs, a marqué une légère modération par rapport à avril, passant de 109.7 à 109.2. Il n’en reste pas moins à son deuxième plus haut niveau observé depuis octobre 2007.

Les signes d’améliorations ne se sont pas, de plus, limités aux enquêtes de confiance. Ainsi, le taux de chômage est passé de 9.4% en mars (initialement annoncé à 9.5%) à 9.3% en avril, soit son plus bas niveau depuis mars 2009.

La reprise du crédit a également été confirmée alors que le glissement annuel du crédit aux entreprises non financières est passé de 2.3% à 2.4% en avril (son plus haut niveau depuis juin 2009) tandis que la progression annuelle du crédit aux ménages s’est stabilisée à 2.4% (un rythme de croissance qui n’avait pas été vu depuis avril 2009).

Cette amélioration de l’activité en zone euro a été soulignée par M. Draghi, lors de son audition devant la commission des affaires économiques et monétaires du Parlement Européen, le 29 mai. Le Président de la BCE a ainsi déclaré que la reprise devenait de plus en plus solide et a ajouté que les risques extrêmes auxquels était confrontée la zone euro fin 2016 avaient été significativement réduits.

Pour autant, M. Draghi a conservé une tonalité dovish. Après avoir indiqué que la BCE étudierait le poids des risques relatifs à la croissance et à l’inflation lors de sa prochaine réunion - à la lumière des nouvelles prévisions trimestrielles de son staff - il a suggéré que cela n’impliquerait pas de changement substantiel ni dans la conduite de la politique monétaire, ni dans la communication de la BCE. Il a ainsi déclaré : « nous restons fermement convaincus qu'un soutien extraordinaire de la politique monétaire, y compris par le biais de notre forward guidance, est encore nécessaire ».

La publication de la première estimation des chiffres d’inflation en mai pour la zone euro a, de plus, conforté les anticipations d’un maintien de la politique monétaire de la BCE. L’inflation totale a reculé plus qu’attendu par le consensus en mai, passant de 1.9% à 1.5%, tout comme l’inflation sous-jacente qui est revenue de 1.2% à 0.9%, soit à un niveau équivalent à sa moyenne en 2016 et au cours des quatre premiers mois de 2017.

Ainsi, alors que la BCE se réunira le 8 juin prochain, la perspective du maintien de conditions monétaires accommodantes a rassuré les investisseurs. Dans ce contexte, ceux-ci n’ont que peu réagi à l’annonce d’un accord des cinq principaux partis italiens sur une nouvelle loi électorale – basée sur un système proportionnel – et sur la sollicitation de la tenue d’élections législatives anticipées à l’automne 2017, au lieu de mai 2018. Si l’écart entre le rendement italien BTP 10 ans et le rendement Bund allemand s’est creusé cette semaine, passant de 177 à 192 points de base, il reste inférieur à son point haut du 13 avril 2017, qui était de 213 points de base. Bien plus, l’aversion au risque en zone euro n’a pas connu de recrudescence significative après cette annonce. A titre d’exemple, l’indice VSTOXX de volatilité implicite de l’indice Eurostoxx était ce vendredi 2 juin à 13.33 contre 13.85 la semaine précédente.

Analyse et Implications :

  • Le discours tenu par M. Draghi tout comme le bas niveau de l’inflation sous-jacente en mai, qui était en ligne avec nos prévisions, nous confortent dans notre anticipation selon laquelle la BCE ne devrait procéder qu’à des changements minimes dans sa communication lors de sa réunion du 8 juin.
  • Les nouvelles prévisions du staff de la BCE, qui portent sur l’horizon 2017-2019, pourraient intégrer une révision à la hausse de la prévision de croissance mais ne devraient pas, en revanche, inclure une révision de la prévision d’inflation.
  • La BCE pourrait considérer que les risques pour la croissance ne sont plus baissiers mais équilibrés.
  • Dans ce contexte, la BCE pourrait modifier sa forward guidance en indiquant qu’elle maintiendra ses taux directeurs à leurs niveaux actuels durant une période prolongée et bien au-delà de la fin de ses achats d’actifs - elle supprimerait donc l’indication selon laquelle ils pourraient baisser davantage.
  • Nous continuons d’anticiper que la BCE n’annoncera pas de ralentissement de son programme d’achat d’actifs avant le second semestre 2017 et que celui-ci ne devrait être effectif que début 2018.
  • Nous prévoyons que la BCE n’entamerait pas de cycle de remontée de ses taux directeurs dans les prochains trimestres. Cela devrait limiter les pressions haussières sur l’euro et favoriser une pentification des courbes de taux européennes.
  • Au regard des élections italiennes, la tenue d’un scrutin anticipé est encore incertaine car elle nécessite que le Président italien, S. Mattarella, soit d’accord pour dissoudre le parlement. Si tel devait être le cas, nous anticipons que la résurgence d’une inquiétude quant au risque politique puisse accroître, par moment, la volatilité sur les marchés. En revanche, la perspective d’un renforcement du couple franco-allemand depuis l’élection de E. Macron et, de fait, les avancées structurelles en cours et à venir en zone euro devraient limiter les inquiétudes quant aux risques pour la zone euro liés aux scrutin italien.

 

 

Au Japon, les chiffres d’inflation ont confirmé l’atonie de l’évolution des prix. Le glissement annuel de l’indice des prix à la consommation a progressé de +0.4% en avril après +0.2% en mars. Mais ce renforcement marginal de l’inflation a été essentiellement imputable aux composantes volatiles de l’indice : hors alimentation fraîche, elle est ressortie à +0.3% après +0.2% et, hors alimentation fraîche et énergie, la hausse des prix sur un an a été nulle après avoir marqué une baisse de -0.1% en mars.

L’absence de pression inflationniste en dépit de la reprise au Japon s’explique par la faiblesse de la croissance des salaires nominaux. Pourtant, le taux de chômage, à 2.8% en avril, est à son plus bas niveau depuis 1994. Cette inélasticité des salaires à l’amélioration du marché de l’emploi reflète la frilosité des entreprises nippones qui, compte tenu de la faiblesse de la croissance potentielle, ne souhaitent pas accroître la masse salariale dans un contexte de reprise cyclique.

Analyse et Implications :

  • La faiblesse de la croissance des salaires au Japon, qui entretient le très bas niveau de l’inflation, nécessiterait la mise en place de réformes structurelles susceptibles de renforcer la productivité et, de fait, la croissance potentielle.
  • Tant que de telles mesures n’auront pas été mises en place, la BoJ devrait être contrainte de maintenir une politique monétaire très accommodante même si l’efficacité de celle-ci à relancer l’inflation est très limitée.
  • En conséquence, nous continuons d’anticiper que la politique monétaire de la BoJ resterait inchangée au cours des prochains mois et qu’elle devrait être prorogée plus longtemps encore que celle des autres grandes banques centrales.