Un pas supplémentaire vers les baisses d’impôts aux États-Unis, légère décélération de l’activité en Chine

L'hebdo des économistes - 22/11/2017

En bref
  • Un pas supplémentaire vers les baisses d’impôts aux États-Unis, légère décélération de l’activité en Chine
  • Focus Royaume-Uni : Pas de sortie de l’impasse en vue

Analyses de Lisa Turk, Économiste, Etats-Unis et François Léonet, Économiste, Marchés Émergents et Sophie Casanova, Économiste, Banque Centrales au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild
  • La Chambre des Représentants a validé son texte de loi sur les baisses d’impôts, mais leur financement, pourtant prévu dans le budget 2018, demeure incertain. Cela pourrait impliquer un creusement du déficit
  • L’activité économique en Chine a connu une légère décélération en octobre. Les mesures liées à une gestion plus stricte des déséquilibres financiers du pays devraient s’intensifier ces prochains mois
  • La désinflation marquée et la tenue d’une politique monétaire accommodante ces derniers mois au Brésil sous-tendent la progression de la consommation privée

Aux Etats-Unis, les débats sur les nouvelles mesures fiscales gagnent en intensité. La Chambre des Représentants a approuvé sa proposition de loi le 16 novembre avec une majorité de 227 voix contre 205. Le vote au Sénat pourrait prendre plus de temps étant donné que, d’une part, la majorité républicaine y est plus fragile – 52 sénateurs sur 100 sont républicains – et que, d’autre part, certains Républicains ont déjà exprimé leur opposition à la première proposition, ce qui implique que des modifications pourraient être apportées. Le principal reproche à l’encontre des nouvelles mesures fiscales est évidemment la baisse des revenus qu’elle implique. Ainsi, les propositions de la Chambres et du Sénat projettent une baisse des revenus de USD 1'500 milliards sur 10 ans environ. Si ce montant est en ligne avec le budget 2018 approuvé par les deux Chambres fin septembre, il convient cependant de préciser que ce budget n’est pas juridiquement contraignant. Cela signifie que les baisses de recettes et les baisses de dépenses doivent encore être ratifiées par des lois spécifiques. Ainsi, la baisse de USD 1'500 milliards des recettes sur 10 ans et de USD 5'100 milliards des dépenses sur la même période soumise dans le budget n’est qu’une proposition.

Alors que les baisses d’impôts ont des chances d’être adoptées, notamment parce que la fameuse « instruction de réconciliation » inclue dans le budget stipule qu’une majorité simple de 51 voix au Sénat est suffisante pour le passage de la loi, la probabilité que les baisses des dépenses soient approuvées est plus faible. En effet, pour les dépenses, 12 sous-comités regroupés par secteur, sont en charge des allocations. Celles-ci, appelées « appropriations », sont des lois qui doivent être votées à majorité de 60 voix au Sénat. L’éventualité que les sénateurs démocrates votent en faveur de baisses des dépenses étant particulièrement faible, celles-ci ne devraient pas être ratifiées ou en partie seulement. En conclusion, si les baisses d’impôts sont actées – ce qui est indispensable pour les Républicains qui souhaitent garder leur majorité lors des élections législatives de mi-mandat en novembre 2018 – mais que les baisses des dépenses ne le sont pas, le déficit devrait se creuser. Les Républicains comptent, d’une part, sur un impact économique positif pour accroître les revenus et compenser les baisses d’impôts et, d’autre part, sur une limitation dans le temps des nouvelles mesures fiscales pour les individus. Mais selon nos prévisions, si la croissance pourrait être stimulée à très court terme, elle ne devrait pas l’être à long terme. Les baisses d’impôt auraient alors comme conséquence un creusement du déficit.

Les prochaines échéances sont les suivantes :

  • Vote du Sénat sur leur texte de loi « tax cuts and jobs act » d’ici quelques semaines
  • Reconciliation entre les textes du Sénat et de la Chambre des Représentants
  • Signature de D. Trump

Si le gouvernement a exprimé son souhait de clôturer le dossier avant la fin de l’année, nous anticipons plutôt une ratification en début d’année 2018.

En Chine, les statistiques portant sur le mois d’octobre font état d’une légère décélération des principaux indicateurs économiques. La croissance annuelle des ventes au détail s’établit à 10.0% en octobre, contre 10.3% en septembre. Celles-ci poursuivent leur trajectoire de croissance supérieure à celle des investissements en actifs fixes, illustration du rééquilibrage progressif de l’économie chinoise vers davantage de consommation privée. Les investissements en actifs fixes ont crû de 7.3% au cours des dix premiers mois de l’année, contre 7.5% en septembre. L’investissement en infrastructures poursuit son rythme de croissance élevé, à près de 16% selon nos estimations, tandis que l’investissement manufacturier reste pénalisé par les réductions de capacités excédentaires et l’application de normes environnementales plus strictes dans l’industrie. L’investissement immobilier recule également sous l’effet de la modération des prix du logement. Globalement, les investissements en actifs fixes devraient poursuivre leur modération ces prochains trimestres. Dans cette optique, après les avoir encouragés dès 2014 pour soutenir la croissance économique, le ministère des Finances a annoncé le durcissement des conditions d’approbation des projets de partenariats public-privé, afin de contrôler le recours à l’endettement des gouvernements locaux. Cette annonce s’inscrit en ligne avec la gestion plus stricte des déséquilibres financiers en Chine. Si la croissance du crédit agrégé est restée inchangée en octobre à 13%, le Financial Stability and Development Committee a réitéré l’objectif de désendettement mis en avant lors du Congrès du Parti communiste ainsi que d’une coordination accrue entre les autorités de supervision financière. Les anticipations d’une régulation plus stricte ont poussé les rendements obligataires à des points hauts.       

Au Brésil, les ventes au détail poursuivent leur progression, s’établissant à 6.4% contre 3.6% en septembre. Ce rebond s’explique par le déclin significatif de l’inflation au cours des derniers mois qui soutient les salaires réels, l’amélioration des conditions de crédit aux ménages ainsi que la modération récente du chômage à 12.4%.

Lisa Turk, Économiste, États-Unis et François Léonet, Économiste, Marchés Emergents

Focus Royaume-Uni : Pas de sortie de l’impasse en vue 

  • Le ralentissement de l’activité que nous anticipions pour 2017 a été confirmé et il devrait se poursuivre en 2018 du fait de la persistance des incertitudes quant aux modalités de sortie de l’Union Européenne (UE)
  • En 2019, deux scénarios sont possibles selon notre analyse, celui d’une transition douce lors de la sortie du Royaume-Uni de l’UE et celui d’un retrait définitif sans aucun accord
  • Aucun de ces scénarios ne laisse entrevoir une amélioration des perspectives : le premier, qui est notre scénario central, prévoit un ralentissement supplémentaire de l’activité, le second une récession

Le ralentissement de l’activité au Royaume-Uni que nous anticipions pour 2017 a été pleinement confirmé. Il devrait en outre se poursuivre en 2018 alors que l’incertitude relative aux modalités de sortie du pays de l’Union Européenne (UE) devrait persister.

Bien plus, alors que la lenteur des avancées dans le cadre des négociations entre le Royaume-Uni et l’UE ne laisse pas entrevoir clairement quelles seront les conditions de sortie du Royaume-Uni en 2019, notre analyse montre que seulement deux principaux scénarios pourraient être possibles.

Le premier, que nous avons retenu comme central pour nos prévisions pour 2019, prévoit une période de transition au cours de laquelle, dans l’attente de la définition de nouveaux accords d’échange, le Royaume-Uni conserverait temporairement des relations commerciales avec l’UE. Le second anticipe, lui, une sortie définitive du Royaume-Uni en mars 2019 sans qu’aucun terrain d’entente n’ait été trouvé avec l’UE.

Les conséquences économiques et financières de ces deux scénarios sont très différentes. Dans le premier, le ralentissement de l’activité se poursuit, la livre sterling continue de se déprécier graduellement et les rendements obligataires augmentent légèrement, malgré la modération de la croissance. Dans le second, l’économie britannique entre en récession, la livre sterling chute et les rendements obligataires remontent très fortement.

La modération de l’activité que nous prévoyions pour 2017 a été confirmée : après avoir déjà décéléré de 2.3% en 2015 à 1.8% en 2016, la croissance du PIB britannique après s’être établie à 1.8% au premier trimestre 2017 a baissé à 1.5% au cours des deux trimestres suivants.

Cette tendance devrait, en outre, se poursuivre fin 2017 et en 2018 du fait, notamment, de l’affaiblissement du principal contributeur à la croissance du PIB qu’est la consommation des ménages.

Celle-ci, a déjà ralenti de 2.8% en 2016 à 1.8% au premier semestre 2017 et pourrait s’essouffler davantage. En effet, malgré le très bas niveau du taux de chômage (à 4.3% il est à son plus bas depuis 1975), il n’y a pas d’accélération des salaires nominaux car la faiblesse de la productivité pèse fortement sur les rémunérations horaires. De fait, le pouvoir d’achat réel des ménages, déjà affecté par la hausse passée de l’inflation, pourrait continuer de s’éroder avec l’accélération de celle-ci que nous anticipons à 2.7% en 2017 et 3.0% en 2018. Bien plus, les ménages, qui avaient jusqu’ici réduit leur épargne et accru leur endettement pour pallier à la faiblesse de leur revenu disponible, pourraient devenir plus prudents alors que la baisse des prix de l’immobilier pèse sur la valeur de leur patrimoine et que la hausse de 25bp de son taux directeur par la banque d’Angleterre en novembre 2017 va alourdir la charge de leur dette.

Les autres composantes du PIB ne devraient par ailleurs pas être en mesure d’être un relais. Les entreprises devraient, en effet, continuer de repousser leurs décisions d’investissement dans un contexte d’incertitude persistante. De plus, le commerce extérieur ne devrait pas devenir un moteur de la croissance car le contenu élevé des exportations britanniques en importations limite fortement le potentiel de gains de compétitivité du pays malgré la poursuite de la baisse de la livre qui s’établirait en moyenne en 2018 à 1.26$ selon notre prévision.

Ainsi, nous maintenons notre prévision d’une croissance du PIB de 1.5% en 2017 et anticipons son ralentissement à 1.2% en 2018.

Les perspectives pour 2019 dépendent, bien sûr, crucialement de l’issue des négociations entre britanniques et européens. Alors que la Commission Européenne a d’ores et déjà clairement établi que le Royaume-Uni ne pourrait pas bénéficier des mêmes droits et avantages que ses pays membres, la lenteur des négociations rend peu probable le fait qu’un accord définitif sur les nouvelles relations commerciales puisse être trouvé avant le 29 mars 2019, date de sortie du Royaume-Uni de l’UE.

De fait, selon notre analyse, seulement deux scénarios resteraient possibles, chacun ayant des conséquences économiques et financières très différentes.

Le premier scénario, le moins adverse, est celui selon lequel le Royaume-Uni bénéficierait d’une période de transition au-delà de mars 2019 au cours de laquelle ses relations commerciales avec l’UE seraient temporairement figées dans l’attente de la définition d’un nouveau partenariat. Dans ce scénario, que nous avons retenu comme central dans le cadre de nos prévisions, la croissance ralentirait à 1.0% en 2019, alors que l’incertitude sur la nature des accords à venir persisterait. Ceci, couplé aux faiblesses structurelles de l’économie britannique affaiblirait la livre sterling et pourrait l’amener en moyenne à 1.22$. L’inflation se maintiendrait à 3% en 2019. Le caractère progressif de cette sortie du Royaume-Uni de l’UE, pourrait permettre d’éviter une défiance vis-à-vis des obligations souveraines Gilt. Pour autant, le niveau élevé de l’inflation et la baisse de la livre pourraient soutenir des anticipations d’inflation et favoriser une remontée du rendement Gilt 10 ans à 2.20% en moyenne en 2019 malgré le ralentissement de la croissance.

Le second scénario prévoit une sortie définitive du Royaume-Uni en mars 2019 sans qu’aucun terrain d’entente n’ait été trouvé avec l’UE. Dans ce cas, le Royaume-Uni n’aurait plus d’accord commercial avec les pays membres de l’UE ni avec les 53 pays tiers avec lesquels l’UE a des accords. Les conséquences pour la croissance du PIB seraient immédiates : la demande intérieure s’effondrerait et le commerce extérieur se détériorerait. Selon notre modèle, le PIB pourrait reculer de -1.2% en 2019. En outre, les fragilités structurelles du pays devraient s’accroître alors que les sorties de capitaux accéléreraient (suite à une fuite des investisseurs étrangers mais surtout aussi au rapatriement des activités des chambres de compensation en Europe). En conséquence, la livre chuterait à 1.10$ en 2019. L’inflation accélérerait fortement pour s’établir en moyenne à 5.8%. Les sorties de capitaux, l’accélération de l’inflation et la défiance à l’égard des perspectives britanniques favoriseraient une forte remontée des rendements souverains, le rendement Gilt 10 ans s’établissant au-delà de 6.00% en 2019.

Sophie Casanova, Économiste, Banques centrales