Chine : du monétaire vers le budgétaire

Regards et perspectives économiques - 13/09/2016

La People Bank’s of China se détourne des outils monétaires pour privilégier le canal budgétaire.

Le gouvernement chinois s’est, en début d’année, engagé dans une intense politique de soutien de l’activité économique par le biais de dépenses accrues en infrastructures. La People Bank’s of China (PBoC) s’est détournée en 2016 des outils monétaires – qu’il s’agisse des taux directeurs ou des taux de réserves obligatoires des banques – qu’elle avait pourtant utilisés à maintes reprises en 2015 (cf. graphique de gauche page suivante). Les autorités chinoises ont en effet préféré actionner d’autres leviers. L’intensité du stimulus par le crédit déployé au premier trimestre de l’année – qui a atteint jusqu’à 40% du Produit Intérieur Brut – le montre nettement. Cette approche dérive de la réalité économique bien particulière de la seconde économie mondiale, souvent éloignée des logiques prévalant dans les économies développées.

Depuis la fin de 2015, Pékin préfère éviter le recours systématique aux baisses de taux pour soutenir l’activité domestique du pays. Les arguments mis en avant sont d’éviter les pressions à la dépréciation sur le yuan – même si les USD 3'201 milliards de réserves de change offrent une réelle marge de manoeuvre pour le soutenir – et de prévenir la formation de bulles de valorisation sur certains actifs, dans le secteur immobilier notamment.

 

Historiquement, l’abaissement des taux d’intérêt a pour effet corollaire de pousser à la baisse les taux hypothécaires et de stimuler la demande en biens immobiliers (cf. graphique de droite). Cet appétit est d’autant plus exacerbé que les fonctions de placement et de diversification apportées par l’immobilier sont importantes dans une économie où les alternatives à l’épargne sont encore en grande partie à développer. La grande disparité des dynamiques immobilières en Chine fait qu’une relaxe des taux aura des répercussions régionales très différentes. Plus dynamiques et davantage peuplées, les provinces côtières auront tendance à rapidement faire face à une envolée marquée des prix immobiliers tandis que les provinces du nord – plus industrielles et davantage touchées par le ralentissement de l’activité manufacturière – resteront déprimées par un excès d’offre de logements consécutif à des années de surinvestissement. Le cycle baissier des taux directeurs entamé en 2015 l’a rappelé, le prix des logements nouvellement construits dans les principales villes du pays grimpant de +20% sur l’année alors que la moyenne restait à l’équilibre (+0.2%).

Les organes chinois privilégient donc l’introduction de mesures plus ciblées, destinées à intégrer ces disparités régionales. Ainsi, pour l’heure, la surchauffe immobilière constatée dans certaines zones a incité les autorités à introduire des restrictions ciblées plutôt que de resserrer l’accès au crédit en relevant les taux directeurs. Les exemples les plus éloquents en sont les limitations imposées aux achats de résidences secondaires ou l’accroissement des exigences d’acomptes.

La tendance à une réglementation accrue autour des crédits hors-bilan (ou shadow banking) participe d’un phénomène similaire. Dans ce cas également, l’histoire récente rappelle qu’une politique de taux plus laxiste est de nature à gonfler exagérément la masse de crédit présente dans l’économie par le biais de ces canaux informels et peu réglementés. Là aussi, des mesures ponctuelles comme l’encadrement plus strict des wealth management products – produits offrants des rendements élevés,souvent destinés à financer des secteurs pour lesquels le crédit est restreint et dont la valeur est estimée à CNY 23'500 milliards – va dans le sens d’une maitrise accrue des activités de crédit parallèles et, dans une plus large mesure, de l’endettement du pays.

Ainsi, plutôt que d’orienter l’activité économique par une politique de baisse des taux difficilement contrôlable, Pékin met l’emphase sur le soutien de l’activité par le crédit tout en contrôlant la liquidité présente dans le système financier par le biais d’instruments dédiés (cf. tableau).

 

Selon nos anticipations, cette orientation devrait rester de mise au cours des prochains mois, la Chine recourant ponctuellement aux injections de crédit pour rencontrer son objectif de croissance
de +6.5% par an tout en disposant d’un arsenal de mesures pour gérer la liquidité au sein de son économie. Si le nombre important d’outils utilisés rend plus difficile d’identifier clairement l’impact des mesures prises par Pékin, les exemples de l’immobilier et du crédit hors-bilan montrent que le ton est relativement peu accommodant, voire restrictif. Cette tendance se retrouve dans la croissance du crédit, en décélération de +12.5% en mars à +10.9% en juillet.

Pékin devrait toutefois poursuivre le soutien de son économie par le canal budgétaire. L’objectif cible officiel d’un déficit public à -3% du PIB en 2016 devrait – à l’image de l’exercice 2015 – être revu à la hausse.

S’il est rassurant de constater que les autorités cadrent de manière plus précise leurs actions et dosent le degré de support à l’économie, ce constat contraint tout de même les perspectives de surprise à la hausse de la croissance chinoise. Nous continuons donc de tabler sur une décélération de l’activité en Chine en 2016-2017. A ce titre, si des efforts ont été entrepris pour réduire les capacités productives des entreprises d’état, le ton réformiste en Chine devrait s’afficher plus nettement en faveur de la consommation privée. C’est véritablement la variable-clef qui marquera le succès de la transition chinoise.