Cette semaine, les marchés ont digéré les propos de Janet Yellen en retenant dans un premier temps les éléments favorables, notamment le fait que la Fed tient compte de ce qui se passe dans le reste du monde et que la hausse des taux courts aux Etats-Unis sera très graduelle

Asset Management - 01/04/2016

​Cependant, la faiblesse du dollar et la volatilité, même limitée, du prix du pétrole, ont pesé sur les indices, en particulier en Europe et au Japon.

Au Japon, les indications sur les résultats des entreprises déçoivent, ce qui nous a conduit à neutraliser notre position jusque-là positive sur les actions japonaises. En Europe, au contraire, l'activité économique donne des signaux plus encourageants, nous permettant de maintenir notre biais positif sur le marché. Aux Etats-Unis, la pression sur les marges des entreprises et leur valorisation nous incitent à rester sous-pondérés sur les actions américaines.

Concernant les taux, nous restons positifs sur les obligations des pays périphériques de la zone euro mais sommes prudents sur les taux américains en dépit des propos lénifiants de Madame Yellen. Par ailleurs, après un très beau parcours, nous avons légèrement réduit notre surpondération sur les obligations High Yield européennes.

 

 

ACTIONS EUROPEENNES

 

Les marchés européens sont restés prudents et baissiers au cours de la dernière semaine du mois de mars, sur fond de remontée du cours de l'euro. Les secteurs financiers et de l'énergie sont les plus touchés. 

Dans l'actualité des sociétés, de bonnes nouvelles du côté de Metro qui annonce cette semaine la séparation de ses activités d'électronique (Media Markt Saturn) et d'alimentaire (supermarchés Real et Cash&carry) entre lesquelles il y avait peu de synergies. Cette séparation donnera lieu à la mise en place de deux entités cotées et interviendrait mi-2017. Cette opération devrait permettre de réduire la décote de conglomérat dont le groupe souffre de longue date. Par ailleurs, Alstom, lors d'une journée investisseurs, a fait état d'une excellente visibilité sur des marchés structurellement porteurs et de sa capacité à croître plus rapidement que le secteur, couplé avec un potentiel d'amélioration de marge tangible au sein de ses activités. Le groupe donne des objectifs 2020 dans le haut de sa fourchette d'estimations. Atos, à l'occasion de sa publication annuelle, a présenté d'ambitieuses perspectives pour 2016, compte tenu d'un bon début d'année.

Dans l'automobile, de bons chiffres d'immatriculation continuent à être publiés en Europe et en particulier en France, avec +7,5% en données brutes pour le mois de mars. Le groupe Renault/Nissan a confirmé sa volonté d'intensifier sa coopération avec Daimler (notamment sur la division véhicules électriques), les deux groupes coopérant déjà sur 13 projets communs.

Air France annonce son souhait de doubler la taille de sa compagnie à bas coûts Transavia et affiche, pour ce faire, l'objectif d'atteindre plus de 20 millions de passagers à horizon 2019. 

Il faudra encore patienter jusqu'à dimanche pour connaître le résultat des négociations entre Orange et Bouygues Telecom, la deadline initialement fixée au 31 mars pour la conclusion d'un accord ayant été repoussée. La valorisation de Bouygues Télécom serait le point de blocage ; Bouygues tiendrait un conseil d'administration ce week-end à ce sujet. Enfin, Telecom Italia a annoncé la nomination de Flavio Cattaneo au poste de directeur général, en remplacement de Marco Patuano qui a démissionné la semaine dernière.

 

 

ACTIONS AMERICAINES

 

Belle semaine pour les marchés américains. Le S&P 500 a retrouvé ses plus hauts annuels, progressant de 1,2% et dépassant les 2,070 points en séance, soit son plus haut niveau depuis le 30 décembre dernier. Les dépenses des ménages ont progressé de 0,1% en février, globalement en ligne avec les attentes et avec le mois précédent (janvier a été révisé en baisse de 0,5% à 0,1%). L'inflation core marque une inflexion, passant à 1,7% (YoY), en ligne avec janvier, alors que l'année 2015 s'était terminée entre 1,3% et 1,4%.

L'événement de la semaine reste le discours de Janet Yellen qui s'est révélé nettement plus accommodant que ce que pouvait laisser penser le dernier communiqué du FOMC. La présidente de la Fed a donc bien repris le contrôle de la communication de la banque centrale. Elle s'est montrée explicite sur le fait qu'elle préfèrerait laisser filer l'inflation vers des niveaux élevés plutôt que de fragiliser la reprise économique.

Lors de son intervention, elle a également détaillé ce que signifiait la « dépendance aux chiffres ». La prochaine hausse des taux dépendra de la stabilité des marchés et des économies en dehors du pays, de la tenue du dollar, des prix des matières premières et du marché immobilier américain. Cette posture accommodante de Yellen a entraîné le dollar 3% plus bas, pour atteindre $1.14/€, donnant ainsi une bulle d'oxygène aux pays émergents et aux matières premières.

Sur le front des valeurs, IBM s'adjuge plus de 4%, aidé par l'acquisition de Bluwolf. Dans le secteur de la consommation, Lululemon bondit de 10% après des guidances meilleures qu'attendu et surtout un fort recul de ses inventaires. Boeing lâche plus de 4%, l'annonce de l'accélération de son programme de baisse de coûts (4,000 suppressions d'emplois supplémentaires) ayant été perçue négativement par le marché.

 

 

ACTIONS JAPONAISES

 

L'indice TOPIX s'est replié de 0,5% cette semaine. Les investisseurs ont adopté une posture attentiste en raison de la clôture de l'exercice fiscal 2015 et de l'annonce d'indicateurs économiques majeurs : l'enquête Tankan (relative aux entreprises japonaises) et les chiffres de l'emploi aux États-Unis. Après s'être déprécié face au dollar, tombant à 113,6 en milieu de semaine, le yen s'est redressé à la suite des déclarations de Janet Yellen.

Le secteur du papier & de la pâte à papier a reculé de 3,8% dans le sillage de Nippon Paper Industries (-5%). Selon la presse, sa marge d'exploitation devrait ressortir inférieure aux attentes en raison d'une baisse des ventes due à la faiblesse de la demande dans le contexte d'informatisation actuel. Le secteur de l'électricité & du gaz a enfin rebondi (+2,2%) après son net recul de ces deux dernières semaines, notamment dans le sillage de Tokyo Electric Power Company qui a progressé de 6,5%.

Par ailleurs, les valeurs liées à la demande domestique ont enregistré des performances relativement solides. Ichibanya, la chaîne de restaurants à la mode à base de curry, a touché un point haut historique grâce à un rebond de 7,3% cette semaine, attribuable à une hausse progressive de ses ventes dans son réseau existant.

 

 

MARCHES EMERGENTS

 

Janet Yellen a déclenché un rebond des actifs émergents en exprimant ses inquiétudes à l'égard des difficultés mondiales, pouvant restreindre l'activité économique aux États-Unis et limiter les perspectives de hausse des taux. Ses déclarations ont provoqué une dépréciation du dollar et stimulé la performance des actions et des devises émergentes. 

Les ventes d'actifs s'accélèrent en Inde : durant la semaine, GVK a annoncé sa volonté de céder sa participation de 33% dans Bangalore Airport. Tata Steel souhaite vendre ses actifs britanniques et le conglomérat Jaiprakash, lourdement endetté, a cédé ses actifs dans le secteur de la cimenterie à son concurrent Ultratech. Au cours des six derniers mois, les cessions d'actifs ont représenté près de six milliards de dollars. Bien que ce chiffre soit insuffisant pour assurer le recouvrement de l'ensemble des prêts douteux, il s'agit néanmoins d'une bonne nouvelle pour les banques indiennes. Si la tendance se poursuit, cela pourrait signifier que le cycle de prêts non performants a atteint son point culminant en Inde.

Le marché sud-africain a réagi positivement à la décision de la Cour constitutionnelle contre le Président Jacob Zuma. Ce dernier a en effet été contraint de rembourser les travaux de rénovation de sa résidence privée, non liés à sa sécurité et réalisés aux frais des contribuables. Les investisseurs considèrent qu'une procédure de destitution contre lui, qui pourrait être lancée à la suite de la décision de justice, pourrait préparer le terrain pour un candidat à sa succession plus favorable au marché. 

Le parti PMDB, le plus représenté au Congrès brésilien, a décidé de quitter le gouvernement. Son départ devrait accélérer celui d'alliés de l'équipe dirigeante et accroître la probabilité de succès de la procédure de destitution à l'encontre de la Présidente Dilma Rousseff.

Le taïwanais Hon Hai Group a conclu un accord prévoyant le rachat d'une participation de 66 % dans le japonais Sharp pour un montant de 3,5 milliards de dollars. Il s'agit de la plus importante prise de contrôle à ce jour d'une entreprise technologique japonaise par un groupe étranger.

 

 

MATIERES PREMIERES

 

Alors que la semaine dernière avait été marquée par des commentaires plutôt « fermes » de présidents de Fed régionales suggérant une hausse de taux en avril, Janet Yellen a rassuré les marchés cette semaine avec un discours nettement plus prudent indiquant que la politique monétaire allait rester accommodante aux Etats-Unis. En réaction, le dollar s'est fortement déprécié cette semaine (indice DXY) et a certainement contribué à limiter l'impact négatif sur les prix des matières premières initié par une vague de prise de profits depuis ces deux dernières semaines. Le LME termine donc la semaine en baisse de -0,8%. Les métaux précieux ont bénéficié de la baisse du dollar, le prix de d'or terminant la semaine à +1,4% soit à 1233 dollars l'once.

Nous restons prudents à court terme sur le prix des métaux de base. Les efforts d'ajustement de l'offre et de baisse de capacités des acteurs du secteur n'ont pas été suffisants pour justifier un rebond durable des prix alors que la demande chinoise reste un sujet d'inquiétude pour les marchés. Les PMI chinois publiés ce vendredi se veulent rassurants et nécessitent d'être confirmés dans le temps pour devenir plus positifs sur la demande d'aciers et de cuivre dans un contexte de restockage important depuis le début de l'année. Néanmoins, nous restons convaincus que la demande pourrait repartir en Chine, galvanisée par une augmentation des dépenses d'infrastructures, divers stimulus et un retour de la construction résidentielle.

La banque centrale chinoise continue d'acheter de l'or mais à un rythme moins soutenu, les achats d'or s'élevant à 10 tonnes sur le mois de février après 16 tonnes en janvier, ce qui prouve l'attitude opportuniste des banquiers centraux chinois qui achètent quand les prix sont bas. Les achats d'or physique en Asie sont entrés dans une période de faiblesse saisonnière, expliquée principalement par la fin du nouvel an chinois et le calendrier des mariages en Inde. Le métal jaune reste soutenu par les flux ETF.

Les cours du pétrole sont restés relativement inchangés cette semaine à 39 dollars et 38,3 dollars le baril pour le Brent et le WTI respectivement. Le marché continue de se focaliser sur l'augmentation des stocks de bruts aux Etats-Unis (+2,3 millions de barils cette semaine) qui gravitent à des niveaux records. Du côté des bonnes nouvelles, les taux d'utilisation des raffineries aux Etats-Unis sont à des niveaux hauts pour la saison (>90%) et le déstockage d'essence continue, suggérant que la demande en carburant reste élevée. Les statistiques hebdomadaires font également état d'une nouvelle baisse de la production américaine (-16.000 barils par jour sur la semaine), surtout expliquée par une baisse de la production on-shore, partiellement masquée par une hausse de la production en Alaska. Ce trend baissier de la production américaine reste encourageant et demeure, selon nous, le principal facteur qui pourrait engendrer un re-balancement de l'offre/demande mondiale.

Lors d'une interview, Mohammed bin Salman, le vice-prince héritier d'Arabie Saoudite, a confirmé que le royaume ne gèlerait sa production que si l'Iran participe à l'intervention conjointe, ce qui nous paraît fort improbable au regard des dernières déclarations iraniennes. L'Arabie Saoudite prévoit également la création d'un fonds souverain capitalisé à hauteur de deux trillions de dollars dans le but de faciliter l'introduction en Bourse d'Aramco en 2017-2018 en y transférant ces actions. Le but est de substituer aux revenus directs du pétrole la valorisation des actifs d'Aramco comme principal source de revenu du royaume. Le capital de la société mère Aramco devrait être ouvert aux investisseurs à hauteur de moins de 5% de son capital.

 

 

DETTES D'ENTREPRISES

 

Crédit

La tendance reste positive sur le marché du crédit avec une légère surperformance du High Yield (+17 points de base sur la semaine) par rapport à l'Investment Grade (+5 points de base sur la semaine). Janet Yellen a réaffirmé ses appréhensions sur l'économie mondiale dans un discours prononcé devant l'Economic Club de New-York. L'intervention a été perçue comme relativement dovish par le marché, faisant ainsi reculer la probabilité implicite d'une hausse de taux en décembre 2016 (consensus à +54% contre +70% un jour auparavant). Par ailleurs, des chiffres encourageants ont été publiés en Chine avec notamment une forte hausse de l'indice PMI manufacturier en mars à 50,2 qui recouvre son niveau de juin 2015.

La semaine a été très calme sur le marché du primaire. Le premier trimestre 2016 signe son plus lent départ pour le High Yield depuis 2009 avec 7,1 milliards d'émissions en euros (17 émetteurs) contre 27,1 milliards au premier trimestre 2015. Sur l'Investment Grade, TDF (BBB-) a émis une obligation de 800 millions d'euros avec une maturité 2026 et un coupon de 2,5%. Akzo Nobel (Baa1/BBB+) a émis une obligation de 500 millions d'euros avec une maturité 2026.

Le mouvement de collecte post-BCE avec les annonces relatives à l'amplification et l'élargissement du QE s'estompe légèrement cette semaine. On note 178 millions d'euros de collecte sur le High Yield européen contre 500 millions de dollars de décollecte sur le High Yield américain. Le Xover se resserre de 12 points de base à 307 points de base tandis que le Main se resserre de trois points de base à 74 points de base.

Du côté des entreprises, Faurecia a indiqué que sa filiale américaine de systèmes d'échappement était visée par une « class action » pour pratiques anticoncurrentielles supposées. Metro a annoncé sa séparation en deux entreprises distinctes, l'une dédiée à la distribution alimentaire et l'autre à l'électronique grand public, d'ici mi-2017. Le groupe chinois Shandong Ruyi a annoncé ce jeudi soir un accord exclusif avec le fonds américain KKR en vue d'acquérir une participation majoritaire dans la société française de prêt-à-porter Sandro, Maje, Claudie Pierlot (SMCP). Enfin, Moody's a dégradé la note de Valeant de B1 à B2 avec une perspective négative.

 

Convertibles

La semaine a été marquée par l'actualité macroéconomique, notamment au Japon : l'enquête Tankan, la plus significative aux yeux de la BoJ, a révélé une série de facteurs défavorables, particulièrement les dépenses d'équipement. Les déclarations accommodantes de Janet Yellen et les créations d'emploi aux États-Unis ont également rythmé la semaine. Une fois encore, le Japon n'a enregistré aucune émission obligataire. En Europe, aucune émission obligataire n'est à signaler non plus cette semaine. Des performances intéressantes et de bonnes nouvelles ont été dévoilées, tandis que l'indice EuroStoxx 50 a reculé de 1,2%.

Le grossiste Metro (+8,1%), qui a annoncé son intention de créer deux entités indépendantes et cotées par le biais d'une scission qui devrait être effective d'ici 2017, a conservé sa note de crédit BBB- assortie de perspectives stables auprès de l'agence S&P. Vendeta (+6,6%) est en passe de racheter jusqu'à 200 millions de dollars du montant total du principal (582 millions de dollars) de ses obligations convertibles garanties en circulation, à 5,5% et à échéance 2016. Deux émissions ont été lancées aux États-Unis : Anacor a émis des obligations convertibles senior à 7 ans pour 250 millions de dollars, et Gran Tierre Energy des obligations convertibles à 6 ans pour 100 millions de dollars. Le titre de Tesla a gagné 6% à la suite de la présentation de la Model 3 qui sera vendue 35 000 dollars. Le constructeur souhaite la distribuer à grande échelle et a déjà enregistré environ 135 000 commandes dès le premier jour de réservation.  

Micron a annoncé un chiffre d'affaires prévisionnel de 2,93 milliards de dollars pour le deuxième trimestre 2016 (dans la fourchette basse de ses prévisions), tandis que sa marge brute et son bénéfice par action devraient au contraire se situer dans la fourchette haute en raison de la réduction des coûts par bit sur fond de prix bas des mémoires DRAM et NAND. Enfin, SunEdison (-55,3%) a été soumise à d'énormes pressions puisque le groupe va faire l'objet d'enquêtes de la part du Département de la justice américain et de la SEC, et qu'il est menacé de faillite. Les deux enquêtes vont se pencher sur la fusion avortée avec Vivint, et vont tenter d'en savoir plus sur les précédents rapports de liquidité de l'entreprise. De plus, Terraform Global, la yieldco créée par SunEdison pour gérer les actifs liés à son activité, a rempli un dossier affirmant qu'elle serait mise en danger par la potentielle faillite de cette dernière.

 

Achevé de rédiger le 01/04/2016