​Brexit : rester en alerte pour profiter d'éventuelles opportunités à court terme

Actualité - 24/06/2016

Commentaire de Benjamin Melman, Directeur Allocation d'Actifs et Dettes Souveraines chez Edmond de Rothschild Asset Management
Benjamin Melman

La victoire du Brexit lors du référendum déroulé hier, obtenue avec un taux de participation très élevé et une majorité certes faible (52% contre 48%) mais finalement plus nette que ce que les sondages récents laissent imaginer, constitue un choc de marché important. Les  investisseurs s'étaient calés sur un scénario de maintien du Royaume-Uni au sein de l'Union Européenne. De plus, ce choc politique est inédit dans l'histoire de l'Europe et de surcroît pour une grande nation, et génère une envolée de l'incertitude. En effet,  les conséquences sont en large partie inconnues et peuvent embarquer le cadre politique et économique européen dans de multiples directions.

Remontée des primes de risques, mais pas de risque systémique ni de risque majeur de liquidité

A la différence de la question du Grexit qui avait agité les marchés entre 2011 et 2015, la décision britannique n'engendre aucun risque systémique du fait de la non-appartenance de ce pays à la monnaie unique. La question consiste donc à intégrer le gonflement des primes de risques dans le marché. Par ailleurs, nous n'observons pas ce matin de disruption majeure de liquidité, les banques centrales étant par ailleurs disposées à intervenir pour injecter massivement des liquidités dans le système.

Les nouvelles incertitudes

C'est le Parlement britannique qui décidera in fine
Le référendum d'hier est une consultation populaire qui n'a pas de valeur juridique. Seul le Parlement britannique est en mesure de solliciter l'article 50 du traité de l'Union européenne. Il mettrait alors en place une procédure d'organisation de la sortie du Royaume-Uni dans un délai de deux ans, ce délai étant ajustable si les deux parties y consentent mutuellement. Il parait très improbable que cette démarche n'ait pas lieu. Mais dans ce contexte de tension politique extrême, on ne peut rien exclure d'emblée. Les Britanniques voulaient que leur parlement retrouve sa pleine souveraineté, c'est donc bien à lui et lui seul de décider.

L'impact économique du Brexit
De nombreuses simulations ont été réalisées tentant d'estimer à moyen terme l'impact d'un Brexit. La quasi-totalité des estimations aboutissent à un impact négatif sur la croissance britannique plus ou moins important, de l'ordre d'une baisse de croissance de 1% à 7% par rapport à une situation ordinaire. Ces écarts varient selon les modalités du nouvel accord qui régira les relations entre le Royaume-Uni et l'Union Européenne, relations qui demeurent à définir, avec un calendrier très incertain. L'impact sur la croissance de la zone Euro est moins évident à identifier, mais est généralement estimé comme relativement modeste. Il faut schématiquement pondérer l'effet négatif de la chute des exportations à attendre vers le Royaume-Uni des effets positifs que provoqueront les relocalisations d'activités du Royaume-Uni vers la zone Euro.
Toutefois, la dynamique de court terme est clairement négative. Vu que pendant deux ans, le Royaume-Uni restera au sein de l'Union Européenne, ce pays pourra exporter vers la zone Euro avec une devise très compétitive. Aussi, les exportateurs européens souffriront d'avoir un grand partenaire commercial avec une demande domestique déprimée et une devise si faible. La profitabilité des entreprises de la zone Euro sera donc négativement impactée.

L'impact politique du Brexit
Il est très vraisemblable que le résultat britannique galvanisera les forces anti-Union Européenne qui prospèrent déjà en Europe. Le risque est donc que les marchés anticipent une poursuite du délitement de l'Europe et peut-être à nouveau de la monnaie unique.
Nous intégrons bien évidemment dans notre analyse ce risque. Mais nous intégrons aussi d'autres éléments :
- on ne sort pas aussi facilement de l'Union Européenne quand on est membre de l'Euro tant les conséquences économiques et financières seraient bien plus matérielles et systémiques. L'expérience grecque confirme ce point.
- le Royaume-Uni a freiné jusqu'ici l'approfondissement de l'Union Européenne. Or, a minima, dans le cadre des pays membres de la monnaie unique, elle est incontournable. Suite à la décision britannique, un obstacle important vient d'être levé. Il reste à savoir s'il demeure un capital politique suffisant dans les pays cœurs de l'Europe pour poursuivre dans cette direction. Des initiatives devraient être annoncées prochainement pour redonner une impulsion européenne. Nous aurons l'occasion ces prochaines semaines de mesurer la véritable direction que prend le Vieux Continent suite à ce tsunami politique.
Si l'Europe n'a jamais été aussi fragile politiquement, il ne faudrait pas sombrer dans l'excès de pessimisme. Elle dispose des ressources pour rebondir. Ainsi, elle est dans une meilleure situation économique (baisse tendancielle du taux de chômage, retour de la croissance économique) et a déjà montré une capacité à se reformer suite à la crise financière grecque (nouveaux mécanismes d'intervention mis en place lors de la crise de la dette grecque dont l'efficacité a été prouvée ; transfert à la BCE de la responsabilité des banques, harmonisation des réglementations bancaires et financières, mise en place d'un fonds de garantie européen des dépôts… bien évidemment).

Impact sur notre gestion

Depuis le début 2015, l'Europe est notre thématique géographique principale tant sur les actions que les obligations. Depuis deux mois, nous avions réduit les risques en abaissant la surpondération sur les actions européennes et les obligations des pays périphériques et remonté le poids du dollar dans les portefeuilles pour intégrer le risque de sortie du Royaume-Uni.
Le calendrier électoral étant chargé et à l'issue incertaine (élections législatives espagnoles ce dimanche, référendum italien sur des changements constitutionnels), les primes de risque régnant sur les marchés ne devraient pas se dissiper rapidement vu sous l'angle politique. D'un point de vue économique, la situation devrait rester peu ou prou la même qu'actuellement, avec des banques centrales plus accommodantes. Ainsi, nous n'anticipons plus de resserrement monétaire américain avant le quatrième trimestre, la Fed intégrant comme les investisseurs la montée des incertitudes.
Le repli des marchés ce matin est très élevé mais ne dépasse pas des niveaux extrêmes nous amenant à revoir à ce stade notre politique d'investissement. Nous restons plus que jamais en alerte pour profiter d'éventuelles opportunités à court terme et repenser la politique d'investissement de moyen terme. 

Achevé de rédiger le 24/06/2016. Document non contractuel. Ce document est exclusivement conçu à des fins d'information.

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