L’attentisme reste de mise

Analyse de marché - 24/02/2017

Pendant que les investisseurs scrutent l’évolution du risque politique en Europe, en particulier en France, les statistiques économiques confirment la bonne orientation des perspectives de croissance et d’inflation.

Cette semaine, l'indice de confiance des consommateurs américains du Conference Board pour le mois de janvier 2017 est ressorti une nouvelle fois en progression, tandis qu’en Europe s’opère une accélération de l'inflation dans la zone euro et une remontée surprise du moral des entrepreneurs, notamment allemands et français. L’indice IFO allemand atteste de cette reprise industrielle mondiale qui profite naturellement aux exportateurs allemands. Il est plus étonnant de constater que ce chiffre de confiance des chefs d’entreprises ne témoigne pas encore de craintes liées à la posture de Donald Trump concernant ses projets de mesures protectionnistes. C’est sans nul doute le rebond des prix de production observé tant en Europe qu’en Asie qui soutient cette reprise cyclique industrielle. 

En dépit de ces éléments macroéconomiques, l’attentisme des investisseurs reste de mise. A l’heure où les investisseurs évaluent les scénarios possibles liés aux mesures économiques de Donald Trump, le secrétaire au Trésor a déclaré cette semaine qu’une loi de finances avant le mois d’août devrait propulser la croissance des Etats-Unis vers 3% en 2018 grâce aux réformes du gouvernement Trump. Entre les lignes, le marché a surtout compris qu’il ne fallait pas espérer grand-chose pour 2017. Suite à ces premières annonces, notons que le secteur cyclique des matériaux de base enregistre une sous-performance au cours de la semaine. 

L’attentisme, voire les craintes des investisseurs, s’expliquent aussi par une perception du risque politique accrue avec d’une part, la volonté supposée de Matteo Renzi de programmer des élections législatives avant l’automne, et d’autre part, le risque pour les investisseurs étrangers de voir émerger une candidature unique de Benoît Hamon et Jean-Luc Mélenchon. Dans cet environnement, les dettes souveraines italienne et française restent tendues, l’écartement du spread Bund-OAT ayant franchi momentanément 80 points de base de marge. 

Au cours de la semaine, l’allocation a maintenu son biais en faveur des actions tout en continuant d’écrêter des positions et d’introduire des stratégies de couvertures optionnelles. Le fondamental reste porteur à moyen terme avec la confirmation des révisions à la hausse des bénéfices des entreprises européennes. Au sein des marchés obligataires, nous avons conservé nos positions, toujours neutres sur la duration américaine et européenne, mais avec un biais négatif sur les pays core et un biais positif sur les pentifications des courbes et les obligations indexées.  

  Actions européennes

Avalanche de résultats cette semaine, dans un marché pour qui les nouvelles macroéconomiques demeurent favorables (le moral des consommateurs allemands n’est pas au plus haut mais les PMI affichés sont meilleurs qu’attendu dans la zone euro). Les investisseurs restent surtout très à l’écoute des différentes perspectives de coopération entre acteurs et mouvements politiques européens.

Les variations des taux européens pèsent sur le secteur bancaire, tandis que le secteur de l’alimentaire a été impacté par le retrait de l’offre de Kraft sur Unilever. Les télécoms, et en particulier Deutsche Telekom, ont profité de l’hypothèse d’un rapprochement entre Sprint et T-Mobile US. Les chiffres publiés par Orange et Bouygues témoignent du redressement du secteur, les deux groupes affichant une hausse de leurs ventes et de leurs résultats opérationnels. 

Airbus dépasse aussi les attentes grâce à des livraisons record. Les résultats d’Atos, Bayer et de Henkel sont globalement dans la même veine avec une amélioration de la qualité des résultats et le plus souvent au-delà des attentes. Les chiffres d’Accor, bien que supérieurs au consensus, déçoivent sur fond de manque d’informations supplémentaires sur le projet de scission de ses activités à venir. Ceux d’Intercontinental ne satisfont pas le marché, en dépit de chiffres solides et d’une distribution de dividendes surprise. Peugeot relève son objectif de marge opérationnelle dans le cadre de son plan stratégique Push to Pass. Le rapprochement avec Opel se précise après la visite de Carlos Tavares en Grande-Bretagne et en Allemagne. Les publications sont en ligne pour Axa, Saint-Gobain, Veolia, Bureau Veritas, ADP et Safran. Enfin, dans le luxe, les dépenses des touristes, en augmentation de 17% pour le mois de janvier, continuent de soutenir le secteur.  

  Actions américaines

Nouvelle semaine de progression pour le S&P qui avance de 0,6%, tandis que le Nasdaq lui est étale. L’administration Trump a donné un peu plus d’indications sur l’agenda législatif et l’ampleur des réformes, tandis que les minutes de la Fed n’ont rien révélé de sensiblement nouveau. Les ventes de maisons existantes continuent de progresser et retrouvent désormais le niveau de février 2007. Les prix immobiliers poursuivent leur ascension avec une hausse de 1,5% au quatrième trimestre (vs. troisième trimestre). 

Steven Mnuchin, nouveau secrétaire américain aux finances, estime que la réforme du code des impôts devrait prendre forme d’ici le mois d’août. A terme, il prévoit une accélération de la croissance vers des niveaux oubliés depuis 10 ans. Les médias américains émettent l’idée que les gros programmes d’infrastructures ne verront pas le jour avant fin 2018. Le délai de mise en place de la réforme fiscale et des dépenses en infrastructure ont alimenté la première grosse séance de correction des cycliques. 

Les publications du quatrième trimestre ont surpris favorablement. La progression des bénéfices était de 5,4% sur un an. Toll Brothers a annoncé des chiffres trimestriels supérieurs aux attentes, Wal-Mart progresse de 3% après avoir publié de bonnes ventes. DuPont et Dow Chemical progressent toutes deux de près de 4% suite à l’accord donnée par le régulateur européen sur leur projet de fusion. On note une sous-performance des titres du secteur de l’énergie.  

  Actions japonaises

Après avoir stagné, le TOPIX s’est contracté de 0,3%, l’appréciation du yen suite à la publication des minutes de la Fed ayant incité les investisseurs à vendre les titres des sociétés exportatrices. Les grandes capitalisations ont été plus concernées par ces prises de bénéfices que les petites et moyennes, car elles sont plus exposées à l’économie extérieure et au risque de change sur le yen. Les petites capitalisations, dont la plupart sont axées sur la demande domestique, ont relativement bien résisté et continué d’attirer l’attention des investisseurs au cours de la semaine. 

Les secteurs des produits en caoutchouc et du transport maritime ont respectivement progressé de 5,7% et 3,3%, tandis que l’immobilier a perdu 2%.

Première entreprise de transport maritime au Japon, Nippon Yusen a progressé de 3,7% et atteint son plus haut niveau depuis décembre dernier, parallèlement à une hausse du Baltic Dry, l’indicateur avancé des activités de transport maritime, compte tenu de la bonne santé des marchés des ressources naturelles. 

Dans l’immobilier, les principaux promoteurs japonais Mitsubishi Estate et Mitsui Fudosan ont respectivement cédé 2,8% et 3%. La légère baisse des rendements du Japanese Government Bond (JGB) a été bénéfique, mais les investisseurs ont fait preuve de prudence quant à l’offre considérable d’immeubles de bureaux à Tokyo prévue l’année prochaine.  

  Marchés émergents

Marchés émergents en hausse, dollar relativement stable et regain d’inquiétude en Europe. Cette semaine, les pays émergents ont de nouveau publié des résultats et des données économiques relativement positifs, avec une forte performance en Inde et une nouvelle appréciation du peso mexicain et de la lire turque. 

Évolution positive de la politique monétaire au Brésil. La Banque centrale brésilienne a de nouveau abaissé son taux cible SELIC de 75 points de base, à 12,25%. Elle a également adopté un ton plus accommodant. Dans sa déclaration, le comité a souligné les perspectives inflationnistes modérées, l’offre importante qui plafonne les prix alimentaires, le fait que les prix bas sont bien répartis entre les secteurs et que les prévisions modérées devraient perdurer. La prévision d’inflation pour 2017 est actuellement de 4,2%, contre 4,4% auparavant. 

Cette déclaration est confortée par la lenteur de la reprise de l’activité économique domestique. Après deux mois d’évolution positive, les encours de crédit se sont contractés de 1 % en janvier, principalement à cause de la baisse de 2,4% des obligations d’entreprise. Les crédits aux ménages ont augmenté de 0,3%. En pourcentage du PIB, le crédit représente actuellement 48,9%, contre 49,4% en décembre. Les crédits aux ménages se stabilisent et la baisse des taux est une bonne nouvelle pour les entreprises.

Toute nouvelle baisse dépendra du programme de réforme, sur le plan budgétaire en particulier. Cette année, le scénario de base prévoit une baisse comprise entre 200 et 250 points de base. 

En Chine, les bons résultats dans l’univers Internet ont conduit à des prises de bénéfices jeudi, le titre des sociétés concernées ayant déjà fortement augmenté depuis le début de l’année et ayant besoin d’un répit. Mais les perspectives restent extrêmement prometteuses pour la plupart : Ctrip (agence de voyages en ligne), Baozun (marketing en ligne et services aux grandes marques mondiales comme Adidas et Nike), Netease (jeux, notamment Minecraft et Clash of Clans), Weibo, le Twitter chinois, qui n’est pas utilisé par les politiciens chinois mais par 313 millions d’utilisateurs chaque mois et qui enregistre de solides cashflows et profits. Toutes ces sociétés prévoient une tendance favorable pour 2017 et une nouvelle consolidation du leadership. 

Dans le secteur chinois de la santé, qui déçoit depuis deux ans, le ministère des ressources humaines et de la sécurité sociale a publié une mise à jour de sa liste de médicaments pouvant être en partie remboursés. Cette liste n’avait pas évolué depuis sept ans et elle comprend désormais 2 535 médicaments, contre 2 151 en 2009. Elle entrera en vigueur avant août prochain et devrait aider le secteur pharmaceutique à générer plus de croissance dans les 3 ans à venir (comme cela avait été le cas après la dernière révision en 2009.) Cette annonce devrait avant tout bénéficier aux deux sociétés cotées 3S Bio (biotech) et CSPC

  Matières premières

La semaine a été marquée par une légère hausse du baril à 56 dollars (Brent), expliquée par une modération de la hausse des stocks aux Etats-Unis, ainsi que des commentaires rassurants de l’OPEP suite à une réunion préparatoire en marge de la rencontre des ministres du pétrole les 22 et 23 mars au Koweït. Les stocks de brut américains ont progressé de seulement +0,56 million de barils par jour, avec une baisse des inventaires de produits pétroliers (essence et distillats). Les stocks de brut à Cushing, lieu de formation des prix du WTI, ont également baissé. Ces bonnes nouvelles pourraient être le point d’inflexion d’une baisse plus marquée des inventaires américains. Les investisseurs se sont très certainement trop focalisés sur ces chiffres d’inventaires qui ont été impactés par la hausse de production de l’OPEP sur la fin de l’année dernière (5-6 semaines sont nécessaires pour transporter via tanker le brut du Moyen-Orient vers les Etats-Unis). La mise en place des quotas au 1er janvier 2017 devrait commencer à se ressentir sur les importations américaines qui se sont infléchies cette semaine. Le secrétaire général de l’OPEP a rassuré sur l’engagement du cartel à respecter les quotas et précisé que l’objectif reste avant tout de faire baisser les inventaires mondiaux sur des niveaux moyens à 5 ans. 

Les métaux de base continuent de consolider cette semaine suite à un report éventuel des annonces de stimulus fiscal (plan d’infrastructure) de l’administration Trump. Le cuivre a perdu 3% sur la semaine, alors que la situation semble s’enliser en Indonésie. Un bras de fer s’amorce entre Freeport (opérateur de la mine de Grasberg) et le gouvernement indonésien. Suite au refus de l’opérateur d’accepter la licence temporaire d’exporter, le groupe minier a décidé de stopper sa production et de demander un arbitrage international. Le gouvernement indonésien n’a pas tardé à réagir, menaçant de prendre une décision radicale si un accord gagnant-gagnant n’était pas trouvé. Le minerai de fer a également corrigé cette semaine alors que les investisseurs semblent de plus en plus inquiets de la hausse des stocks en Chine et suite à des commentaires de majors (BHP, Fortescue) suggérant une correction des prix.

Après la publication des minutes de la Fed, qui estime pourtant qu’une hausse de taux assez rapidement reste appropriée, l’or a refranchi les 1250 dollars l’once pour la première fois depuis novembre. La demande d’investissement pour le métal jaune a progressé en janvier : +1% sur un mois pour les ETF et +9% sur un mois pour les positions spéculatives sur le COMEX, alors que la banque centrale russe continue d’acheter de l’or : +31,1 tonnes en janvier, à comparer à 199 tonnes sur l’ensemble de l’année 2016. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Le marché du High Yield demeure relativement imperméable aux tensions politiques liées à la Grèce et aux élections européennes à venir. Les indices Itraxx Main et Over restent stables, respectivement autour de 75 points de base et 295 points de base. 

Les publications de résultats ont été nombreuses cette semaine ; très bonne dynamique pour Securitas qui enregistre une croissance annuelle du chiffre d’affaires de 17%, tirée par la hausse de son portefeuille client sur ses marchés européens. De même pour Salini qui délivre une croissance de 9,3% de son EBITDA et qui grâce à l’acquisition de Lane Industrial entre sur le marché américain. Notons les résultats plus mitigés de But qui accuse un recul de ses marges et des free cash flows, et ceux de Vallourec dont le chiffre d’affaires est sanctionné d’un recul de 22% avec un EBITDA 2016 tombant à EUR -220m. 

Le marché primaire s’est redynamisé après une semaine très calme. Levi Strauss (Ba2/BB+) a émis une souche en euros de 450 millions d’euros 10 years NC5 afin de remplacer le bond 6.875% 2022 libellé en dollar, Quintiles IMS Incorporated (Ba2/BBB-) a émis une souche de 850 millions d’euros 8 years NC3 également afin de refinancer de la dette existante. Enfin, Nokia (Ba1/BB+) a mandaté Bank of America Merrill Lynch, Citi et Deutsche Bank pour structurer une série d’émission (début mars) de senior unsecured de maturités 4 et 7 ans.

Les souches Agrokor et IKKS sont restées sous pression tout au long de la semaine. 

Convertibles 

Le marché primaire a été animé par Deutsche Wohnen cette semaine : la société immobilière allemande a en effet émis 800 millions d’euros d’obligations convertibles 0,325%, annoncé une offre d’achat sur les OC 2020 encore en circulation et procédé à une augmentation de capital de 545 millions d’euros, dont le produit devrait servir à de nouvelles acquisitions. Du côté des résultats, Tesla a publié ses chiffres pour le quatrième trimestre (première publication depuis l’intégration de SolarCity), notamment un chiffre d’affaires légèrement supérieur au consensus (+88%), mais une perte nette plus importante que prévu (69 cents par action, contre une prévision de 42 cents). La production de la Model 3 doit bientôt commencer, de nouvelles usines géantes devraient être construites (jusqu’à 5) et une augmentation de capital pourrait avoir lieu avant le lancement de la production. L’action a mal réagi en reculant de -6%. Ctrip.com, l’agence chinoise de voyages en ligne cotée au NASDAQ, a publié des résultats meilleurs que prévu au quatrième trimestre, notamment un chiffre d’affaires supérieur de 2% aux prévisions, grâce à une augmentation en volume des ventes de billets, ainsi qu’une amélioration de 4,6% de sa marge d’exploitation. 

En Europe, Indra a gagné 9%, la société technologique espagnole ayant publié une forte génération de cash-flow disponible au quatrième trimestre, attribuable à la baisse des dépenses d’investissement, à une augmentation des marges et à une amélioration du fond de roulement. Ailleurs, Steinhoff a abandonné son projet de fusion avec Shoprite et l’action s’est adjugée presque 10% durant la semaine, les investisseurs n’étant au départ pas convaincus par ce projet de rapprochement.  

Achevé de rédiger le 24/02/2017

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