Rapport d’emploi américain rassurant, la BCE modifie légèrement sa communication, la BoJ confirme la poursuite de sa politique

L'hebdo des économistes - 15/03/2018

En bref
  • Aux Etats-Unis, le rapport d’emploi de février a confirmé que la hausse des salaires restait contenue, comme nous l’anticipions, ce qui devrait limiter la remontée des anticipations d’inflation
  • La BCE a effectué un petit pas vers la sortie de sa politique monétaire actuelle mais cette dernière devrait toutefois demeurer encore durablement accommodante selon notre scénario
  • Au Japon, H. Kuroda a confirmé que la sortie effective de sa politique monétaire accommodante n'était pas imminente

Analyses de Sophie Casanova, Économiste, Banques Centrales, Lisa Turk, Économiste, Etats-Unis, François Léonet, Économiste, Marchés Émergents

Etats-Unis - Le rapport d'emploi de février tend à confirmer une évolution contenue des salaires, les détails sur les mesures douanières annoncées par D. Trump tardent à arriver

Alors que le rapport d’emploi américain du mois de janvier avait inquiété quant au risque inflationniste en montrant une progression annuelle des salaires horaires de 2.9%, le rapport de février a, lui, rassuré. Non seulement le glissement annuel des salaires a été revu à la baisse à 2.8% pour le mois de janvier mais il est ressorti à 2.6% en février.

De plus, si les créations d’emploi se sont révélées robustes, s’établissant à 313'000 contre 239'000 en janvier et une moyenne de 182'000 en 2017, le taux de chômage est, lui, resté stable à 4.1%. Cela résulte notamment de la hausse du taux de participation qui est passé de 62.7% à 63%. En particulier, la participation des 25-54 ans a significativement crû, passant de 81.7% en janvier à 82.1% en février. Cette amélioration du taux de participation s’inscrit en ligne avec nos anticipations et conforte nos prévisions d’une croissance seulement modérée des salaires aux Etats-Unis en 2018.

Cette publication du rapport d’emploi américain pourrait contribuer à limiter la hausse des anticipations d’inflation aux Etats-Unis. Il convient d’ailleurs de souligner que si ces dernières avaient progressé depuis fin décembre 2017, le niveau des anticipations d’inflation à long terme est resté jusqu’à présent contenu. Ainsi alors que le taux swap d’inflation à 2 ans est passé de 2.01% à 2.13%, un niveau supérieur à sa moyenne entre 2010 et mi-2014 qui était de 1.74%, son équivalent à 10 ans a progressé de 2.23% à 2.33%, ce qui demeure inférieur à sa moyenne de 2.56% observée entre 2010 et mi-2014 et est également plus bas que le niveau de 2.37% atteint en janvier 2017.

Concernant le commerce extérieur, si D. Trump a formalisé son annonce de la semaine précédente sur l’instauration de tarifs douaniers sur toutes les importations d’acier (25%) et d’aluminium (10%), il n’a cependant que donné des détails partiels quant aux produits ou pays exemptés de ces mesures.

Seuls le Canada et le Mexique seraient, pour l’instant, temporairement exemptés des nouvelles taxes, sur base notamment d’une forte intégration de ces deux économies avec les Etats-Unis et de leur engagement commun à protéger la sécurité nationale américaine. Le président a laissé entendre que d’autres exemptions pourraient être accordées à certains pays mais aucune indication supplémentaire n’a été donnée.

Zone Euro - La Banque Centrale Européenne a modifié marginalement sa communciation mais sa politique monétaire demeure accomodante

A l’issue de sa réunion de politique monétaire du 8 mars, la Banque Centrale Européenne (BCE) a maintenu ses taux directeurs, le taux de dépôt et le taux de refinancement, à respectivement -0.40% et 0.00%. En outre, elle a réaffirmé qu’elle entendait poursuivre ses achats d’actifs au rythme mensuel de EUR 30 milliards jusque septembre 2018 et « au-delà si nécessaire ».

Elle a en revanche apporté une modification à sa communication en supprimant le biais baissier qu’elle conservait jusqu’à présent pour son programme d’achat d’actifs et selon lequel, si les perspectives devenaient moins favorables ou si les conditions financières ne permettaient plus de nouvelles avancées vers un ajustement durable de l’évolution de l’inflation, elle serait prête « à accroître le volume et/ou à allonger la durée du programme d’achats d’actifs ».

Les autres éléments relatifs à l’orientation de sa politique monétaire, c’est-à-dire les forward guidances, ont, eux, été conservés. Ainsi, la BCE a réaffirmé :

  • sa forward guidance sur les taux d’intérêt selon laquelle ceux-ci demeureront à leurs niveaux actuels pendant une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour les achats nets d’actifs ;
  • sa forward guidance sur les réinvestissements qu’elle opère lorsque les titres qu’elle détient arrivent à maturité, selon laquelle elle les poursuivrait « pendant une période prolongée après la fin de ses achats nets d’actifs et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire ».

La tonalité de M. Draghi lors de sa conférence de presse a été par ailleurs dovish. Le Président de la BCE a minimisé l’abandon par la BCE de son biais baissier sur son programme d’achats d’actifs en indiquant qu’il faisait suite à un constat (celui d’un moindre risque d’une chute de l’inflation) et ne constituait pas un « signal » de changement de l’orientation de la politique monétaire.

Il a par ailleurs réaffirmé que l’inflation ne montre pas encore de signes convaincants de remontée durable et a ajouté que, dans l’ensemble, la situation économique n’avait pas beaucoup changé depuis la dernière réunion de la BCE. Cela a été par ailleurs confirmé par les nouvelles prévisions du staff de la BCE qui n’ont été que peu modifiées par rapport aux précédentes qui avaient été réalisées en décembre 2017.

Analyse et implications :

  • L’abandon par la BCE du biais accommodant pour son programme d’achat d’actifs constitue un premier pas vers la sortie de sa politique monétaire accommodante.
  • Toutefois, cette modification apparaît mineure dans un contexte où il n’était généralement pas anticipé que l’inflation puisse chuter fortement et contraindre la BCE à devoir à nouveau accroître le rythme et la durée de son programme d’achat d’actifs.
  • La tonalité dovish de la BCE nous conforte par ailleurs dans notre scénario selon lequel elle mettrait fin à ses achats d’actifs en septembre 2018 mais maintiendrait ses taux directeurs à leurs niveaux actuels et conserverait ses forward guidances sur les taux et les réinvestissements tout au long de 2018. De fait, le caractère accommodant de sa politique monétaire serait maintenu.
  • En conséquence, nous continuons de prévoir une pentification de la courbe des taux européenne dans les mois à venir et conservons nos prévisions des rendements allemands Schatz 2 ans et Bund 10 ans à respectivement -0.35% et 1.00% fin 2018.
  • Par ailleurs, nous continuons d’anticiper que l’euro pourrait se déprécier contre dollar à partir du deuxième trimestre 2018 si, comme nous le prévoyons, le différentiel de croissance entre les Etats-Unis et la Zone euro se creusait en faveur des premiers.

Japon - H. Kuroda confirme qu'une sortie de la politique monétaire accomodante n'est pas d'actualité

La semaine dernière a donné plusieurs occasions aux officiels de la Banque du Japon (Bank of Japan – BoJ) de clairement indiquer qu’ils entendaient conserver durablement une politique monétaire accommodante.

Cette clarification semblait nécessaire alors que les anticipations d’une sortie de sa politique monétaire par la BoJ s’étaient récemment renforcées suite :

  • d’une part, au ralentissement de ses achats mensuels de JGB au cours des derniers mois ;
  • et, d’autre part, à l’indication faite par H. Kuroda, lors de son audition par la chambre basse du parlement pour sa reconduction au poste de Gouverneur le 3 mars, selon laquelle la BoJ pourrait considérer la sortie de sa politique lors de l’année fiscale qui débutera en avril 2019.

Ainsi, à l’occasion de sa seconde audition, le 6 mars, cette fois devant le Sénat, H. Kuroda a précisé ses propos en indiquant qu’alors que la BoJ anticipe que l’inflation pourrait revenir vers sa cible de 2.0% lors de l’année fiscale 2019, elle pourrait à cet horizon « discuter d’une sortie de sa politique monétaire » mais que cela ne voulait pas dire, pour autant, qu’elle modifierait cette année-là sa politique accommodante.

En outre, lors de leurs auditions respectives devant la Chambre des représentants, M. Amamiya et M. Wakatabe, tous deux nommés aux postes de gouverneurs adjoints ont adopté des communications très dovishs. Notamment, M. Watakabe a indiqué qu’un assouplissement monétaire supplémentaire pourrait être mis en oeuvre si nécessaire et il a précisé par ailleurs que d’un point de vue économique la politique monétaire n’avait pas de limite.

Enfin, à l’issue de sa réunion de politique monétaire le 9 mars, la Banque du Japon a maintenu son taux directeur à -0.1% et a réaffirmé son objectif pour le rendement JGB 10 ans proche de 0.00%. Huit membres du comité de politique monétaire ont voté en faveur de cette décision tandis que G. Kataoka s’y est à nouveau opposé jugeant qu’il était préférable que la BoJ adopte une politique monétaire encore plus stimulante en révisant à la baisse son objectif pour le rendement JGB 10 ans.

Lors de sa conférence de presse qui a fait suite à cette réunion, H. Kuroda a une fois de plus adopté une communication dovish en réaffirmant qu’une sortie de sa politique monétaire par la BoJ n’était pas imminente et en indiquant que le ralentissement de ses achats de titres par la BoJ ne devait pas être interprété comme un changement d’orientation monétaire, l’objectif de la BoJ étant le niveau du rendement 10 ans et non le montant des obligations achetées.

Analyse et implications :

  • Malgré l’accélération de la croissance du PIB de 0.9% en 2016 à 1.7% en 2017 et le très bas niveau du taux de chômage (à 2.4% en janvier, son plus bas niveau depuis avril 1993), les salaires japonais n’ont pas connu d’augmentation significative : leur progression en glissement annuel s’est établie à +0.7% en janvier après +0.9% en décembre et +0.4% sur l’ensemble de l’année 2017.
  • En conséquence les pressions inflationnistes au Japon demeurent contenues. En janvier, l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire hors prix de l’énergie et de l’alimentation fraîche, s’établissait à 0.4%, après 0.3% en décembre et 0.1% en moyenne en 2017. Alors que nous anticipons un léger ralentissement de la croissance du PIB japonais en 2018, nous continuons de prévoir que l’inflation ne devrait connaître qu’une hausse modérée est rester nettement en dessous de la cible de 2.0% en 2018 et en 2019.
  • De fait, nous conservons notre scénario selon lequel la BoJ devrait maintenir sa politique monétaire accommodante et ne devrait pas modifier son taux directeur et la cible pour le rendement 10 ans en 2018. Les communications cette semaine des membres de la BoJ nous ont confortés dans cette anticipation.

Chine - Suite du Congrès National du Peuple et changements constitutionnels

A l’occasion du Congrès National du Peuple, la Chine a validé la proposition du Parti communiste d’abolir la limite de deux mandats de cinq ans imposée à l’exercice présidentiel. L’actuel Président Xi Jinping pourrait dès lors rester au pouvoir au-delà de 2022. Ce dernier renforce donc ses pouvoirs et sa sphère d’influence sur la Chine ce qui devrait consolider les priorités économiques mises en avant lors du Congrès de 2017, à savoir la gestion des déséquilibres financiers du pays, la réforme des entreprises d’Etat et l’ouverture progressive de la Chine à l’international.

Sophie Casanova - Economiste, Banques centrales
François Léonet - Économiste, Marchés Émergents
Lisa Turk – Économiste, États-Unis