« Les trois grands risques systémiques à surveiller »

Analyses - 21/03/2016

Mathilde Lemoine, Group Chief Economist d’Edmond de Rothschild intervenait à Paris le jeudi 17 mars lors de la conférence de clôture du Forum GI « Conjoncture économique et risques systémiques »

Mathilde Lemoine est intervenue aux côtés de Thomas Gomart, Directeur de l'Institut Français des Relations Internationales (IFRI) et Anne Le Loirier, Premier Sous-Gouverneur à la Banque de France. Les échanges étaient animés par Cyrille Lachèvre, journaliste à L'Opinion.


Photo (de gauche à droite): Cyrille Lachèvre, Mathilde Lemoine, Thomas Gomart, Anne Le Loirier.

Extraits de son intervention

« Un risque est systémique s’il engendre une instabilité telle qu’elle empêche le bon fonctionnement du système financier et, in fine, impacte négativement la croissance et le bien-être.
A travers cette définition, j’identifie trois risques qui me semblent les plus importants : la libéralisation du marché financier chinois, les taux d’intérêt négatifs et la remontée de l’endettement tant privé que public en zone euro.

Revenons en détail sur chacun d’entre eux :

1 - La libéralisation du marché financier chinois
L’incertitude sur le marché financier chinois pourrait se propager jusqu’à affecter l’investissement et la croissance chinoise mais aussi des pays développés.
Lors de son adhésion à l’OMC en 2001, la Chine avait pris des engagements de libéralisation de son système financier. Elle a tardé à les mettre en œuvre, mais c’est aujourd’hui un pilier stratégique du Président chinois, Xi Jinping. En effet, une telle libéralisation est essentielle pour accompagner le changement de type de croissance. Il ne suffit plus d’investir dans les infrastructures, il faut désormais financer de nouvelles entreprises et de nouvelles technologies, pour accroître la diffusion de l’innovation au sein de l’économie chinoise. C’est cela qui va permettre une hausse de la productivité, qui a fortement décéléré depuis 10 ans passant de 10% à 6,5 %.
Ce changement de modèle de croissance n’est pas réalisable sans la finance.

Les autorités chinoises ont déjà pris de nombreuses mesures. Elles ont libéralisé les taux d’intérêt, ouvert le marché obligataire interbancaire domestique aux institutionnels étrangers… Elles gèrent aussi les flux entrants et sortants de RMB pour éviter des mouvements trop brutaux de leur devise.
Pour l’instant, les autorités parviennent à maitriser cette libéralisation financière Mais la difficulté de la tâche, les erreurs récentes de communication et l’opacité peuvent à tout moment engendrer une panique bancaire et financière. Le montant élevé de la dette des entreprises, 160% du PIB, et la remontée des taux de défauts sont autant d’éléments qui peuvent pousser brutalement à la hausse les rendements obligataires des entreprises en Chine mais aussi aux Etats-Unis et en zone euro. Les marchés de crédit sont très corrélés. Les perspectives d’investissement chuteraient alors rapidement.

2 - Les taux d’intérêts négatifs
Rappelons que sur les taux d’intérêts négatifs nominaux, nous écrivons l’histoire. Il n’y a pas de théorie et très peu de littérature économique sur le sujet, les manuels d’économie ayant postulé que ce n’était pas réaliste !

Quelles peuvent en être les implications ?
En premier lieu, cela signifie que le temps n’a plus de prix. Les conséquences sur le comportement des agents économiques sont importantes. Théoriquement, cela devrait les pousser à la consommation, à être moins dans l’anticipation. Par ailleurs, les incitations à investir sont de plus en plus faibles malgré la faiblesse des taux d’emprunt.
La question consiste à savoir si les taux d’intérêts négatifs nominaux sont un instrument de politique monétaire ou le reflet d’une croissance nominale durablement faible.
A mon sens, c’est le reflet d’une croissance nominale durablement faible.

Le risque systémique vient du fait qu’ils sont établis par les banques centrales. Ce ne serait pas la même chose si les taux d’intérêt réel étaient négatifs à cause d’une reprise de l’inflation.
L’instauration de taux nominaux négatifs pèse sur les perspectives d’investissements, sans pour autant engendrer de hausse de la consommation. C’est ce que Keynes appelait « le paradoxe de l’épargne ». Les ménages pourraient être incités à accroître leur épargne pour garder le même montant de revenu de leur épargne. Si tel était le cas, l’effet serait totalement l’inverse de celui recherché, sans pour autant relancer l’investissement.
De plus, si les banques ne trouvent pas d’autres sources de profit, les taux d’intérêt négatifs remettent durablement en cause leur modèle de croissance.
A court terme, les investisseurs vont se tourner vers l’immobilier, dont la rentabilité réelle est supérieure. Le risque de bulle est avéré si la productivité et donc la croissance continuent de décélérer. Il y a donc un risque systémique à l’instauration de taux nominaux négatifs.

3 - La remontée de la dette en zone euro
L’endettement privé comme public remonte fortement en zone euro.
La politique monétaire incite à s’endetter tant pour acheter de l’immobilier que pour investir dans le secteur public.
Début 2015, on a assisté à une réinterprétation du pacte de stabilité. Les Etats se sont donné plus de souplesse en matière budgétaire. Parallèlement, le contexte européen (échéances électorales, crise des migrants, etc.) nourrit une accélération des dépenses publiques.

En quoi est-ce un risque systémique ?
Sans gouvernance idoine, le risque d’une mauvaise allocation des ressources qui engendrerait une baisse productivité, de la déflation et une paupérisation accrue est significatif.
Par ailleurs, la banque centrale crée des effets d’éviction qui nourrissent les bulles.
C’est pourquoi les banques centrales qui sont le plus sensibles à la question du risque systémique, comme la Bundesbank, réfléchissent à la mise en place de mesures macro-prudentielles (notamment pour limiter les crédits immobiliers).

En conclusion, j’aimerais souligner le point commun entre ces 3 risques : ils résultent de la « manipulation » du prix des actifs par les banques centrales. L’objectif des politiques monétaires non conventionnelles est louable : il s’agit de permettre de baisser le taux d’emprunts à des niveaux historiquement bas. Mais les banques centrales « font » désormais le marché obligataire, et, par effet d’éviction, les prix des autres marchés d’actifs. Ainsi, les prix des actifs reflètent de moins en moins des fondamentaux, ce qui rend les évolutions macro-économiques totalement dépendantes des décisions des gouvernements et des banquiers centraux. Nous devons intégrer ces changements institutionnels majeurs dans nos prévisions.»