Le Sénat américain adopte les nouvelles mesures fiscales, hausse de la croissance en Suisse, en Inde et au Brésil

L'hebdo des économistes - 05/12/2017

En bref
  • Le Sénat américain adopte les nouvelles mesures fiscales, hausse de la croissance en Suisse, en Inde et au Brésil
  • Focus Etats-Unis : L’aplatissement de la courbe de taux devrait se poursuivre en 2018 et en 2019

Analyses de Lisa Turk, Économiste, Etats-Unis, Matthias van den Heuvel, Économiste, François Léonet, Économiste, Marchés Émergents et Sophie Casanova, Économiste, Banque Centrales au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild
  • Le Sénat américain a voté en faveur des baisses d’impôts le 2 décembre. Une fois les versions des Chambres basse et haute réconciliées, l’implémentation des mesures devrait advenir début 2018
  • La croissance du PIB suisse a atteint 1.1% en glissement annuel au troisième trimestre, après 0.6% au premier semestre, grâce à la hausse des exportations nettes
  • En Inde, la croissance réelle du PIB rebondit à 6.3% au troisième trimestre après la décélération du premier semestre liée aux réformes. Le rebond de l’activité économique se poursuit au Brésil

Seulement deux semaines après le vote de la Chambre des Représentants, le Sénat a adopté, samedi 2 décembre, son texte de loi relatif aux nouvelles mesures fiscales. Baisse de l’impôt sur le revenu et sur les sociétés, déductibilité des investissements en équipements et impôt réduit sur le rapatriement de bénéfices étrangers sur le territoire américain font tous partie des nombreuses clauses mises en avant dans le texte de loi. Si l’élimination de plusieurs déductions fiscales devrait être utilisée pour financer partiellement les baisses, les nouvelles mesures fiscales devraient tout de même creuser le déficit au cours des prochaines années.

La procédure de réconciliation des textes de la Chambre basse et de la Chambre haute devrait débuter dès ce lundi 4 décembre. Une des différences principales entre les deux versions est la date de mise en place de la baisse d’impôt sur les sociétés de 35% à 20%, programmée en 2018 dans le texte de la Chambre des Représentants et en 2019 pour le Sénat. D’autres différences subsistent et il est probable que la version du Sénat prévale étant donné leur majorité républicaine plus faible – 52 sur 100 Républicains au Sénat contre 240 sur 435 Républicains à la Chambre des Représentants.

Si les Républicains espèrent clôturer les négociations de réconciliation avant Noël, celles-ci pourraient être retardées par d’autres débats. En effet, avant le 8 décembre, le Congrès devra voter une loi de financement et le relèvement du plafond de la dette. Selon notre analyse, une paralysie durable de l’administration est peu probable, cependant l’adoption d’un texte définitif sur les mesures fiscales pourrait ne pas être imminente.

Comme nous l’anticipions, le PIB suisse a accéléré au troisième trimestre 2017, progressant de 0.6% sur un trimestre, la plus forte augmentation depuis le choc du franc fort. La croissance en glissement annuel a donc elle aussi accéléré, atteignant 1.1% contre seulement 0.6% au premier semestre (0.4% avant la révision). Les composants du PIB ont évolué en ligne avec nos attentes. Stimulé par la dépréciation du franc, le commerce extérieur a ainsi fortement contribué à cette accélération de la croissance, grâce à la bonne performance à l’exportation des secteurs pharmaceutiques, de  l’énergie, des machines et des appareils électroniques. La demande intérieure a également soutenu la croissance, à l’exception de l’investissement dans la construction qui a fortement ralenti de 2.1% en glissement annuel au deuxième trimestre à 0.7%, en raison de la poursuite du ralentissement du marché immobilier suisse.

Par ailleurs, les dernières données économiques confortent notre scénario de renforcement de la croissance durant les trimestres à venir. En effet, le baromètre conjoncturel du KOF et le PMI manufacturier du mois de novembre ont tous deux atteint leur plus haut niveau depuis 2010.  La croissance en glissement annuel devrait donc continuer d’accélérer et atteindre 1.6% au quatrième trimestre.

En Inde, après une phase de décélération lors du premier semestre, la croissance annuelle réelle du PIB enregistre un rebond, s’établissant à 6.3% au troisième trimestre contre 5.7% précédemment. En hausse de 4.7%, l’investissement confirme sa reprise après la contraction de début d’année. Cet élément est encourageant et suggère la normalisation de la croissance indienne après la phase d’incertitude liée à l’introduction de la TVA unifiée en juillet qui avait pesé sur le climat des affaires et l’activité des entreprises. Dans cette optique, le rebond de la croissance dans le secteur industriel – passée de 1.6% à 5.8% au troisième trimestre – et des indicateurs manufacturiers qui atteignent un plus haut depuis octobre 2016 renforcent notre anticipation d’une activité économique en Inde qui renouerait avec une croissance supérieure à 7% pour l’année 2018.

Au Brésil, le rebond de la consommation des ménages a soutenu la croissance annuelle du PIB qui s’établit à 1.4% contre 0.3% au deuxième trimestre. En variation trimestrielle, l’investissement a renoué avec une croissance en territoire positif après 15 trimestres de contraction. La reprise économique que nous anticipions pour le Brésil se confirme donc et devrait se poursuivre au cours des prochains trimestres.    

Lisa Turk, Économiste, États-Unis, Matthias van den Heuvel, Économiste, François Léonet, Économiste, Marchés Emergents

 

 

Focus Etats-Unis : L’aplatissement de la courbe de taux devrait se poursuivre en 2018 et en 2019

Le mouvement d’aplatissement de la courbe de taux américaine, amorcé début 2014, s’est poursuivi. Ainsi, l’écart entre le rendement Treasury 10 ans et le taux directeur de la Réserve Fédérale (Fed), le taux Fed funds, qui était de 278bps fin 2013, s’affichait à 170bps fin 2016 et à 116bps le 30 novembre 2017. L’écart entre les rendements Treasuries 10 ans et 2 ans est passé lui, entre 2013 et 2016, de 265bps à 126bps et s’établissait à 65bps fin novembre 2017.

Selon notre analyse, cette tendance devrait continuer en 2018 et 2019. Alors que nous anticipons que la Fed poursuivrait la remontée de son taux directeur, le rendement Treasury 10 ans augmenterait mais seulement de manière limitée. En effet, malgré l’accélération de la croissance nominale et le creusement du déficit budgétaire que nous prévoyons, le maintien d’un bilan de la Fed élevé, la gestion active des nouvelles émissions du Trésor américain et l’ancrage des anticipations d’inflation devraient contraindre le potentiel de remontée de la partie longue de la courbe de taux.

La remontée graduelle du taux Fed funds devrait se poursuivre…

En 2017, la Fed a poursuivi la remontée de son taux Fed funds en le relevant de 0.75% à 1.00% en mars et à 1.25% en juin.

Depuis, elle a marqué une pause qui visait, selon notre analyse, à ce qu’une hausse de son taux directeur n’interfère pas avec l’annonce de sa décision de réduire progressivement la taille de son bilan (qui a eu lieu en septembre 2017). Le risque aurait été, en effet, que les investisseurs s’inquiètent d’un durcissement de ton de la banque centrale, ce qui aurait pu générer une brusque remontée des rendements américains et/ou une appréciation marquée du dollar contre les autres devises.

Ainsi, alors que l’amorce de la décrue du bilan de la Fed n’a pas généré à elle seule, comme nous l’anticipions, de remontée forte des rendements obligataires, la Fed devrait être, selon nous, en mesure de reprendre son cycle de hausse de taux dès le 13 décembre prochain en relevant de 25bps son taux Fed funds à 1.50%.


 

Principaux éléments relatifs au ralentissement des réinvestissements de la Fed annoncés en septembre 2017

Le FOMC a annoncé qu’il souhaitait réduire progressivement la taille de son bilan qui était proche de EUR 4500 milliards en septembre. Pour ce faire, il ne réinvestira plus la totalité des montants qu’il reçoit lorsque les titres qu’il détient à son actif arrivent à maturité ce qui, depuis la fin de son dernier programme d’assouplissement quantitatif en 2014, lui avait permis de maintenir stable la taille de son bilan. Ainsi, le FOMC a dévoilé le montant mensuel qu’il ne souhaite pas réinvestir à compter d’octobre 2017.

Ce montant plafond, appelé « cap », sera augmenté tous les 3 mois pendant une période de 12 mois et maintenu ensuite jusqu’à ce que la Fed estime que la taille de son bilan a décru suffisamment.
Pour les obligations Treasuries, le cap initial est fixé à USD 6 milliards et augmenté de USD 6 milliards tous les 3 mois jusqu’à ce qu’il atteigne USD 30 milliards.

Pour les obligations Agencies et les Mortgage Backed Securities, le cap initial est fixé à USD 4 milliards et augmenté de USD 4 milliards tous les 3 mois jusqu’à ce qu’il atteigne USD 20 milliards.

La Fed a précisé qu’elle entendait réduire la taille de son bilan à un niveau inférieur à celui qui a prévalu au cours des dernières années mais supérieur à celui d’avant la crise financière. Elle n’a pas, en revanche, donné d’indication quant à ce montant.


 

Cette remontée du taux Fed funds devrait en outre se poursuivre en 2018 selon notre analyse.

En effet, nous anticipons une accélération de la croissance du PIB au cours de l’année, soutenue notamment par la mise en place des mesures budgétaires souhaitées par l’Administration américaine. En outre, l’inflation devrait augmenter légèrement du fait, d’une part, d’une accélération contenue des salaires alors que le marché du travail est au plein emploi et, d’autre part, de la hausse des prix à l’importation qui résulte de la dépréciation du dollar de janvier à début septembre 2017.

Dans ce contexte et alors que le taux Fed funds réel demeure négatif (hors inflation sous-jacente, le taux Fed funds était à -0.45% en septembre) et bien en deçà de son niveau d’équilibre de long terme de 0.75% estimé par la Fed, le comité de politique monétaire (FOMC) devrait poursuivre son resserrement monétaire.

En revanche, nous anticipons qu’à l’instar de la stratégie menée par la Fed depuis 2016, ce cycle de hausse de taux restera graduel afin de ne pas accroître trop fortement les pressions haussières sur le dollar alors que la Fed demeure la grande banque centrale la plus avancée dans le cycle de resserrement monétaire.

Ainsi, nous anticipons que la Fed procèderait à trois hausses de 25bps de son taux Fed funds en 2018 qui l’amènerait à 2.25% en fin d’année. Ces hausses devraient avoir lieu au premier, troisième et quatrième trimestre 2018. Au second trimestre, la Fed pourrait en revanche marquer une pause si, comme nous l’anticipons, le dollar se renforçait contre l’euro compte tenu d’un différentiel de croissance accru en faveur des Etats-Unis (la croissance du PIB en zone euro étant notamment pénalisée par la hausse passée de l’euro) et de l’orientation toujours accommodante de la politique monétaire de la BCE.

En 2019, la hausse du taux Fed funds pourrait se poursuivre mais à un rythme moindre compte tenu du léger ralentissement de la croissance du PIB américain que nous anticipons. Ainsi, après deux hausses de taux au cours de l’année, le taux Fed funds pourrait s’établir à 2.75% en fin d’année, soit à son niveau nominal d’équilibre de long terme estimé par le FOMC.

… tout comme la hausse des rendements longs, mais celle-ci serait plus limitée

L’accélération de la croissance du PIB et de l’inflation que nous anticipons en 2018 devrait favoriser une remontée des rendements obligataires à long terme.

En revanche, cette hausse des rendements obligataires pourrait, selon notre analyse, être de moindre ampleur que la hausse des taux courts ce qui induirait une poursuite de l’aplatissement de la courbe de taux d’ici fin 2018 et en 2019 (bear flattening).

Trois facteurs devraient en effet contenir, selon nous, la remonté des rendements longs.

 

En premier lieu, le processus de réduction de la taille du bilan de la Fed sera très lent et ne devrait pas ramener celui-ci à un niveau équivalent à celui d’avant crise, même en pourcentage du PIB, compte tenu des besoins du système bancaire en liquidité centrale suite aux nouvelles normes réglementaires adoptées depuis la crise financière. Cela veut dire que le portefeuille d’obligations Treasuries et de Mortgage Backed Securities de la Fed devrait rester conséquent et avoir une maturité, certes en baisse, mais toujours élevée. De fait, la prime de terme sur les rendements obligataires de long terme devrait rester durablement compressée. Cela revient à dire que le niveau des rendements obligataires devrait être plus bas que celui auquel il aurait été avant la crise de 2008 pour un même niveau de croissance nominale.

En second lieu, le Trésor américain devrait gérer activement la maturité de ses nouvelles émissions d’obligations. Ainsi, comme l’a indiqué le Treasury Borrowing Committee le 31 octobre 2017, la part des nouvelles émissions en bons du Trésor (Treasury bill) et en obligations de court terme (Short term Treasury bond) devrait être accrue. Cela veut dire que même si la mise en place des mesures budgétaires pourrait induire une augmentation du besoin de financement du Trésor, cela ne se traduirait pas par une hausse équivalente des émissions d’obligations à long terme, ce qui limiterait les pressions haussières sur la partie longue de la courbe de taux. En outre, cette offre supplémentaire d’obligations de court terme ne devrait pas induire de remontée forte des rendements de court terme car elle pourrait trouver une demande spontanée de la part du système bancaire puisque celui-ci disposera d’un peu moins de liquidité centrale du fait de la réduction graduelle du bilan de la Fed.

Enfin, la poursuite de la hausse graduelle du taux Fed funds par la Fed devrait limiter le risque de désancrage des anticipations d’inflation, car la Fed ne devrait pas être jugée comme excessivement « behind the curve ». Cela limiterait en conséquence également le risque de remontée brutale des rendements longs.

En conséquence, nous prévoyons que le rendement Treasury 10 ans augmenterait graduellement au cours de l’année 2018 pour s’établir à 3.05% fin 2018. En 2019, il s’établirait en moyenne à 3.20%. Son écart avec le taux Fed funds serait, de fait, de 80bps fin 2018 et 45bps, en moyenne, en 2019. L’écart entre les rendements Treasuries 10 ans et 2 ans s’établirait, lui, à 60bps fin 2018 et, en moyenne, à 55bps en 2019.