L'Hebdo des économistes: Chine – Short-term gain, long-term pain

Regards et perspectives économiques - 25/10/2016

François Léonet, Économiste au sein de notre équipe Recherche économique commente, dans l'Hebdomadaire d'Economie de cette semaine, la croissance du PIB chinois. La stabilisation de la croissance du PIB à 6.7% devrait réduire le recours aux stimuli budgétaires, limitant les perspectives de croissance pour 2017.

Pour le troisième trimestre consécutif, la croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) chinois s’établit à 6.7%, les sous-secteurs de l’économie connaissant un rythme de croissance similaire. La remarquable stabilité de cet indicateur tend à confirmer le recours par Pékin aux stimuli budgétaire et monétaire pour valider l’objectif d’une croissance-cible annuelle de 6.5-7%. Cette stabilisation de l’activité devrait réduire le recours des autorités aux dépenses en infrastructures, limitant les perspectives de croissance en 2017.

A plus long terme, les écueils de l’endettement élevé, des surcapacités de production et de la rentabilité déclinante des investissements productifs ainsi que les avancées mineures opérées sur le front des réformes structurelles ne pourront être ignorés. Le recours aux leviers « traditionnels » du crédit et des dépenses en infrastructures pour sécuriser la croissance d’aujourd’hui ne fait qu’accroître les déséquilibres structurels et complexifier les réponses à y apporter demain.

La décomposition sectorielle ne montre pas de changement notable des dynamiques de croissance en Chine. Le secteur secondaire (+6.1%), qui englobe l’industrie et la construction, poursuit sa phase de consolidation entamée à la fin de 2015 tandis que le secteur tertiaire rebondit (+7.6%) après la nette décélération subie précédemment par le secteur financier.
Là où une forte disparité au sein des sous-secteurs d’activité prévaut historiquement, la croissance de ceux-ci est très comparable, comprise entre +5.6% pour le secteur financier, en rémission après le dégonflement de la bulle financière de 2015, et +8.8% pour le secteur immobilier, bien soutenu par l’offre de crédit (cf. graphique de gauche). Après quatre années de déflation, le retour en territoire positif de l’inflation des prix des producteurs, essentiellement le fait du rebond des matières premières, offre une bouffée d’oxygène salutaire à un secteur industriel toujours frappé de surcapacités de production (cf. graphique de droite).


L’encours des nouveaux crédits accordés en septembre s’affiche à CNY 1'720 milliards. C’est un montant moins élevé que ceux pratiqués en début d’année au plus fort du stimulus gouvernemental mais qui reste relativement important au regard des normes historiques. Moins volatile, la croissance du crédit bancaire demeure inchangée à 13%, en recul par rapport au début de l’année.

Ces chiffres laissent présager qu’au vu de l’actuelle stabilisation de l’activité économique en Chine les organes centraux devraient modérer le recours aux dépenses en infrastructures, financées par la création intensive de crédit. Ce constat est renforcé par le message véhiculé par Pékin aux institutions financières de modérer l’octroi de prêts hypothécaires et de maîtriser le shadow banking. Pour autant, et même s’il est amené à se modérer, le crédit demeure un relais privilégié par Pékin dont la croissance détermine significativement l’orientation de l’activité domestique (cf. graphique de gauche).

Le recours trop systématique au crédit a des limites. Depuis 2010, la Chine fait face à une accélération marquée de son endettement par rapport à la valeur ajoutée dégagée par son économie. Aujourd’hui, la relative fermeture de la balance des capitaux et l’importante épargne locale, à 46% du PIB, réduisent les risques d’implosion. La volonté d’internationalisation des marchés financiers chinois ne pourra toutefois s’opérer avec succès avec un tel niveau d’endettement, d’autant que l’assainissement des bilans bancaires ne semble pas à l’ordre du jour.

Ce constat est d’autant plus dommageable que l’affectation du crédit émis n’a que peu évolué depuis les grands plans de relance de 2009. L’investissement en actifs fixes reste élevé, souvent concentré dans les secteurs et projets peu rentables. Ce constat prévaut pour l’ensemble de l’économie industrielle et est particulièrement marqué au sein des entreprises étatiques (cf. graphique de droite).

En conclusion, les effets du stimulus initié en début d’année devraient perdurer jusqu’au terme de 2016, la Chine clôturant l’exercice avec une croissance de son PIB en ligne avec l’objectif-cible de 6.5-7%. Nous portons donc nos prévisions de croissance à 6.70% pour 2016.
En 2017 en revanche, les mesures restrictives posées par certaines villes d’importance frappées de surchauffe de leur marché immobilier et la modération du crédit devraient porter à la baisse la croissance. Si le gouvernement devrait à court et à moyen terme soutenir l’activité en graduant l’intensité du stimulus accordé à l’économie réelle, l’endettement, la rentabilité marginale décroissante des investissements productifs et le peu de réformes structurelles engagées en faveur de l’essor de la consommation privée sont des problématiques auxquelles il faudra tôt ou tard se confronter. En ce sens, le respect des objectifs de croissance d’aujourd’hui accroît les déséquilibres structurels et complexifie l’objectif de long terme d’internationaliser les actifs financiers chinois et d’accroître la part de la consommation privée.