Consommation américaine poussive et baisses d’impôts ajournées ; BCE plus confiante

L'hebdo des économistes - 02/05/2017

Aux Etats-Unis, la croissance annuelle du PIB a déçu à 1.9% au premier trimestre. Comme nous l’anticipions, la consommation des ménages s’est repliée. Les baisses d’impôts tardent à venir et les Républicains prennent le pouvoir, ce qui devrait limiter l’accélération de la croissance. En Europe : lors de sa dernière réunion, la BCE a montré une plus grande confiance dans l’économie de la zone euro ce qui pourrait la conduire à parler de la forward guidance prochainement.

Le PIB du premier trimestre 2017 publié vendredi reflète l’image des 100 premiers jours de D.Trump à la Maison Blanche. Il n’a progressé que de 1.9% en croissance annuelle, en ligne avec nos attentes. L’élément le plus marquant de cette publication est la consommation qui a contribué à hauteur de 0.2% à la croissance trimestrielle annualisée (+0.7%) seulement, son plus faible apport depuis fin 2009.

 

 C’est dans cet environnement de faible consommation que l’indice de confiance des consommateurs, à son plus haut niveau depuis décembre 2000, est surprenant.

L'écart entre enquêtes de confiance et vrais chiffres d'activité est flagrant au premier trimestre :

 

En ce qui concerne l’investissement en capitaux fixes des entreprises, si une accélération était attendue, son ampleur a été sous-estimée : 3% en croissance annuelle contre une moyenne de 0.7% en 2016. Cette accélération provient avant tout du secteur pétrolier qui a vu une progression annuelle de 19.3% de ses investissements en structures. Ces chiffres sont encourageants d’autant plus que les stocks se sont réduits au premier trimestre, laissant donc une marge à la hausse pour la production au cours des prochains trimestres.

Du côté du budget, les détails sur la proposition de baisses d’impôts qui est en cours de finalisation, donnés mercredi 26 avril, ont été maigres par rapport aux informations que nous possédions déjà. Parmi les annonces faites figurent une baisse du taux d’imposition sur les sociétés de 35% à 15%, un basculement vers un système de taxation territorial plutôt qu’international ainsi qu’une baisse et une simplification des taux d’imposition sur le revenu (cf. tableaux complets page, p. 5). Ce sera cependant le Congrès qui donnera le fin mot de l’histoire. Celui-ci pourrait bien s’opposer à une proposition de budget qui n’est pas entièrement équilibrée. En effet, la Maison Blanche n’ayant pas donné d’éléments supplémentaires sur la Border Tax Adjustment qui était sensée compenser la baisse des recettes (causée par les baisses d’impôts), la question du financement de la réforme s’impose. S. Mnuchin, Secrétaire au Trésor, a réitéré à plusieurs reprises que le surplus de croissance que les baisses d’impôts induiront pourrait alimenter les recettes de l’Etat et réduire le ratio de dette/PIB (à 105.3% en 2016). L’économie américaine arrivant en haut de cycle, nous n’anticipons cependant pas que l’effet positif des baisses d’impôts soit suffisant pour neutraliser les baisses des recettes annoncées.

Le Tax Policy Center a pour sa part estimé le coût des baisses d’impôts proposées par D. Trump lors de sa campagne à USD 6'200 milliards sur les 10 prochaines années. Il a également estimé que les baisses d’impôts n’induiraient aucune accélération de la croissance du PIB sur cette même période, étant donné que l’accroissement de la dette pousserait les taux d’intérêt à la hausse, annulant par la même occasion tout effet positif.

Si une proposition sérieuse de financement n’est pas soumise au Congrès, les négociations risquent d’être ardues, l’accroissement du déficit étant un sujet particulièrement délicat aux yeux de nombreux Représentants et Sénateurs. Nous anticipons donc qu’un accord tardera à venir, ce qui devrait limiter l’accélération de la croissance en 2017.

La Banque Centrale Européenne et la Banque du Japon ont maintenu leur politique monétaire inchangée à l’issue de leur réunion respective cette semaine. En outre, si elles se sont montrées plus confiantes quant aux perspectives de croissance, elles ont toutes les deux confirmé qu’elles n’entendaient pas réduire prochainement le caractère accommodant de leur politique monétaire compte tenu de la faiblesse de l’inflation.

Ainsi, en zone euro, la BCE a maintenu son taux de dépôt et son taux de refinancement à respectivement -0.40% et 0.00% et a confirmé qu’elle entendait poursuivre son programme d’achat de titres au rythme mensuel de EUR milliards par mois jusque fin 2017 « ou au-delà si nécessaire ». En outre, elle a conservé, d’une part, sa forward guidance en réaffirmant que « les taux directeurs devraient rester à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas sur une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour nos achats nets d’actifs » et, d’autre part, un biais explicitement baissier en réaffirmant que « si les perspectives deviennent moins favorables, ou si les conditions financières ne permettent plus de nouvelles avancées vers un ajustement durable de l’évolution de l’inflation, nous sommes prêts à accroître le volume et/ou à allonger la durée de notre programme d’achats d’actifs ».

Dans sa déclaration introductive à la conférence de presse, M. Draghi a souligné que les données récentes ont confirmé que la reprise de l’économie de la zone euro était de plus en plus solide. En conséquence la BCE juge que les risques pour l’activité restent baissiers mais que ceux-ci se sont encore atténués. En revanche, du côté de l’inflation, M. Draghi a réaffirmé que les tensions inflationnistes sous-jacentes demeurent faibles et n’ont pas encore présenté de signes convaincants de remontée.

Au Japon, la BoJ a conservé son taux sur les réserves des banques à -0.10% et son objectif pour le rendement souverain à 10 ans à 0.00%. Elle a par ailleurs maintenu l’objectif de son programme d’achat d’actifs à « environ » JPY 80 milliards par an.

Ses prévisions trimestrielles ont montré que le comité de politique monétaire était légèrement plus confiant quant aux perspectives de croissance en portant à 1.6% (contre 1.5% précédemment) sa prévision moyenne de croissance du PIB pour 2017 et à 1.3% (contre 1.1%) celle pour 2018. En revanche, sa prévision d’inflation pour 2017 a été abaissée de 1.5% à 1.4% et celle pour 2018 a été maintenue à 1.7%. Autrement dit, la BoJ n’anticipe toujours pas un retour de l’inflation à sa cible avant la fin de l’année fiscale 2018.

Analyse et implications :

Comme nous l’anticipions, la BCE et la BoJ ont confirmé que, malgré l’amélioration des perspectives de croissance, elles entendaient poursuivre leurs politiques monétaires accommodantes.

Nous continuons de prévoir que la BCE poursuivra tout au long de 2017 son programme d’assouplissement quantitatif au rythme de EUR 60 milliards par mois, comme elle s’y est engagée.

 Nous anticipons qu’elle pourrait atténuer une nouvelle fois son estimation des risques liés à la croissance lors de sa réunion du mois de juin prochain, lorsqu’elle disposera des nouvelles prévisions de son staff.

Par ailleurs, nous continuons de prévoir que les discussions sur un ralentissement du rythme de ses achats de titres pourraient advenir au second semestre 2017 et que ce tapering deviendrait effectif début 2018.

 Au regard de sa forward guidance, la BCE pourrait, selon nous, la modifier fin 2017 en supprimant l’indication selon laquelle elle maintiendra ses taux directeurs au niveau actuel « sur une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour nos achats nets d’actifs ». En revanche, nous n’anticipons pas de hausse de ses taux avant la fin du programme d’assouplissement quantitatif.

Nous maintenons par ailleurs notre prévision selon laquelle la BoJ maintiendra tout au long de 2017 son taux sur les réserves des banques à -0.10% et qu’elle poursuivra son programme d’assouplissement quantitatif afin de maintenir le rendement souverain à 10 ans autour du niveau de 0.00%.

Lisa Turk, Economiste, Etats-Unis
Sophie Casanova, Economiste, Banques Centrales