Per i mercati, il 2017 e' partito bene prima di gennaio

Strategia d’investimento - 12/01/2017

Il 2017 non sarà rose e fiori. Sarà invece disseminato di episodi di volatilità, principalmente a causa delle tendenze economiche e inflazionistiche a breve termine nelle principali zone, così come per la ricca agenda politica.
 Punti chiave
  • Allocation : preferenza per le azioni, focus sulla flessibilità e convessità
  • Azionario : favorire l’Europa continentale e USA ma essendo selettivi, preferenza per i ciclici e value, focus su banche e healthcare USA
  • Obbligazionario : focus su debiti finanziari subordinati e debito paesi emergenti


Gli investitori dovranno essere agili, cercare la convessità e dimostrarsi altamente selettivi; l’anno del mercato azionario è già iniziato a giudicare dai rapidi guadagni messi a segno dagli indici nelle ultime settimane del 2016. Lungi dal rappresentare un ostacolo impossibile, questa fase di accelerazione è chiaramente non ancora finita.

Market Outlook 2017

Interview with Philippe Uzan, Chief Investment Officer


 

US: crescita nominale nettamente superiore

Dal 2009, gli Stati Uniti hanno visto tassi di crescita reali del 2,1% all’anno, o inferiori che nei cicli precedenti. Donald Trump è apertamente intenzionato ad innescare un’accelerazione nell’attività economica, soprattutto attraverso la riforma fiscale, progetti di infrastrutture e spesa pubblica. Ma il controllo repubblicano del Congresso non implica necessariamente che tali misure vengano adottate . Il Grand Old Party è ancora un bastione del conservatorismo fiscale.

Gli Stati Uniti hanno detto addio alla deflazione nell’estate del 2016



 

 

Per il momento, un forte aumento della crescita reale è solo una supposizione, ma i tassi di crescita nominali sono quasi certi in quanto i prezzi flirtano con l’obiettivo della Fed del 2%. Gli Stati Uniti hanno detto addio alla deflazione nell’estate del 2016. Questo è il motivo per cui la Fed ha deciso un aumento di un quarto di punto nei fondi Fed lo scorso dicembre, il secondo aumento dal dicembre 2015, e lo ha esplicitamente attribuito ad anticipazioni inflazionistiche e al forte mercato del lavoro.

Il contesto è cambiato, prima di tutto a causa dell’andamento dei prezzi delle materie prime. Dall’estate del 2014 hanno visto cadute annuali, ma adesso sono in aumento.

 
 

 

Il turnaround a livello base guiderà l’aumento dei prezzi, almeno nei primi mesi del 2017. La disoccupazione negli Stati Uniti è al 4,7%, ma senza alcun dubbio la piena occupazione non è stata ancora raggiunta. Molti settori stanno assistendo a tensioni sugli stipendi iniziali. I costi salariali rappresentano il 70% della spesa aziendale. Senza aumenti di produttività, le aziende cercheranno di proteggere i margini a scapito di aumenti salariali e prezzi.

Per la Fed, è di vitale importanza muoversi verso la normalizzazione monetaria. La mossa dovrebbe essere graduale, ma l’approccio allo stimolo fiscale della nuova amministrazione potrebbe incoraggiare la Fed ad essere più reattiva. Finora, tuttavia, è stata molto cauta e non sembra che tassi di interesse più alti possano presentare un serio rischio per il ciclo. Il 2017 dovrebbe essere un altro anno di crescita.

L'Europe migliora ma ha ancora bisogno di supporto

Sei mesi dopo lo shock della Brexit, la crescita in Europa e nel Regno Unito è stata particolarmente resiliente. È’ vero, la Francia e l’Italia non hanno ancora visto una ripresa vera e propria, ma altri paesi hanno goduto di risultati molto incoraggianti. Ci sono stati dubbi sulla Germania nel 2015, ma il 2016 è stato un anno di crescita vigorosa e la situazione in Spagna, Irlanda e Paesi Bassi è stata simile. Tutti questi paesi hanno visto salari più alti, bassa disoccupazione, l’aumento dei livelli di fiducia delle famiglie e una robusta domanda interna.

Anche l’Europa, dovrebbe godere di una crescita nominale più veloce, soprattutto grazie all’aumento dei prezzi alla produzione. Il dibattito riguardo la deflazione è finito e nessuno, compresa la BCE, è a favore dell’austerity. Al contrario: anche la Germania, insieme con i Paesi Bassi, stimoleranno l’economia con misure fiscali limitate, ma comunque concrete. Tuttavia, è ancora troppo presto per la normalizzazione e la BCE ha esteso il suo programma di acquisto di obbligazioni fino alla fine del 2017, anche se ha ridotto gli acquisti mensili da 80 a 60 miliardi di euro. La banca ha detto che è pronta a fare di più qualora fosse necessario.

L’orizzonte economico è ora più chiaro, ma il 2017 sarà un anno molto impegnativo per quanto riguarda le elezioni



 

 

L’orizzonte economico è ora più chiaro, ma il 2017 sarà un anno molto impegnativo per quanto riguarda le elezioni. La Francia eleggerà un nuovo presidente in aprile/maggio, nei Paesi Bassi si terranno le elezioni parlamentari in marzo e la Germania seguirà in autunno. Anche in Italia probabilmente si andrà alle urne di nuovo.

Le aziende e gli investitori internazionali potrebbero non gradire questa incertezza elettorale, per non parlare delle difficoltà nell’organizzazione della Brexit.

I paesi emergenti sono in pieno contrasto

Le economie emergenti contribuiranno ai tassi di crescita nominali. A seguito del forte calo dei prezzi del petrolio nel 2015-16, dovremo aspettare qualche mese per vedere i possibili effetti dell’accordo raggiunto dall’OPEC nel mese di novembre. La dinamica di crescita nella zona è piuttosto debole e la Cina, la principale fonte di crescita, è diventata marginale. Negli Stati Uniti, la produzione di shale oil potrebbe recuperare dopo una grande caduta. I costi si sono ridotti e i produttori possono già conseguire profitto con il petrolio a 50 dollari.

Ogni paese produttore di commodity è un caso a sé stante, ma tutti sono alle prese con le stesse difficoltà e alcuni hanno reso la situazione peggiore a causa di una cattiva gestione. Il peggio sembra essere passato, ma le prospettive sono incerte e il modello di transizione economica della Cina porterà avanti un cambiamento radicale dei suoi fornitori.

Messico, India, Vietnam e Filippine hanno visto una forte crescita nel 2016, ma per motivi diversi. Un moderato aumento dei prezzi delle materie prime non farà male. Tuttavia tutti i paesi emergenti subiranno gli effetti del crescente dollaro sul costo del loro debito.

Cina: vulnerabile a causa dei livelli del debito

Dato il crollo del mercato azionario del 2015, il successo della Cina nello stabilizzare la sua economia è stato probabilmente il più importante evento nel 2016. Il passaggio ai servizi ed ai consumi interni sta continuando a scapito di investimenti e esportazioni. I servizi ora rappresentano oltre la metà del PIL della Cina e stanno crescendo di oltre l’8% l’anno. Questa transizione sta avendo un impatto su importazioni di materie prime e energia. Lo spostamento della Cina (uno dei più grandi attori globali in energia solare ed eolica) verso fonti rinnovabili sta avendo un impatto sui mercati energetici globali.

La Cina sta emergendo dalla deflazione e i prezzi industriali si sono stabilizzati dopo un lungo declino. L’eccesso di produzione in acciaio e carbone si riduce e le aziende, spesso con partecipazioni statali, stanno vedendo migliorare i risultati operativi. Ma i livelli di debito, stimato ad oltre il 250% del PIL e ancora in crescita, sono una potenziale fonte di instabilità finanziaria. Il settore più fragile è rappresentato dai gruppi industriali di proprietà del governo e delle autorità locali, che hanno impegni finanziari troppo elevati e risorse in diminuzione. Tuttavia, il settore pubblico dovrebbe avere i mezzi per pagare gli interessi dei suoi debiti nel 2017. In un anno politicamente sensibile, il governo farà del suo meglio per assicurare la stabilità. 

Tutto questo significa che la stabilità finanziaria globale sarà testata durante tutto l’anno. Le recenti elezioni hanno dimostrato come gli elettori siano insoddisfatti dei politici per non aver fornito le soluzioni attese. L’ostilità alla globalizzazione va di pari passo con questo risentimento. E anche l’operato della banca centrale è stato oggetto di gravi attacchi. Ancora una volta nel 2017, investire attivamente con successo significherà integrare i rischi in modo da trasformare alcuni di loro in opportunità d’investimento.

L'outlook del mercato per il 2017

Mercati azionari: la crescita continuera'

Negli ultimi mesi, i mercati finanziari sono cresciuti notevolmente con una rotation molto forte verso i titoli ciclici, finanziari e value. Ma alcune tematiche principali hanno ancora molta strada davanti. Percezioni mutevoli sull’inflazione rappresentano un potente catalizzatore per una nuova dinamica di mercato negli Stati Uniti, mentre il cambiamento atteso nella curva dei rendimenti ha innescato una rotation degli stili d’ investimento.

Ora che l’incertezza è cresciuta, i mercati possono ancora una volta concentrarsi sui livelli di valutazione e sui fondamentali. Questo dovrebbe aiutare alcuni segmenti a guadagnare sui pregiudizi della nuova amministrazione degli Stati Uniti nei confronti della deregolamentazione. Per esempio, la battuta d’arresto per i progetti normativi sarà un fattore positivo per i titoli bancari e per le assicurazione sulla vita. Gli investitori stanno scommettendo sul fatto che Trump dia seguito al suo impegno preso in campagna elettorale di smantellare le normative Dodd-Frank, introdotte dopo la crisi del 2008. E il settore finanziario dovrebbe anche beneficiare dei tassi di interesse crescenti, essendo la politica economica del nuovo presidente decisamente pro-crescita e inflazione. 

Possiamo anche aspettarci che aziende con focus nazionale guadagnino dalla riduzione delle imposte e che anche il settore delle infrastrutture ne benefici. Questo nuovo ambiente favorirà anche i produttori di attrezzature industriali come oleodotti e imprese di costruzione come Caterpillar. Altrove, l’assistenza sanitaria, un settore non ciclico, gode di una forte visibilità, soprattutto per quanto riguarda la crescita degli utili. Si scambia a valutazioni non eccessive e ha un interessante profilo di rischio/rendimento. Con la sconfitta di Hillary Clinton, il rischio di un aumento della pressione sui prezzi dei farmaci è diminuita e ci dovrebbero essere minori freni in materia di fusioni e acquisizioni.

L’Europa offre buoni fondamentali e un significativo potenziale di catch-up. Non appena i nuovi governi entreranno in carica, i mercati azionari dovrebbero beneficiare di una ripresa degli investimenti e l’introduzione, ed eventuale rinforzo, di riforme strutturali. Possiamo anche aspettarci di vedere meno austerità. Il perseguimento di politiche di tagli fiscali fornirà un grande supporto alle aziende, la maggior parte delle quali è in buona salute. La crescita degli utili in Europa, il driver vero del mercato, potrebbe addirittura superare le aziende degli Stati Uniti. Nel frattempo, la reflazione potrebbe innescare alcuni aumenti dei prezzi e comportare un aumento delle vendite. Il mercato del lavoro, che continua a migliorare, inoltre dovrebbe anche sostenere la spesa dei consumatori.

Il tema M&A sarà uno dei principali catalizzatori se il market rally continua. Dopo alcuni mesi di wait-and-see in seguito alla Brexit, il deal-making dovrebbe riprendere. L’Euro basso stuzzica l’appetito delle società statunitensi per i target europei. 

 
 

 

La «Vecchia Europa» è stata gravemente in ritardo per quanto riguarda le performance del mercato azionario ed i flussi. Anche se le valutazioni sono attraenti, è interessante notare che gli investitori stranieri sono ancora molto cauti riguardo la zona, probabilmente a causa della ricca agenda politica del 2017. Ma una volta che alcune di queste elezioni saranno finite, gli investitori internazionali potrebbero di nuovo iniziare a guardare più da vicino i vantaggi dell’Europa. 

Per quanto riguarda i mercati dei paesi emergenti dovremmo essere piuttosto prudenti, a causa del rialzo del dollaro e dei tassi di interesse degli Stati Uniti. I deflussi hanno ripreso dopo la vittoria di Donald Trump nella corsa alla Casa Bianca. Il miglioramento corrente nel ciclo manifatturiero globale è una buona notizia per la maggior parte dei paesi emergenti, ma dovremmo stare attenti alle società che si indebitano pesantemente in dollari USA. Anche la pressione al ribasso su alcune valute dovrebbe continuare.

Mercati obbligazionari: sensibilita' al tassi d'interesse in calo

In un contesto di forte incremento dei rendimenti degli Stati Uniti, gli investitori si chiedono come gestire i loro investimenti obbligazionari. Investire passivamente non è più sufficiente considerando che mantenere rendimento ed equilibrio nei portafogli è diventato un esercizio particolarmente difficile. Ma alcune classi di attività offrono caratteristiche interessanti.

Il nostro tema preferito è il debito finanziario subordinato. Il contesto normativo fornirà supporto fino ad almeno il 2020. Banche e compagnie di assicurazione dovrebbero beneficiare della fine della caduta dei rendimenti delle obbligazioni. L’indebitamento finanziario offre anche una buona liquidità, mentre le recenti soluzioni per i problemi affrontati da Deutsche Bank e dal settore bancario italiano hanno ridotto il rischio sistemico nel settore.

Siamo anche molto appassionati alle obbligazioni europee high yield. Gli indici finanziari della società emittenti sono ancora in buona salute e ci aspettiamo che il tasso di default rimanga basso nel 2017, al di sotto del 2%. Il segmento beneficerà dal miglioramento dei fondamentali economici e dal sostegno indiretto da parte della BCE.

Altrove, il debito dei paesi emergenti offre un modo utile di diversificazione degli investimenti obbligazionari. Questa è un’area che richiede un approccio flessibile e opportunistico, nonché una selezione di posizioni controcorrente. Gli investitori devono adottare selettività e rischio idiosincratico, se vogliono sfruttare le opportunità del debito dei paesi emergenti.

Infine, le obbligazioni convertibili possono essere utilizzate per diversificare un portafoglio azionario con una tendenza meno rischiosa. Grazie alla loro convessità, possono catturare rialzi del mercato azionario, riducendo la volatilità durante gli shock di mercato. I convertibles avranno benefici dal miglioramento di condizioni dei prestiti e margini aziendali, nonché dalla loro bassa esposizione ai movimenti dei tassi di interesse. Queste caratteristiche aiuteranno a ridurre gli svantaggi degli eventi politici che ci attendono in Europa nel 2017.


Conclusione

Il 2016 è stato un anno di sconvolgimenti politici che dovrebbe portare a vere opportunità nel 2017, che vediamo come un anno di cambiamento. Se l’Europa riesce a resistere all’ondata populista attuale e la Cina rimane bloccata con le sue contraddizioni (vale a dire il mantenimento di tassi di crescita elevati e stabili, ma a scapito degli squilibri del debito):

- una graduale normalizzazione dell’inflazione sarà una buona notizia per la grande rotation dei titoli azionari e lontano da obbligazioni, così come per titoli value, ciclici e finanziari

- le azioni europee, le prime vittime del corrente political premium, potrebbero sovraperformare una volta che le elezioni siano finite

- considerando la diminuzione del political premium e grazie ad un’ondata di deregulation degli Stati Uniti, ci si può aspettare di vedere una ripresa in operazioni di M&A.

In definitiva, il 2017 potrebbe vedere il grande ritorno di una caratteristica che è scomparsa dopo il collasso di Lehman Brothers, e cioè la ciclicità!

 

Gennaio 2017 Documento non vincolante. Il presente documento ha scopo puramente informativo.
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