Les enseignements du premier semestre & les enjeux de l’été

L'hebdo des économistes - 25/07/2017

Analyses de Lisa Turk, Economiste Etats-Unis, Sophie Casanova, Economiste Banques Centrales, François Léonet, Economiste Marchés Emergents et Matthias van den Heuvel, Economiste, au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild.

Les enseignements du premier semestre & les enjeux de l’été

 

  • Aux Etats-Unis, l’activité s’est renforcée et la croissance du PIB pourrait atteindre 2.3% au premier semestre. Durant l’été, la Fed pourrait donner plus de précisions quant à sa politique monétaire

  • En zone euro, l’activité a été dynamique mais la BCE est restée accommodante. Cet été, les discours des officiels de la BCE quant à un éventuel tapering seront clés pour l’euro et les rendements

  • Les économies suisse et japonaise ont été soutenues par la performance de leurs exportations mais la faiblesse de l’inflation devrait garantir un environnement monétaire toujours accommodant

  • En Chine, l’environnement de croissance est resté bien orienté malgré le resserrement des conditions de financement. Le risque politique persiste au Brésil. L’Inde vient d’introduire sa TVA

 

États-Unis

Aux Etats-Unis, le premier semestre 2017 a été satisfaisant. Le PIB a progressé de 2.1% en glissement annuel au premier trimestre contre 1.6% en moyenne en 2016. Les six premiers mois ont été marqués par le retour de la croissance de la production industrielle en territoire positif, en moyenne 1.2% contre -1.2% en 2016 ; par une dépréciation du dollar de 7% en termes de taux de change effectif nominal et par un retour de l’inflation à 2.2% en moyenne depuis le début de l’année contre 1.3% seulement en 2016. La remontée des prix à la consommation a notamment permis à la Réserve fédérale de monter ses taux Fed Funds de 25 points de base à deux reprises cette année et d’annoncer, en juin, les futures modalités de la réduction de la taille de son bilan. Enfin, le marché du travail a continué de se renforcer au cours du premier semestre. Le chômage et le sous-emploi sont ainsi passés de 4.8% et 9.4% respectivement en janvier à 4.4% et 8.6% en juin.

La croissance du PIB devrait accélérer à 2.4% au deuxième trimestre d’après nos prévisions, stimulée avant tout par un accroissement de l’investissement des entreprises. Les derniers chiffres d’activité – comme l’accélération des nouvelles commandes en biens d’équipement au mois d’avril et de mai ou la réactivation de 96 appareils de forage au deuxième trimestre – confortent ce scénario. Dans l’ensemble, la croissance du PIB pourrait donc accélérer à 2.3% en moyenne au premier semestre avant de se modérer quelque peu au deuxième semestre et d’atteindre 2% en moyenne. [...]

Zone euro

Durant la première moitié de l’année, la zone euro a profité de la reprise du cycle manufacturier, résultant entre autres de la légère accélération de la croissance chinoise. La hausse des nouvelles commandes, les signes de reflation et donc d’augmentation du prix des outputs ont également nourri l’optimisme. Cette dynamique positive est reflétée dans les enquêtes PMI de Markit et celles de la Commission européenne. Le PMI composite a ainsi atteint son plus haut niveau au deuxième trimestre depuis six ans (57 en moyenne) tandis que la confiance des industriels et des ménages n’a plus été aussi élevée depuis 2007, à l’aube de la crise financière.

Ce renforcement des enquêtes s’est traduite par une amélioration des chiffres d’activité réelle. En effet, la croissance du PIB a accéléré au premier trimestre 2017, atteignant 1.9% en glissement annuel et 0.6% en glissement trimestriel. Cette croissance est, une fois de plus, venue de la demande intérieure. La consommation privée a continué d’être un pilier de la croissance, soutenue par les améliorations sur le marché du travail (9.5% de chômage au premier trimestre 2017 contre 10% en 2016) et la hausse de la confiance des ménages. Selon les indicateurs d’activité réelle, cette solide dynamique de croissance s’est maintenue lors du deuxième trimestre. Ainsi la production industrielle a progressé de 4% sur un an en mai, son rythme le plus rapide depuis 2011, tandis que la croissance des ventes au détail et celle des immatriculations de voitures ont toutes deux accéléré. [...] 

Japon

Avec un rythme de croissance de 1.0% en glissement trimestriel annualisé, le PIB japonais a connu, entre janvier et mars, son cinquième trimestre consécutif de croissance positive, ce qui n’était plus arrivé depuis plus de dix ans. En ce début d’année 2017, l’économie nipponne a pu compter sur la bonne tenue de son secteur des exportations. Le Japon ayant un avantage comparatif dans la production de biens d’équipement, il a pleinement profité de l’amélioration du cycle manufacturier mondial ainsi que de la dépréciation du yen (-10% contre un panier de devises depuis octobre 2016).

Ainsi, la production manufacturière et les exportations de biens ont respectivement progressé de 4.7% en volume et de 11.1% en valeur sur un an en moyenne durant la première moitié de l’année. Cet accroissement des volumes de production a engendré une accélération de l’investissement des entreprises, qui a crû de 3.7% sur un an au premier trimestre. Dans le même temps, le marché du travail montre des signes de tension : le nombre de postes à pourvoir par candidat était de 1.49 en mai, son plus haut niveau depuis 1974. Malgré cette pénurie de main-d’œuvre, les entreprises restent réticentes à augmenter les salaires en raison de la faiblesse de la croissance potentielle et du fait que la majorité des emplois sont garantis à vie. Cette faiblesse de la croissance des salaires continue donc de peser sur la consommation privée et sur l’inflation. [...] 

Suisse

La reprise de l’économie suisse s’est poursuivie à un rythme moins dynamique qu’escompté au premier trimestre 2017. La croissance trimestrielle du PIB a tout de même accéléré par rapport aux deux trimestres précédents pour atteindre 0.3%. Cette accélération est à mettre sur le compte d’une forte hausse des exportations (3.7% par rapport au quatrième trimestre 2016) et de l’investissement en biens d’équipement (1.7%). Par ailleurs, d’après les derniers indicateurs avancés KOF et PMI – qui se sont tous deux établis nettement au-dessus de leur moyenne de long terme en juin – la croissance du PIB devrait se consolider au deuxième trimestre, ce qui conforte notre prévision de croissance de 0.5% en glissement trimestriel.

Toutefois, certains éléments plus structurels continuent de peser sur la croissance économique suisse. D’une part, le ralentissement du marché immobilier freine l’investissement résidentiel et, d’autre part, le taux d’épargne des ménages reste élevé, limitant ainsi la croissance de la consommation privée. Du coté des développements monétaires, l’inflation est retournée en territoire positif après deux ans de déflation, atteignant 0.4% en moyenne sur le premier semestre 2017. Le franc suisse s’est déprécié en raison de l’élection d’E. Macron – qui a réduit l’incertitude politique en Europe – et suite à l’abandon de son biais baissier sur les taux par la BCE.

L’EURCHF est aujourd’hui proche de 1.10, son niveau le plus élevé depuis plus d’un an. Signe que la Banque Nationale Suisse semble satisfaite du niveau actuel du franc, elle n’est pas intervenue en termes nets sur le marché des changes durant les mois de mai et juin, alors qu’elle avait accru son stock de devises étrangères de près de CHF 54 milliards entre janvier et avril pour combattre la force du franc. [...]

Chine

La croissance du PIB réel en Chine a surpris à la hausse, atteignant 6.9% pour les deux premiers trimestres de 2017. L’économie chinoise semble ainsi être en mesure de délivrer une croissance du PIB en ligne avec l’objectif officiel de 6.5% pour 2017. La production industrielle a nettement accéléré en juin, s’établissant à 7.6% contre 6.9% en moyenne pour les cinq premiers mois de l’année. L’inflation des prix à la production a culminé à 7.8% en février pour s’établir à 5.5% en juin, permettant aux profits des entreprises industrielles d’atteindre une croissance moyenne de 18%, à comparer à -2% en 2015 et 8.9% en 2016.

Le relais des exports a aidé cette extension du cycle économique chinois. Ces derniers ont connu une hausse moyenne de 14.9% sur le premier semestre en yuan. Ainsi, selon les chiffres officiels, les exports nets de la Chine sont passés d’une contribution au PIB de -0.4% en 2016 à une contribution positive de 0.3% pour les deux premiers trimestres de 2017. Les exports de biens électriques et électroniques ont été parmi les principaux contributeurs à ce rebond. Conséquence de la bonne tenue des exports chinois vers les Etats-Unis – ceux-ci se sont accrus de l’ordre de 10% en termes nominaux depuis le début d’année – le surplus commercial chinois envers les Etats-Unis s’est accru ces derniers mois, ravivant les questions autour des relations commerciales sino-américaines sous l’administration Trump.

Après l’entente d’avril entre D. Trump et Xi Jinping sur un plan à 100 jours destiné à réduire le déficit commercial des Etats-Unis avec la Chine – et qui a débouché sur des accords très spécifiques comme la reprise des exports de bœuf américain vers la Chine – le Comprehensive Economic Dialogue du 19 juillet entre les deux pays n’a débouché sur aucun résultat tangible. [...]

Brésil

Au Brésil, le retour des indices des directeurs d’achats manufacturiers en zone d’expansion économique accrédite notre scénario d’un retour de la croissance du PIB en territoire positif en 2017. Celle-ci est passée en croissance trimestrielle positive en première partie de 2017 après huit trimestres de contraction, portée surtout par les exports. L’investissement des entreprises et la consommation des ménages demeurent toutefois en zone de contraction.

Le tassement des indices des directeurs d’achats manufacturiers en juin rappelle toutefois le caractère fragile de la reprise brésilienne et sa dépendance aux développements judiciaires touchant l’administration Temer. Les prochaines semaines seront donc déterminantes pour le Président, lequel pourrait se voir inculpé pour corruption passive devant la Cour suprême si deux-tiers des députés votaient en faveur de l’accusation à la mi-août. Si la configuration actuelle de l’assemblée paraît favorable à M. Temer et réduit la probabilité d’une destitution, ces développements affaiblissent le gouvernement et sont de nature à retarder l’adoption des réformes nécessaires à la consolidation budgétaire du pays, au premier rang desquelles figure l’impopulaire réforme des retraites. [...]

Inde

L’activité économique en Inde a ralenti au premier trimestre de l’année civile 2017, passant d’une croissance réelle de 7.0% au dernier trimestre 2016 à 6.1%. Cette décélération trouve en partie son origine dans la démonétisation de novembre 2016 qui avait vu le retrait de l’économie des billets de INR 500 et INR 1’000 et avait affecté de manière plus prononcée qu’attendu la consommation des ménages. La contraction au premier trimestre de l’investissement des entreprises rappelle la situation délicate des banques publiques indiennes dont les créances douteuses représentaient fin 2016 près de 10% des prêts accordés.

Dans ces conditions, le crédit indien connait une croissance faible, de l’ordre de 6% sur 12 mois ce qui devrait continuer de peser sur l’investissement privé. Les indices des directeurs d’achats dans le segment des services ont connu pour leur part une nette hausse sur ces six premiers mois, suggérant un environnement de croissance restant encourageant. A 1.5%, l’inflation des prix à la consommation figure à un point bas historique sous l’effet de la contraction des prix alimentaires, ce qui laisse une marge de manœuvre additionnelle à la Reserve Bank of India pour stimuler l’activité locale. [...]

 

 

Extrait des analyses de Lisa Turk, Economiste Etats-Unis, Sophie Casanova, Economiste Banques Centrales, François Léonet, Economiste Marchés Emergents et Matthias van den Heuvel, Economiste, au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild