Emergents : l’importance du contexte global

Analyse de marché - 30/08/2016

La progression des indices émergents est peu liée à une amélioration de leur situation fondamentale.

A tort ou à raison, les marchés actions sont souvent crédités de vertus prédictives, l’orientation de ceux-ci anticipant l’évolution des variables macroéconomiques. En suivant cette logique, la nette appréciation observée sur la plupart des actifs émergents présage-t-elle d’une amélioration notable des fondamentaux d’une région du monde qui se heurte depuis 2011 à de solides difficultés structurelles ?

Les indicateurs avancés dernièrement parus s’inscrivent en ligne avec nos prévisions macroéconomiques : le cycle de croissance du bloc émergent devrait s’accélérer en cette seconde partie d’année après avoir atteint un point bas au deuxième trimestre. Bien qu’encourageants, ces développements doivent toutefois être relativisés. L’essentiel de cette amélioration s’explique par un regain d’activité des économies comptant parmi les plus fragiles de la zone. La Russie, le Brésil et l’Afrique du Sud – dont la croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) s’établit respectivement à -0.6%, -5.4% et -1.2% au premier trimestre – tirent profit du rebond des matières premières, synonyme d’amélioration de leurs comptes courants, tandis que la Malaisie et la Turquie – aux besoins de refinancement significatifs – sont avantagées par l’abondante masse de liquidité générée par les banques centrales à travers le monde.

Les poids lourds de la zone ne dévient quant à eux pas significativement de leur trajectoire de croissance. Portée par une activité locale vigoureuse et des avancées remarquées sur le plan des réformes structurelles, l’Inde demeure le moteur de croissance du monde émergent (+7.9%). La Chine, quant à elle, orchestre par le biais de mesures de soutien le ralentissement de son activité économique (+6.7%).

 

Ce regain d’activité au sein des économies plus fragiles combiné au relatif statuquo attendu des principaux pays émergents est de nature à alimenter le rebond de l’activité du bloc en cette seconde partie d’année. Pour autant, la répartition de l’activité émergente devrait déterminer la trajectoire de la zone au long de 2017 : la Chine compte pour près de 50% du PIB de la région émergente et a donc une influence notable sur l’ensemble de la croissance de celle-ci. L’endettement massif à 255% du PIB et la multiplication des créances douteuses dans le système bancaire devraient en effet poser un frein naturel à la croissance du crédit, levier sur lequel Pékin s’était grandement appuyé pour doper son rythme de croissance au premier semestre. La croissance du crédit bancaire a déjà ralenti à +10.9% (contre +12.5% en mars) tandis que les mesures plus restrictives telles le maintien de taux directeurs inchangés ou une régulation plus stricte sur le shadow banking se sont multipliées dernièrement. S’ils devraient être vertueux sur le long terme, les efforts entrepris afin de réduire les surcapacités de production pèseront sur la croissance en plus de poser la question de la reclassification de la main-d’oeuvre excédentaire. Dans ces conditions, assister à un rebond significatif et durable de l’activité en Chine – et par conséquent de l’activité émergente dans son ensemble – en 2017 semble peu probable.

Variable de poids lors du boom de la décennie passée, le commerce international s’avère aujourd’hui un relais de portée limitée pour les économies émergentes. La bonne orientation des dynamiques de croissance dans les économies développées profite en effet peu aux exports émergents. La dépression du cycle de l’investissement aux Etats-Unis, en Europe et au sein même de la zone émergente contraint les perspectives pour les pays exportateurs de biens manufacturiers, en Asie notamment (cf. graphique de gauche). De plus, la localisation accrue des activités de production en Chine a pour effet de baisser la demande chinoise en biens importés, notamment en provenance d’autres pays émergents. Structurellement, l’expansion des activités tertiaires nécessite moins d’imports en biens d’équipement, ce qui modifie aussi la dynamique du commerce global.

 

On le voit, les fondamentaux sous-tendant l’embellie émergente sont davantage l’apanage de facteurs externes – rebond du prix des matières premières, détente des conditions de refinancement, affaiblissement du billet vert – que de perspectives de croissance organiques véritablement revues à la hausse. Le monde de l’entreprise dépeint une réalité similaire, les profits et les ventes de celles-ci demeurant à des niveaux déprimés (cf. graphique de droite, page précédente). Le meilleur contexte international n’est à l’heure actuelle que peu répercuté sur la réalité des entreprises, incitant les investisseurs à la prudence vis-à-vis de cette région du monde.

Selon cet angle, l’excellent comportement des actifs émergents interpelle. Le rebond du marché actions participe davantage d’une amélioration du sentiment et d’une recherche de rendement additionnel dans un environnement de liquidité ample que d’une amélioration significative et durable des fondamentaux émergents. Si les marchés émergents demeurent comparativement attrayants sur base des niveaux de valorisation, il n’en reste que ceux-ci demeurent très dépendants de l’évolution de variables extérieures. A ce titre, l’appréciation du dollar américain ou une hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis sont de nature à mettre un terme au rebond des actifs locaux (cf. graphiques ci-dessous). Le ton plus restrictif du discours de la Fed lors de la conférence de Jackson Hole l’a déjà clairement rappelé.