Le Japon est-il encore l’Empire du Soleil Levant ?

Regards et perspectives économiques - 20/09/2016

Le bilan de la BoJ est passé de 30% à 80% du PIB en trois ans. Malgré ces efforts, l’inflation est retombée sous la barre des 0 depuis fin 2015. Le gouvernement s’achemine vers des Abenomics 2.0, qui combineraient mieux les trois flèches. L’austérité fiscale n’est plus à l’ordre du jour, la hausse de la TVA étant reportée à octobre 2019. Le Japon devrait se résoudre à s’ouvrir à l’immigration afin de soutenir sa population vieillissante.

Après son apogée en 1990, le Japon s’est enfoncé dans plusieurs décennies de déflation. Aujourd’hui encore, l’indice boursier Nikkei 225 est à la moitié de la valeur de son pic d’alors et les prix des terrains sont redescendus à leur plus bas depuis 1980. Cette déroute n’a pas été le fruit du hasard mais d’une série de décisions désastreuses. Les taux d’intérêt ont été maintenus longtemps à des niveaux trop élevés et la recapitalisation du système bancaire, détruit par l’éclatement de la bulle de la fin des années 1980, a été particulièrement lente. De plus, la politique fiscale a été durcie juste avant la crise asiatique de 1998. Plus récemment, le Japon a été frappé, doublement, par la récession mondiale de 2008 et la destruction de ses centrales nucléaires, mal sécurisées, lors du tsunami de 2011. Pour couronner le tout, la population nipponne vieillit à un rythme inquiétant. Cette évolution démographique ralentit les gains de productivité, c’est-à-dire la croissance potentielle de l’économie, et obère le budget de l’état.

 

Le premier ministre Junishiro Koizumi a été le premier à mettre en place un programme de directives, Honebuto no hōshin, pour initier des réformes en profondeur. Il s’est attaqué aux créances douteuses des banques commerciales et a essayé de privatiser la gestion des comptes d’épargne postaux. Ces tentatives n’ont malheureusement pas abouti. Il a fallu donc attendre décembre 2012 pour saluer l’arrivée d’un second chevalier blanc, le premier ministre Shinzo Abe, un proche de Koizumi. Il n’a pas tardé à développer une nouvelle stratégie, l’Abenomics, qui se subdivise en trois vecteurs ou flèches : stimulation monétaire, relance fiscale et réforme structurelle.

La banque centrale du Japon (Bank of Japan, BoJ) a décoché la première. Son gouverneur, Haruhiko Kuroda, a lancé à partir de 2013 un plan agressif d’achat d’obligations publiques, équivalent à $500 milliards par année. Il a été porté ensuite à $800 milliards, en octobre 2014. L’objectif était d’atteindre rapidement un taux d’inflation de 2%. Il s’en est suivi une chute de 20% du Yen contre dollar, qui a fait renaître l’espoir d’une victoire contre la déflation. Les prix à la consommation ont d’ailleurs grimpé en 2014, à rythme annuel de 3%. Cependant, l’embellie n’a pas duré et le renchérissement est retombé à zéro, fin 2015. Ne se décourageant pas, Monsieur Kuroda a tenté de surprendre le marché en janvier 2016 en abaissant les taux à court terme à -0,1% (cf. graphiques ci-dessous). Malheureusement, le Yen est reparti à la hausse et l’inflation a rechuté en territoire négatif. Pourtant, la BoJ n’a pas lésiné. Son bilan est passé de 30% du PIB environ en 2013 à près de 80% en 2016. En 3 ans, l’Archipel a ainsi rattrapé son retard avec les Etats-Unis et le Royaume-Uni.

 

Face à des résultats plus que mitigés, d’aucun s’interroge sur la suite à donner. Alors que des moyens monétaires toujours plus importants ont été engagés, leurs rendements marginaux ont été décroissants. La création excessive de liquidités s’accompagne aussi de quantité d’effets pervers. Elle provoque une distorsion de l’allocation des ressources. Les taux d’intérêt négatifs pénalisent l’épargne, qui finance les investissements productifs. La rentabilité des banques en souffre aussi et elles hésitent à augmenter leur volume de crédit, principalement aux PME. L’achat massif d’obligations publiques par la BoJ a, par ailleurs, asséché leur marché, limitant de facto la poursuite de ces interventions. Les autorités monétaires se reportent sur les obligations privées ou sur la bourse, au risque de provoquer une surévaluation des titres. Certains observateurs envisagent donc le recours à des techniques encore plus extrêmes, comme celle de « l’hélicoptère » : l’archipel serait purement et simplement arrosé de billets de banque. En réalité, la BoJ souscrirait directement les obligations auprès du gouvernement et monétiserait la dette publique, avec laquelle des dépenses d’infrastructures seraient financées. Ces obligations pourraient être perpétuelles et à zéro coupon. Ainsi, elles ne seraient jamais remboursées et n’alourdiraient
pas le service de la dette. Pour l’instant, celui-ci n’est pas très élevé (0,4% du PIB, tableau ci-joint), en raison du bas niveau des taux d’intérêt mais pourrait rapidement prendre l’ascenseur si leur tendance se retournait. Cette approche ne semble, néanmoins, guère inspirer le gouverneur Kuroda, qui redoute une bulle spéculative et qui évoque également des contraintes légales.

En revanche, le gouvernement s’achemine vers une Abenomics 2.0, qui combinerait mieux les trois flèches. L’austérité fiscale n’est plus à l’ordre du jour. La hausse de la TVA, sensée réduire l’abyssal déficit budgétaire (-4,9% du PIB, tableau ci-joint) et stabiliser la colossale dette publique (131,7% du PIB, tableau ci-joint et graphique de gauche ci-dessous), est reportée, pour la seconde fois, d’avril 2017 à octobre 2019. Parallèlement, un budget supplémentaire de relance, équivalent à 5,6% du PIB, a été voté. Toutefois, son principal impact positif est surtout lié à son train de mesures favorables au marché de l’emploi. Sa taille réelle serait, en fait, inférieure à la moitié du montant annoncé. Ce couplage renforcé
entre politique monétaire et fiscale fait également recette dans les pays occidentaux.

 

Quoiqu’il en soit, les politiques économiques, fiscale et monétaire, ont surtout un effet
conjoncturel, limité dans la durée. Faute d’augmenter la productivité, elles n’améliorent pas la croissance tendancielle, ni le niveau des salaires à long terme (cf. graphique de droite ci-dessus). Ces derniers ont été tirés vers le bas par la stagnation de la demande intérieure, la mise à la retraite des babyboomers relativement bien payés et le déplacement des emplois du secteur secondaire vers le tertiaire moins rémunéré. Impossible de créer des anticipations inflationnistes sans une augmentation du revenu des ménages. Un programme de réformes structurelles est indispensable, notamment dans le domaine de l’emploi. Abenomics 2.0 vise à augmenter le taux de participation, des femmes notamment. Il entend combattre la forte discrimination des emplois à temps partiel, par un renforcement de leur couverture sociale et une meilleure prise charge des enfants. Parallèlement, une augmentation du salaire minimum est à l’étude. La flexibilité du marché du travail et la mobilité des salariés est, également, au programme.
Le secteur agricole doit être déréglementé et les importations favorisées (accords commerciaux du Trans-Pacific Partnership). Pour l’instant, l’alimentation pèse trop lourd dans le budget des ménages et réduit exagérément leur pouvoir d’achat. Par ailleurs, le Japon devrait se résoudre à être moins insulaire et s’ouvrir à l’immigration pour compenser le vieillissement de sa population. Au vu de l’actualité européenne, cette tâche n’est pas simple. Cependant, c’est seulement au prix d’efforts résolus et combinés que le Japon a une chance de retrouver sa prospérité perdue.