Dividendes et rachats d’action : les entreprises de la zone euro vont-elles suivre leurs homologues américains ?

Regards et perspectives économiques - 05/10/2016

L’environnement de taux bas a stimulé la croissance de l’endettement des entreprises non-financières. Aux Etats-Unis, ces ressources supplémentaires ont été allouées au rachat d’actions et au versement de dividendes plutôt qu’à l’investissement en capitaux fixes. Avec la progression rapide de l’endettement obligataire des entreprises européennes, un phénomène similaire pourrait être observé en Europe dans les trimestres à venir.

Critiquée pour avoir laissé les taux trop bas pendant trop longtemps, la Réserve fédérale américaine (Fed) a pris conscience de la mauvaise allocation des ressources financières mises à disposition des entreprises américaines. Ces dernières n’ont pas profité de la faiblesse des taux pour investir en capitaux fixes mais ont privilégié le rachat de leurs propres actions (share buybacks) et le versement de dividendes. Les entreprises de la zone euro pourraient poursuivre la même voie alors même que la politique monétaire de la banque centrale européenne (BCE) continue de s’assouplir. L’accès à un financement à taux bas, instauré par les banques centrales dans un contexte de très faible croissance nominale, bouleverse le fonctionnement du marché dans son rôle d’allocateur du capital.

 

C’est suite au 2ème assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) mis en place par la Fed que le crédit aux entreprises non-financières a recommencé à croître (cf. graphique de gauche). Alors que la croissance du crédit avait atteint un niveau particulièrement soutenu de 7,5% en 2014, elle perd aujourd’hui de son élan, suite au durcissement des conditions de crédit des banques (cf. graphique de droite). En effet, l’endettement des entreprises ayant atteint son niveau d’avant-crise et les taux de défaillances, c’est-à-dire les retards de paiement de plus de 90 jours, ayant augmenté de 0.7% début 2015 à 1.6% au deuxième trimestre de 2016, les banques ont privilégié la prudence (cf. graphique de gauche).

 

Mais les entreprises ont su diversifier leurs sources de financement et leurs outils : plus que jamais elles ont utilisé le marché obligataire pour se financer. Les obligations d’entreprises (corporate bonds) représentent aujourd’hui près de 60% de l’endettement des firmes américaines, contre 51,7% en 2009 (cf. graphique de droite ci-dessus). Entre 2014 et 2015, leurs émissions ont progressé de 36% et en 2016 elles ont déjà augmenté d’environ 9,6% par rapport à l’année dernière à la même période (voir graphique ci-dessous). Si elles continuent de croître à la même vitesse, 2016 devrait représenter un plus haut historique. Les entreprises ont donc su profiter des taux bas, d’environ 3.5% en septembre 2016, que leur accordait le marché obligataire pour accroître leurs emprunts.

 

Ces emprunts obligataires ont été en grande partie alloués au versement de dividendes et au rachat d’actions, comme le démontre leur forte accélération au fil des mêmes années. Cette pratique a été dénoncée aussi bien par Ben Bernanke que par certains membres du FOMC. Lors de la réunion des 26-27 juillet 2016, ces derniers ont fait allusion au fait que le financement peu cher était censé stimuler l’investissement en capitaux fixes, capable de soutenir la croissance économique de manière durable, plutôt que d’encourager les share buybacks ou encore le paiement de dividendes, qui représentent à leurs yeux une mauvaise allocation des ressources (In addition, several [members] expressed concern that an extended period of low interest rates risked intensifying incentives for investors to
reach for yield and could lead to the misallocation of capital and mispricing of risk, with possible adverse consequences for financial stability.”).

Le faible investissement en capitaux fixes des entreprises s’explique par le fait que les capacités de production ne sont pas pleinement utilisées depuis plusieurs années. Les entreprises n’ont donc pas été encouragées à investir davantage dans des machines et équipements. Encore aujourd’hui, le taux d’utilisation des capacités de production est en-dessous du seuil des 80% dans la grande majorité des secteurs (cf. graphiques ci-dessous). Les projets d’investissement des entreprises ne sont donc pas rentables.

 

Les entreprises ont alors fait deux choix : tout d’abord augmenter les dividendes, et ensuite effectuer des rachats d’actions (cf. graphiques ci-dessous). Les deux sont bénéfiques à l’actionnaire, le premier par la simple rémunération que procurent les dividendes, le deuxième par la hausse des cours boursiers qui résultent des share buybacks. Ces pratiques ont non seulement représenté un soutien aux cours boursiers, mais en plus, elles ont amélioré les bénéfices par actions, étant donné que chaque rachat de titre est suivi de l’annulation de l’action achetée (le nombre d’actions est alors réduit). C’est dans ce cadre que les dividendes ont donc augmenté de 5.1% en 2015 et les share buybacks de 1.9% en 2015.

 

Le cas des États-Unis nous permet de tirer des enseignements applicables à la zone euro, où les entreprises empruntent de plus en plus que ce soit via le crédit bancaire ou via l’émission de dette obligataire. En effet, la politique monétaire expansionniste de la Banque centrale européenne (BCE) et notamment les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) ont permis un redémarrage du crédit aux entreprises dans la zone euro depuis fin 2015 (cf. graphique de gauche ci-dessous). Du côté de l’emprunt obligataire, nous observons depuis l’annonce du programme d’achat de titres émis par des sociétés (CSPP) en mars 2016, une forte accélération de l’émission d’obligations d’entreprises en euros (cf. graphique de droite ci-dessous).

 

Cependant, et comme aux États-Unis, le contexte économique n’est pas propice à une accélération équivalente de l’investissement. En effet, la croissance de la productivité horaire en ce début d’année (+0% sur un an) est la plus faible que l’on ait observée depuis la création de la zone euro, si l’on exclut la période de la dernière crise financière, tandis que l’environnement extérieur reste incertain (cf. graphique de gauche ci-dessous). Ainsi, la faiblesse des perspectives de croissance peut tenter les entreprises d’utiliser ce financement bon marché pour stimuler le prix de leurs actions via les share buybacks ou le versement de dividendes plutôt que d’investir massivement dans leurs activités productives.

Cette tendance semble se confirmer dans les sondages sur les crédits bancaires en zone euro menés par la BCE. Ces sondages permettent de déceler les facteurs qui affectent la demande de crédit de la part des entreprises. Bien qu’ils ne possèdent pas une catégorie « Emprunt pour rachat de titres », nous pouvons utiliser « Emprunt pour fusions, acquisitions et restructuration d’entreprise » comme proxy pour ces activités non génératrices d’investissements fixes. On observe donc que les banques ont rapporté une augmentation de la demande de crédit pour l’investissement productif en 2015, mais qu’en 2016 ce mouvement semble déjà s’essouffler. De leur côté, le nombre de banques déclarant avoir observé une hausse de la demande d’emprunt pour des fusions, acquisitions et restructuration d’entreprises continue d’augmenter (cf. graphique de droite ci-dessous).

 

Par conséquent,

  • La progression de l’endettement des entreprises non-financières en zone euro, stimulée par la politique monétaire de la BCE, pourrait se traduire par des restitutions de capital aux actionnaires que ce soit sous la forme de share buybacks ou de versement de dividendes, comme ce que l’on a pu observer ces dernières années aux États-Unis (cf. graphique ci-dessous).
  • Cependant, l’ampleur et la durée du phénomène de share buybacks en Europe pourrait rester inférieure à celle constatées aux Etats-Unis, à cause d’un marché obligataire corporate européen moins développé.