L'Hebdo des économistes : la liquidité va encore s’accroître en zone euro, elle se réduit en Inde

Regards et perspectives économiques - 19/12/2016

La BCE prolonge ses achats de titres au-delà de mars 2017, pour acheter 60 milliards de titres jusqu’en décembre 2017. Ce nouveau renforcement du Quantitative Easing lui permet de continuer à peser sur les rendements de la zone euro. La démonétisation en Inde aurait un impact sur la croissance à court terme. Pour autant, les dynamiques structurelles et le rythme réformiste restent bien orientés, préservant les perspectives de long terme. Analyse de Sophie Casanova.

 Il s’agissait probablement de l’un des évènements les plus attendus de cette fin d’année, la BCE a annoncé à l’issue de sa réunion du 8 décembre les mesures de politiques monétaires qu’elle compte mettre en œuvre en 2017. Ainsi, elle n’a pas apporté de modification à sa politique de taux d’intérêt et elle a maintenu, de fait, son taux de dépôt à -0.40% et son taux de refinancement à 0.00%. En revanche, elle a décidé d’étendre son programme d’achats de titres au-delà de l’échéance de mars 2017 qu’elle s’était précédemment fixée et a également légèrement modifié les règles qui s’appliquent à ses achats. 

Dans les détails :

  • La BCE a indiqué qu’elle continuerait d’acheter des titres au rythme mensuel de EUR 80 milliards jusque mars 2017 et qu’ensuite elle procéderait à des achats mensuels de EUR 60 milliards jusqu’en décembre 2017 au moins.
  • Désormais les titres d’une maturité minimale de 1 an seront éligibles aux achats (précédemment leur maturité minimum était de 2 ans) et la BCE a annoncé qu’elle se réservait le droit d’acheter des titres dont le rendement actuariel serait inférieur à -0.40% (elle se l’interdisait jusqu’à présent).

Analyse et implications :

    • La faiblesse des perspectives d’inflation en zone euro a amené la BCE à étendre son programme d’assouplissement quantitatif. Selon les prévisions de son staff, l’inflation s’établirait à 1.7% en 2019, soit encore en dessous de sa cible de moyen terme de 2.0%. 
    • Le rythme d’achat de la BCE sera réduit à compter d’avril, mais le montant total de ses achats en 2017 sera supérieur à ce qu’anticipaient les investisseurs, qui prévoyaient généralement une poursuite des achats au rythme de EUR 80 milliards jusqu’en septembre. Finalement, en poursuivant jusqu’en décembre et même à un rythme moindre, la BCE achètera un montant total de EUR 540 milliards de titres contre EUR 480 milliards attendus.
    • La BCE a indiqué qu’elle pourrait si nécessaire augmenter la taille et/ou la durée de ce programme d’achats d’actifs. Ce faisant, elle a clairement confirmé que, malgré le ralentissement du rythme de ses achats à compter du deuxième trimestre, elle n’était pas entrée dans une stratégie de sortie de sa politique d’assouplissement quantitatif (« Tapering »).
    • En modifiant ses règles d’achats la BCE s’exonère du problème de rareté des titres éligibles à ses achats. Notamment, elle pourra acheter des obligations allemandes dont le rendement est inférieur à -0.40%. Cela devrait lui permettre de poursuivre son programme sans contrainte forte tout au long de 2017.

Ainsi, la BCE va être en mesure de rendre l’environnement monétaire encore plus accommodant en 2017. Cela devrait limiter les pressions haussières sur les rendements longs souverains de la zone euro. Par ailleurs, même si elle n’a pas modifié sa règle de répartition des achats par pays, ses récentes déclarations quant à sa capacité à déroger temporairement à celle-ci si nécessaire (cf. Hebdo Eco du 5 décembre) devraient empêcher de fortes hausses des rendements périphériques. En revanche, le maintien de sa forward guidance, selon laquelle elle conservera ses taux bas longtemps après la fin de ses achats de titres, continuera d’ancrer les taux courts et pourrait favoriser un léger mouvement de pentification de la courbe des taux. Enfin, l’euro ne devrait plus se renforcer contre le dollar alors que la Fed devrait reprendre son cycle de hausse de taux dès sa réunion du 14 décembre 2016.

En Inde, la démonétisation des billets de INR 500 et INR 1'000 appliquée mi-novembre laisse entrevoir ses premiers effets sur l’activité domestique. Représentant 86% des billets en circulation, soit USD 210 milliards, le retrait de ces coupures touche sévèrement l’activité quotidienne d’une économie caractérisée par l’usage généralisé des espèces, à hauteur de 95% des transactions. L’indice composite des directeurs d’achat s’est ainsi contracté de 55.4 à 49.1 en novembre, indiquant une contraction de l’activité économique. Ce déclin est encore plus marqué pour le secteur des services, passé de 54.4 à 46.7, pour lequel le retrait de ces coupures est d’autant plus difficile à surmonter qu’elles constituent une part importante du fonds de roulement des entreprises, destiné à couvrir leurs dépenses courantes comme le paiement des salaires. La consommation privée souffre également, les ventes automobiles perdant 11% en novembre.

Après une amélioration fin novembre, le manque de liquidités s’est fait ressentir en début de mois, près de 45% des distributeurs automatiques étant en rupture d’espèces. Ces contraintes de liquidité devraient peser sur la consommation privée. Nous anticipons une décélération de la croissance du PIB ces deux prochains trimestres, à 6.9% et 7.0% contre 7.3% au troisième trimestre 2016. Nous maintenons en revanche notre vue positive sur les perspectives de long terme du pays, à 7.4% en 2017 et 7.7% en 2018. D’ici le terme de ce processus de démonétisation au 30 décembre, le gouvernement devrait renforcer ses opérations de soutien envers la classe rurale, plus durement touchée par cette mesure. Ce point est clef pour garder le contrôle de la situation et éviter les troubles sociaux ce qui serait de nature à modifier significativement nos prévisions de croissance. Aussi, bien qu’elle les ait maintenus inchangés à 6.25%, la Reserve Bank of India devrait abaisser ses taux directeurs début 2017 pour dynamiser l’activité indienne. Cet élément, couplé à l’incertitude ambiante, devrait peser sur la roupie indienne.

Les coûts à court terme seront donc vraisemblablement significatifs. A plus long terme, cette volonté de brider l’économie parallèle – bien que les estimations divergent, elle représenterait 45% du PIB indien et 80% de l’emploi – s’inscrit en ligne avec l’orientation réformiste de N. Modi. Le basculement progressif d’une partie de l’économie informelle vers plus de formalisme permettrait d’élargir la base fiscale de l’Inde. Le pays présente en effet une base de collecte fiscale faible de 10.8% du PIB, bien éloignée des 14.7% des pays-membres de l’OCDE. Cette démonétisation est aussi une manière de dévier l’épargne informelle, souvent investie dans l’or ou l’immobilier, vers le secteur bancaire lequel peut alors la transformer en investissement productif par le canal du crédit. La hausse des collectes budgétaires et l’essor de l’intermédiation bancaire sont des moyens d’assurer une base de financement pour combler les manquements en infrastructures qui, chaque année, coûtent des points de croissance au pays. Pour l’heure, sur les INR 14'400 milliards concernés par la démonétisation, l’équivalent de INR 11'550 milliards a déjà été réinjecté dans le système sous forme de dépôts, au-delà des attentes de la banque centrale.