Survivre dans des marchés fébriles grâce à une diversification intelligente

Asset allocation - 02/05/2016

La diversification des portefeuilles sur la seule base de statistiques telles que les corrélations et les volatilités historique n’est pas adaptée à l’environnement actuel de taux nuls à négatifs. L’analyse de Gilles Prince, parue le 30 avril 2016 dans Finanz und Wirtschaft

Ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier de peur qu'ils ne se cassent tous ensemble. Cette maxime trop souvent entendue est le principe de base de la diversification des risques des investissements. Les actifs financiers ayant des risques différents et leur prix ne fluctuant pas de manière concomitante, leur combinaison permet d'abaisser la volatilité totale du portefeuille. Plus on ajoute de titres imparfaitement corrélés, et plus le risque tend vers son minimum. La diversification des risques est donc un outil très séduisant pour l'investisseur qui cherche des rendements stables et la protection de son capital.

Prendre en compte l'instabilité des corrélations et des volatilités

Bien que le principe de base soit des plus valables, la diversification au moyen d'une approche basée sur les seules volatilités et corrélations a quelques limitations ou tout au moins imperfections. A l'épreuve des faits tout d'abord, les portefeuilles construits selon cette approche ont connu des performances souvent bien en-dessous des attentes des investisseurs lors des périodes de stress financiers de ces dernières années.

En effet, les corrélations et volatilités se sont avérées instables, ont augmenté fortement en période de crise, et ont eu pour conséquence de limiter voire annuler les effets de diversification tant recherchés. Le risque a donc tendance à être sous-estimé, ce qui peut engendrer non seulement une fausse impression de sécurité, mais aussi une construction de portefeuille sous-optimale.

Les effets du report vers les valeurs refuge

Deuxièmement, et c'est un point important, ce n'est pas parce que deux actifs sont faiblement corrélés qu'ils n'ont pas la même source intrinsèque de risque. Deux actions ayant en temps normal une corrélation modérée sont pourtant toutes deux sensibles à l'évolution des marchés actions dans leur ensemble. En cas de stress financier, les investisseurs vendront simultanément leurs actions sans discrimination pour se reporter vers des valeurs refuges. Le prix de ces deux actions baissera en parfaite synchronisation, leur corrélation sera alors parfaite, la diversification aura disparu et les pertes seront plus importantes qu'attendues.

Les valeurs sûres verront à l'inverse leur prix augmenter, et peu importe que leur rendement espéré soit négatif. Un des effets pervers de ce changement de régime en temps de crise est que la perte moyenne est typiquement plus importante que les gains enregistrés lorsque le marché évolue en régime normal. C'est malheureusement ce que nous observons depuis quelques années.

Sensibilité aux aléas des marchés financiers

Les marchés financiers oscillent entre périodes d'euphories, favorables aux actifs risqués, et périodes de stress favorables aux valeurs refuges. Dans l'environnement de taux d'intérêt bas qui nous connaissons, il est tentant de privilégier les actifs ayant un rendement espéré conforme aux attentes minimales de l'investisseur. Hélas, les portefeuilles fortement exposés aux actifs risqués comme les actions sont devenus moins stables et plus sensibles aux aléas des marchés financiers.

Identifier les sources du risque

Alors comment construire un portefeuille non seulement diversifié, mais surtout robuste ? Il est tout d'abord nécessaire d'en identifier les sources de risque et d'en mesurer la contribution au risque total. Cet exercice quantitatif cherche à identifier par exemple la dépendance du portefeuille au risque actions à travers toutes les classes d'actifs. On s'apercevra que ce facteur se loge aussi bien dans les stratégies alternatives ou traditionnelles que dans les obligations convertibles ou à hauts rendements (high yield). Une diversification intelligente aura donc pour but d'éviter les concentrations sur un nombre limité de facteurs de risque.

 

L'allocation en termes de facteurs de risque peut s'avérer très différente de l'allocation du capital dans un portefeuille.

Etablir des scénarios économiques

Au-delà de cette décomposition des risques, l'investisseur avisé établira des scénarios économiques, en évaluera la probabilité d'occurrence et mesurera l'impact attendu sur ses investissements. On tiendra donc compte de la réaction attendue des instruments financiers à certains scénarios pour décider de leur pondération.

Fort de ce constat, il est probable que l'on souhaite par exemple investir en obligations souveraines ou posséder de l'or dans le seul but de gérer les risques du portefeuille, quand bien même leur rendement espéré est faible. Cela dit, la gestion du risque ne se limitera pas au seul outil de la diversification. Un portefeuille robuste doit contenir des stratégies d'investissement permettant d'atténuer les pertes potentielles en cas de choc sévère. On pensera notamment à des stratégies de protection, que l'on implémentera de préférence par temps calme lorsque les primes d'assurance sont faibles.    

Au final, on retiendra que la diversification sur la seule base de statistiques comme les corrélations et volatilités historiques est peu adapté aux marchés financiers actuels. Une approche incorporant une analyse intelligente des sources de risques et des scénarios d'investissement permettra de construire des portefeuilles plus stables et robustes sur le long terme. 

Gilles Prince

Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

Head of Discretionary Portfolio Management & Deputy CIO

 

 

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