Inflation et budget américains, crédit en Chine et politique monétaire au Brésil

L'hebdo des économistes - 19/02/2018

En bref
  • Aux États-Unis, les prix à la consommation ont progressé davantage qu’attendu en janvier mais leur glissement annuel est resté stable ce qui conforte notre scénario de hausse modérée de l’inflation
  • L’impact sur la croissance du PIB de l’accord budgétaire adopté par le Congrès, qui augmente les dépenses de USD 300 Mds sur deux ans, pourrait être limité en 2018, du fait de son adoption tardive
  • Les chiffres du crédit en Chine suggèrent un moindre recours au crédit informel, en ligne avec la volonté de Pékin de contrôler les risques financiers du pays
  • La banque centrale brésilienne a baissé ses taux directeurs à un point bas historique. Ce ton accommodant serait proche de son terme étant donné le renforcement des dynamiques de croissance

Etats-Unis – les prix à la consommation progressent un peu plus qu’attendu, les ventes au détail déçoivent et la politique budgétaire renforce sa tendance expansionniste

Aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation du mois de janvier a progressé plus fortement qu’attendu par le consensus. En glissement mensuel l’accélération de l’indice CPI a été assez marquée, avec une hausse de 0.5% pour l’indice global et 0.3% pour l’indice sous-jacent. Les sous-composantes à l’origine de ce rebond sont notamment les prix de l’habillement, qui ont accéléré de 1.7% sur un mois, et les prix du mobilier de maisons dont la croissance a été de 0.4%, tous deux ayant pu être soutenus par la hausse des volumes de leurs ventes au cours des derniers trimestres. Toutefois, en glissement annuel, l’indice CPI s’est stabilisé à 2.1% et à 1.8% hors prix alimentaires et énergétiques (cf. graphique de gauche).

En outre, les ventes au détail ont été particulièrement décevantes en janvier ce qui tend à confirmer le caractère peu dynamique de la consommation, déjà observé en 2017. Les ventes au détail en prix courants ont baissé de 0.3% sur un mois et ont ralenti en glissement annuel de 5.2% en décembre à 3.7% en janvier (cf. graphique de droite). La croissance sur un an des ventes sous-jacentes (hors alimentaire, automobile, matériaux de construction et stations essence) a ralenti à 3.9% en janvier contre 5.7% en novembre 2017. Ces chiffres s’inscrivent en ligne avec nos anticipations de progression stable de la consommation en 2018. En effet, si les baisses d’impôts sur le revenu pourraient légèrement stimuler les dépenses de consommation des ménages, la faiblesse anticipée des salaires réels, le ralentissement de la croissance de l’emploi ou encore le faible taux d’épargne pourraient peser sur la croissance de la consommation cette année. Cette faiblesse récurrente de la consommation conforte notre scénario d’une progression contenue de l’inflation en 2018 qui amènerait la Fed à remonter à trois reprises de 25 bps son taux Fed Funds en 2018 pour l’amener à 2.25%.

Au niveau de la politique budgétaire, le Congrès comme le gouvernement ont progressé sur la question des budgets 2018 et 2019 respectivement. Le 9 février dernier, le Congrès votait en faveur du Bipartisan Budget Act 2018 – loi temporaire et presque finale du budget 2018 – signée par D. Trump le jour même. Les trois décisions majeures inclues dans cette nouvelle loi sont les suivantes :

  • Le relèvement du plafond de la dette jusqu’en mars 2019, reportant la problématique de limite d’emprunt après les élections législatives de mi-mandat en novembre 2018.
  • Le relèvement des limites de dépenses discrétionnaires[1] de USD 296 milliards (Mds) répartis sur 2018 et 2019 (USD 143 Mds en 2018 et USD 153 Mds en 2019), avec une hausse plus prononcée du budget de la défense, de USD 165 Mds, contre USD 131 Mds pour le budget des départements hors-défense.
  • Une résolution temporaire (continuing resolution) maintenant le financement actuel des différentes agences fédérales jusqu’à l’adoption finale du budget 2018 au plus tard le 23 mars 2018. Cela devrait donner le temps au Congrès d’affecter les nouveaux crédits budgétaires aux différents départements.

Étant donné que le budget 2018 devrait être définitivement signé le 23 mars 2018, c’est-à-dire six mois après le début de l’année fiscale 2018, le Congressional Budget Office a estimé que la totalité de la hausse des crédits budgétaires ne serait pas dépensée durant l’année fiscale en cours. Ainsi le CBO anticipe que la hausse des dépenses devrait avoisiner USD 40 Mds en 2018 et USD 160 Mds en 2019. Si l’impact final de ce stimulus budgétaire sur le PIB pourrait donc être limité en 2018, il pourrait être plus important en 2019.  

Quelques jours après l’adoption par le Congrès du Bipartisan Budget Act 2018, D. Trump a présenté, le 12 février, son projet de budget 2019. Le président y expose des modifications non seulement des dépenses discrétionnaires mais aussi des dépenses obligatoires, en principe reconduites automatiquement chaque année. Du côté discrétionnaire, on retrouve les propositions phares suivantes :

  • Eliminer le séquestre pour les dépenses militaires et augmenter le budget de la défense de 777 Mds sur 10 ans. Le séquestre est un mécanisme de coupes budgétaires automatiques, mis en place dans le Budget Control Act de 2011, qui consiste en une réduction proportionné des dépenses dans la plupart des agences (across-the-board cuts) si les dépenses dépassent le plafond fixé.
  • Réorganiser le gouvernement et réduire les dépenses non-militaires de USD 1'495 Mds sur 10 ans. La proposition consiste en un « two-penny plan » drastique qui réduirait de 2% les dépenses non-militaires tous les ans.

Du côté des dépenses obligatoires, les propositions principales sont les suivantes :

  • Abroger l’Obamacare, dans le but de réduire le déficit de 675 Mds sur 10 ans.
  • Réduire les dépenses de Medicare, l’assurance maladie pour personnes âgées, de 236 Mds sur 10 ans.
  • Financer un projet public/privé en infrastructures en injectant USD 200 Mds sur 10 ans (dont USD 45 Mds en 2019) dans le but d’atteindre un projet d’une ampleur de USD 1’000-1’500 Mds.

Dans la proposition de l’administration Trump[2], le déficit s’accroîtrait entre 2018 et 2020 (passant de USD 873 Mds en 2018, 4.4% du PIB à USD 987 Mds en 2020, 4.5% du PIB) pour ensuite diminuer à USD 363 Mds en 2028, soit 1.1% du PIB. Ces prévisions de réduction du déficit incluent une hypothèse optimiste du gouvernement d’une croissance du PIB réel de 3% en moyenne sur 10 ans. Ce projet de budget 2019 n’est pas encore voté, il devrait redevenir d’actualité vers la fin du 3ème trimestre, lorsque les membres du Congrès commenceront à intégrer ces propositions dans leur budget 2019.

Dans l’ensemble, la politique budgétaire renforce donc sa tendance expansionniste. Celle-ci se retrouvait déjà dans la réforme fiscale adoptée en décembre 2017 et est maintenant accrue dans l’accord budgétaire 2018 trouvé au Congrès le 9 février ou encore dans la proposition de budget de l’administration Trump pour 2019. Cela conforte notre scénario d’un accroissement du déficit en 2018 et 2019.

Chine – le crédit informel en perte de vitesse

En Chine, les encours de crédit émis en janvier ont enregistré un net rebond par comparaison au mois de décembre 2017. Ce constat se vérifie tant pour le crédit bancaire que pour le crédit agrégé, qui intègre le crédit bancaire et d’autres formes de crédit dont certaines sont liées au crédit informel (ou shadow banking). Le premier s’établit ainsi à CNY 2'900 milliards tandis que le second atteint CNY 3’060 milliards. Toutefois, l’encours de crédit agrégé émis en ce début d’année est inférieur aux montants enregistrés en janvier 2016 et janvier 2017 qui étaient de l’ordre de CNY 3'500 milliards. La croissance du crédit agrégé recule donc, passant de 12.0% à 11.3% sur l’année. Le crédit bancaire quant à lui surpasse les montants prévalant aux précédents mois de janvier pour enregistrer une croissance de 13.2% en janvier 2018, soit un léger rebond par comparaison à décembre 2017 (12.7%). Si des effets saisonniers sont vraisemblablement à l’œuvre – les banques chinoises tendent en effet à concentrer l’octroi de crédit en début d’année dans le but de capturer des parts de marché – il semblerait qu’une part du financement informel ait basculé vers le crédit bancaire sous l’effet des mesures de contrôle initiées par Pékin pour contenir les risques financiers et limiter l’endettement en Chine. Les composantes du crédit agrégé liées au crédit informel ont en effet poursuivi leur tendance baissière en janvier, passant à CNY 118 milliards contre CNY 357 milliards en décembre (cf. graphique de gauche).   

Brésil – vers le terme du cycle de baisse des taux de la banque centrale

Ce 7 février, la Banco Central do Brasil a baissé son taux directeur de 7.00% à 6.75%, un plus bas historique. Cette baisse de 25 pbs se caractérise par sa moindre ampleur comparativement aux baisses précédentes qui étaient de minimum 50 bps. Même si l’inflation demeure ancrée à des niveaux bas, il est possible que la banque centrale s’approche du terme de sa politique monétaire accommodante en vertu du renforcement des dynamiques de croissance (cf. graphique de droite). A cet effet, nous n’anticipons plus qu’une seule baisse de taux au cours des prochains mois.

Lisa Turk – Économiste, États-Unis
Sophie Casanova - Economiste, Banques centrales
François Léonet - Économiste, Marchés Émergents

[1] Les dépenses discrétionnaires s’opposent aux dépenses obligatoires, qui sont automatiquement reconduites tous les ans, comme par exemple l’assurance vieillesse et maladie (Social Security et Medicare).

[2] Compte tenu de la signature par D. Trump du Bipartisan Budget Act 2018 quelques jours avant la présentation du projet de budget 2019, le gouvernement a publié un Addendum le 12 février, dans lequel il précise que le projet de budget 2019 prend en compte l’accord trouvé par le Congrès le 9 février, qu’il soutient le relèvement des limites de dépenses militaires, mais qu’il n’intègre pas la hausse des dépenses non-militaires.