Marchés : Faut-il craindre une récession ou une crise bancaire ?

Analyse de marché - 15/02/2016

Les investisseurs se demandent si la chute boursière de ce début d'année n'est pas de nature à refroidir les économies.

Après s'être inquiétés du ralentissement économique chinois et de la baisse des prix du pétrole, ils s'angoissent désormais du risque de récession aux Etats-Unis et d'une crise bancaire liée à la faillite des entreprises pétrolières. Passons brièvement au travers de ces deux sources de stress.

 

Par définition, une récession économique est toujours possible. Le risque ne doit jamais être sous-estimé, notamment parce qu'il peut être la conséquence d'un choc exogène. Une récession peut également être liée à une surchauffe préalable du rythme de croissance. Plusieurs éléments peuvent nous alerter concernant ce dernier point :

1. Le secteur industriel est déjà en contraction (cf. Hebdo du 25 janvier 2016)
2. Les conditions de crédit aux entreprises se durcissent
3. Les marchés obligataires commencent à anticiper une récession

> Taux nominaux très faibles
> Anticipations d'inflation extrêmement basse
> Courbe de rendements qui s'aplatit (cf. graphique de gauche)
> Spreads de crédit élevés (cf. graphique de droite)

 

A contrario, les facteurs rassurants sont encore plus nombreux et plus puissants :

1. Les secteurs de la construction et de l'immobilier sont en plein essor
2. La politique budgétaire est de plus en plus accommodante
3. La consommation des ménages (65% du PIB) se porte à merveille

> Les créations d'emploi sont nettement positives
> Les salaires progressent à un rythme de plus en plus rapide (cf. graphique de gauche ci-après)
> L'inflation est très faible
> La dette des ménages s'est contractée au cours des dernières années
> Les crédits hypothécaires et à la consommation sont dynamiques (cf. graphique de droite ci-après)

 

La probabilité de récession aux États-Unis, bien que non-nulle, est extrêmement faible (cf. graphique en première page). Lors de son audition devant la Commission des Finances de la Chambre des Représentants, Janet Yellen a également plaidé en ce sens. Certes, tout n'est pas rose aux États-Unis mais le scénario central n'a pas besoin d'être remis en question : "les tensions sur les marchés financiers pourraient peser sur les perspectives économiques si elles persistaient, mais l'emploi et les salaires soutiennent la croissance des revenus et des dépenses". La Présidente de la Fed souhaite donc poursuivre la remontée de ses taux directeurs en adaptant le calendrier à l'évolution du contexte économique. Elle demeure "data dependent".

Abordons maintenant la deuxième source d'inquiétude, celle d'un risque systémique induit par la faillite en cascade des banques, comme cela a failli être le cas en 2008 lors de la crise des subprimes. Les difficultés que rencontrent les sociétés pétrolières sont-elles de nature à tout emporter ?

Cette hypothèse nous semble inappropriée pour plusieurs raisons :

1. L'encours des crédits est faible

> L'endettement total du secteur pétrolier avoisine 600 milliards de dollars, bien loin des 3'500 milliards de prêts immobiliersoctroyés à l'aube de la crise des subprimes en 2008.

2. La complexité des crédits est faible

> Cet endettement est « classique » puisqu'il se compose essentiellement de prêts bancaires et d'obligations standards. Le caractère risqué de ce type de produits n'a pas été camouflé par des processus de titrisations en cascade, ni démultiplié par un processus de levier, comme en 2008. Dès le départ, ces crédits ont été jugés comme à risque (high yield), avec une prime de défaut importante, et non pas AAA comme en 2008.

1. Le poids de l'énergie est faible

> Le secteur pétrolier et gazier représente 2.3% du PIB, contre quelque 3.9% pour la construction et 13.3% pour le secteur immobilier (cf. graphique ci-dessus).
>Beaucoup moins intensif en main d'œuvre, le secteur énergétique ne représente qu'une partie infime de l'emploi.

2. Les canaux de contagion sont faibles

> Le boom pétrolier s'est concentré dans quelques états, tandis que celui de l'immobilier touchait l'ensemble du territoire.