La BNS est coincée entre le marteau et l'enclume

Analyse de marché - 29/02/2016

À l’aube d’une nouvelle baisse des taux de dépôt par la Banque Centrale Européenne (BCE), la Banque Nationale Suisse (BNS) se retrouve entre le marteau et l’enclume. En décembre dernier, lorsque la BCE avait coupé son taux de dépôt à -0.3%, l’institution helvétique avait choisi de ne pas lui emboiter le pas. A compter du 10 mars, son Président risque de ne plus avoir le choix.

​Pour mémoire, dans l’état actuel des choses, Thomas Jordan ne dispose que de trois leviers d’action :

  1. laisser le franc progresser,
  2. accroître massivement les réserves de change de la BNS,
  3. ou réduire les taux de dépôt pour les rendre plus négatifs.


Le franc est déjà largement surévalué, à quelque 20% de sa valeur calculée sur les bases de la Parité des Pouvoirs d’Achat (PPA, cf. graphique de gauche ci-après). Accepter une appréciation supplémentaire de la monnaie helvétique serait lourdement pénalisant pour les entreprises exportatrices.


De leur côté, les réserves de change atteignent bientôt les sommets alpins. Elles culminent actuellement à 575 milliards de francs suisses. Le bilan de la BNS représente ainsi 92% du Produit Intérieur Brut (PIB). En comparaison internationale, il est difficile de trouver d’autres pays qui possèdent une telle richesse dans les coffres de leur banque nationale (cf. graphique de droite ci-après). Tant que la BNS n’aura pas réduit davantage ses taux, elle sera contrainte d’intervenir sur le marché des changes pour freiner l’appréciation du franc. Elle l’a déjà fait pour plus de 15 milliards de francs en 2016. Malheureusement pour elle, la création monétaire de la BCE, au rythme de 60 milliards d’euros par mois, est beaucoup trop rapide pour espérer y parvenir durablement.

 

 

Il serait donc utile d’aller plus loin dans la troisième voie, celle des taux négatifs. Certes, cette solution comporte de nombreux inconvénients, notamment la formation de bulles, mais le rythme de croissance de l’activité économique et la progression des prix recensés ces derniers trimestres justifieraient amplement une nouvelle baisse des taux directeurs. C’est en tout cas ce que stipulent les approches de politique monétaire optimale, comme celle de John Taylor (cf. graphique ci-dessous).

 

 

Sous cet angle d’analyse, il est possible de justifier des taux de dépôt à -1.75%. Sans aller aussi loin, une coupe de 25 ou 50 points de base, pour atteindre -1.00% ou -1.25%, n’aurait rien de saugrenu. A Shanghai, Thomas Jordan a confirmé qu’une nouvelle baisse des taux était envisageable, tout comme la diminution du seuil d’exemption, actuellement à 20 fois les réserves obligatoires des banques commerciales.

Une autre manière de se rendre compte de la situation restrictive dans laquelle la BNS positionne sa politique monétaire est de comparer les taux réels en Suisse avec leurs homologues à l’étranger. Avec des taux directeurs à -0.75% et une inflation annuelle de -1.3%, la Suisse navigue avec des taux réels de +0.55%... un record parmi les pays développés (cf. graphique de gauche). L’écart est particulièrement frappant par rapport à son principal partenaire économique, la Zone Euro (cf. graphique de droite). En tant qu’investisseurs, soyons rassurés, tant que les taux réels seront aussi élevés en Suisse, il sera intéressant de détenir des francs.

 

Tant que la Suisse n’envisage pas la création d’un Fonds Souverain (cf. encart ci-après : "POURQUOI CREER UN FONDS SOUVERAIN EN SUISSE ?"), elle n’aura d’autre choix que d’actionner les trois leviers à sa disposition. Aucune de ces solutions ne remporte les faveurs des gouverneurs de la BNS. Ces derniers risquent donc d’opter pour un compromis entre les trois.

 

 

Ils laisseront probablement le franc s’apprécier quelque peu, intervenant énergiquement seulement pour empêcher l’euro de passer au-dessous de la parité. Afin de faciliter les choses, ils devraient également opter pour une baisse additionnelle des taux de dépôt (et des réserves exemptées). Actuellement à -0.75%, ces taux devraient s’afficher entre -1.00% et -1.25% au cours des prochains trimestres. Les marchés obligataires anticipent d’ores-et-déjà une contraction de 25 points de base supplémentaires (cf. graphique ci-dessus). La Suisse ne serait pas la première à aller aussi loin dans ce type d’intervention. Les taux de dépôt suédois étaient déjà à -1.10% depuis le mois de juillet et ils viennent de passer à -1.25% depuis le 17 février 2016.

POURQUOI CREER UN FONDS SOUVERAIN EN SUISSE ?

En 2008, à l’aube de la crise financière puis de la crise de la dette européenne, les réserves de change de la Banque Nationale Suisse (BNS) étaient de 47 milliards de francs suisses. Aujourd’hui, elles sont 12 fois supérieures, à 575.4 milliards (cf. graphique de gauche). Ces réserves sont majoritairement des obligations allemandes (cf. graphique de droite) qui rémunèrent entre -0.6% et +0.1% selon les échéances de 1 à 10 ans.
Le débat n’est pas nouveau mais cette situation le ramène constamment au goût du jour. Pourquoi ne pas investir cet excès de liquidité dans des placements plus rémunérateurs ? Pourquoi ne pas créer un fonds souverain, comme il en existe en Norvège ou à Singapour ? Pourquoi ne pas assurer la prospérité de la Suisse à long terme ?

 

 

Avant toute chose, il est important de savoir si la Suisse est réellement riche ou si cette épargne n’est qu’artificielle. Il existe trois moyens d’accroître son épargne :

 

  1. Vendre une matière première, comme le font la Norvège et les pays du Moyen-Orient,
  2. Vendre des biens ou des services, comme le font la Suisse et Singapour,
  3. Créer de la monnaie en faisant tourner la planche à billets, comme le fait la BNS.


Les deux premières méthodes correspondent à une création de valeur et donc à de la richesse réelle, tandis que la troisième n’est qu’illusoire.
La Suisse se situe, de manière quelque peu ambiguë, entre les deux dernières possibilités. À ceux qui pensent que la Suisse ne possède pas de pétrole, nous répondrons qu’ils ont raison mais qu’elle parvient fort bien, et depuis des décennies, à vendre des biens ou des services. Les entreprises helvétiques sont positionnées sur des segments à très haute valeur ajoutée et de plus en plus orientées vers les marchés à forte croissance tels que les pays émergents. Le résultat est visible. Le solde de la balance courante est très nettement positif. Il représente 10% du Produit Intérieur Brut (cf. graphique ci-dessous). Un record parmi les principaux pays développés. Une balance courante positive signifie que le reste du monde a une dette envers la Suisse. La richesse de la Suisse n’est donc pas totalement illusoire, qu’on se le dise.

 

 

Les ménages, les entreprises, les caisses de pension, les cantons, etc. ont donc deux options pour utiliser cette épargne. Soit ils la réinvestissent à l’étranger, soit ils la conservent pour des projets domestiques. Dans le premier cas, les flux financiers viennent équilibrer les flux commerciaux, dans le second le franc suisse s’apprécie.

Depuis la crise de la dette en Europe, les Suisses ont perdu confiance. Ils ne souhaitent plus investir autant que par le passé sur des projets européens, que ce soit dans l’immobilier, le rachat d’entreprises, les actions ou les obligations. L’épargne reste donc en Suisse, au lieu d’être échangée contre des euros, par exemple. La Suisse n’étant plus investisseur net à l’étranger, le franc s’apprécie. L’équilibre historique, qui prévalait depuis 25 ans, a été brisé. Nous nous retrouvons dans le même type de situation que dans les années 70 où le cours d’un dollar était passé de quatre à deux francs.

 

 

 

Cette fois-ci, l’euro est passé de 1.60 à 1.10 franc (cf. graphique). Or, cette situation peut durer longtemps. La stabilité économique et politique de la Suisse contraste avec les problèmes structurels que rencontre la Zone Euro.


La pression haussière qui s’exerce sur le franc est tellement forte qu’elle ampute la croissance économique et rend difficile la stabilité des prix. Dès 2008, la Banque Nationale Suisse (BNS) a donc choisi d’intervenir pour freiner l’appréciation du franc, en instaurant un cours-plancher avec l’euro. Cette décision de politique monétaire a conduit la BNS à acheter des centaines de milliards d’euros pour investir en Europe, principalement dans des obligations allemandes, comme nous l’avons mentionné précédemment.


Malheureusement, en 2015, la décision de la Banque Centrale Européenne de créer des euros a rendu plus difficile la politique monétaire suisse. La BNS a donc décidé d’abandonner son cours plancher pour éviter que ses réserves de change ne deviennent trop élevées, trop rapidement. Pour pallier à ses interventions musclées sur le marché des changes, elle a choisi de réduire ses taux directeurs. Elle essaie, par ce canal, de dissuader les Suisses (ménages, entreprises, fonds de pension, etc.) de thésauriser leurs francs suisses et, au contraire, de les inciter à investir en Europe. Cela fonctionne partiellement mais avec cette politique de taux bas, s’accroissent encore le risque de bulle immobilière et le risque d’instabilité du système bancaire.


Les Suisses ne souhaitent pas investir en Europe et la Banque Nationale ne peut pas faire des miracles. Dans ces conditions, comment faire pour éviter une appréciation excessive du franc suisse ? La création d’un fonds souverain pourrait constituer une troisième voie. Que ce fonds soit alimenté par les excès de réserves de la BNS ou par tout autre moyen, l’idée est inlassablement la même : investir notre richesse à l’étranger pour détendre la pression sur le franc, tout en capitalisant pour l’avenir.

Concrètement, mais sans rentrer dans les détails administratifs et politiques, pour qu’un tel fonds voit le jour, il faut respecter trois grands principes de base : service, indépendance et réversibilité. Le fonds souverain doit :

  • Servir les intérêts généraux de la Suisse : avec des investissements dans des secteurs stratégiques, innovants, durables, etc.
  • Préserver l’indépendance de la politique monétaire : c’est à la BNS que doit revenir la décision d’alimenter (ou non) ce fonds avec une partie de ses réserves.
  • Être réversible : en période d’inflation, la BNS doit pouvoir réduire la liquidité


La BNS y trouverait des avantages en termes de politique monétaire, que ce soit vis-à-vis de la stabilité retrouvée de son bilan ou de sa capacité à rehausser ses taux directeurs (cf. graphique de gauche). Elle éviterait ainsi la formation de bulles financières et de crédit, qu’ont régulièrement mentionné Messieurs Jordan, Danthine et Zurbrügg (cf. graphique de droite).

 

 

Enfin, n’oublions pas un point essentiel, un fonds souverain ne crée pas de monnaie supplémentaire. Il modifie seulement la façon de l’utiliser. La Suisse dispose déjà de cette richesse, elle doit juste l’investir différemment. Sous ce format, cela permettrait d’investir lorsque l’euro est faible, et de vendre lorsqu’il est fort. Que demander de plus ?

 

PREVISIONS ECONOMIQUES

 

 Remarques :

  • Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2014 et 2015. Prévisions en 2016.
  • Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale.
  • La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.4%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2016.

 

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