Chine : et si nous nous trompions de débat ?

Analyse de marché - 08/03/2016

C’en est devenu un rituel. Sitôt entérinée la parution des indicateurs manufacturiers avancés en Chine se pose la question de la soutenabilité de la croissance domestique et d’une configuration de soft- ou hard-landing.

​C’en est devenu un rituel. Sitôt entérinée la parution des indicateurs manufacturiers avancés en Chine se pose la question de la soutenabilité de la croissance domestique et d’une configuration de soft- ou hard-landing. Février ne déroge pas à la règle malgré les récents signaux positifs envoyés par la nette croissance du crédit bancaire, l’assouplissement des conditions monétaires et un yuan apaisé suite aux propos tenus lors du G20.

  • Si les chiffres de février confirment la décélération de l’activité industrielle en Chine, ils ne s’écartent pas significativement de la tendance en place depuis plusieurs trimestres (cf. graphique de gauche ci-après1). Il serait réducteur de dériver la trajectoire future de la croissance chinoise sur base de ce seul chiffre, d’autant que la tenue du Nouvel An chinois durant cette période affecte sa pertinence.

 

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  • La transition du modèle de croissance chinois vers davantage d’activités tertiaires ne se fera pas sans heurts. L’actuel repli manufacturier est légitime et sera durable dans le temps. Si les sous-composantes des indicateurs manufacturiers ne plaident pas pour un rebond à court terme de l’activité industrielle, les actions gouvernementales – qu’elles soient fiscales ou monétaires – offrent une protection contre une trop forte dégradation de ces indicateurs. La résilience de la sphère des services est de bon augure pour l’essor d’une consommation privée de masse (cf. graphique de droite).

  • Si ces chiffres de février confirment la décélération du secteur manufacturier chinois, le réel point d’inquiétude est à trouver au sein de la sous-composante emploi. La détérioration de celle-ci revêt une résonnance particulière lorsqu’elle est mise en parallèle avec les pratiques de certains groupes industriels d’Etat sommés de maintenir artificiellement en leur sein une main-d’oeuvre excédentaire. Pourtant justifiés économiquement par la faible efficience de l’appareil industriel sous pavillon étatique, des licenciements massifs seraient du plus mauvais effet aux yeux des investisseurs internationaux…

Le repli de cette sous-composante pourrait être précurseur d’une contagion de la faiblesse manufacturière vers la sphère des services par le canal du marché du travail. C’est un point à surveiller de près dans les mois à venir.

Soft-landing ou hard-landing ?

Notions incontournables dès que l’économie chinoise est évoquée, ces termes recouvrent un aspect quantitatif mais laissent surtout la part belle à la subjectivité. Deux définitions du hard-landing peuvent être ébauchées.

 

  • Au sens strict, le hard-landing suggère la nette décélération – voire l’entrée en récession – d’une économie après une période de croissance faste. La Chine, en ralentissement depuis 2011, ne s’inscrit pas dans cette configuration. Un choc endogène tel la faillite d’un acteur industriel majeur, un stress au sein du secteur bancaire ou une crise liée à la dette seraient de taille à induire une contraction significative de l’activité. Pour l’heure, ces risques sont présents mais demeurent contenus.

  • De manière plus fine, un hard-landing peut se définir comme l’atteinte d’un seuil de croissance qui n’est pas générateur – voire est destructeur – d’emplois. En résulte un mécontentement social de nature à déstabiliser l’assise politique du pays. En Chine, ce seuil est estimé aux alentours de 5.5%-6% de croissance du Produit Intérieur Brut (PIB), soit sous le niveau de croissance actuel de 6.9% et en-deçà de nos anticipations pour 2016. Selon cette définition, la Chine flirte donc avec le hard-landing. C’est d’autant plus vrai si – en remplacement des chiffres officiels souvent décriés – on considère des indicateurs estimant l’activité économique effective. En général, ces derniers pointent une croissance de l’ordre de 5.5%.

 

 

On le voit, non seulement les interprétations diffèrent mais le choix de l’indicateur-référent impacte directement les conclusions. Nos analyses anticipent un ralentissement progressif de la croissance du PIB chinois pour atteindre 6.2% au dernier trimestre de 2016, privilégiant de facto un scénario de soft-landing (cf. graphique ci-dessus). Le premier semestre de l’année sera affecté par la normalisation de l’intermédiation financière qui avait exagérément bénéficié des opérations de margin financing liées au boom des actions domestiques de début 2015. La stimulation du crédit combinée aux impulsions fiscales et monétaires endiguera en partie la persistance des capacités industrielles excédentaires.


Et si cet éternel débat de soft-landing ou hard-landing ne posait pas les bonnes questions ? Avec les moyens colossaux à sa disposition, la Chine peut parfaitement doper sa croissance au cours des années à venir et assurer un scénario de soft-landing. Séduisant à court terme, le prix à payer serait énorme à long terme puisque seraient actionnés par Pékin uniquement les leviers de croissance dont il souhaite s’affranchir, à savoir le surinvestissement chronique dans l’industrie et les infrastructures. A l’inverse, pénible à court terme, un hard-landing permettrait de faire table rase des méthodes du passé, abaisserait considérablement les attentes des investisseurs et consoliderait graduellement les activités de service.


A notre sens, le tort des organes chinois est d’avoir précisé numériquement l’objectif de croissance du PIB à horizon 2020, à 6.5% annuellement. Ce chiffre met incidemment la pression sur l’économie chinoise, offre peu de marge de manoeuvre aux autorités et ne garantit aucunement que le développement des activités de service sera privilégié au détriment de l’industrie et des infrastructures.
Au regard de nos prévisions, ce chiffre parait trop ambitieux même s’il y a fort à parier que l’activisme gouvernemental sera utilisé au maximum afin de converger vers la croissance-cible de 6.5%.

 

1 Un chiffre figurant sous le seuil de 50 témoigne d’une contraction de l’activité. Au-delà, il s’assimile à une expansion de l’activité.