Emergents : Rousseff, vers une (b)résiliation de contrat ?

Regards et perspectives économiques - 04/04/2016

Les développements politiques ont soutenu les marchés financiers

Chaque année, les marchés actions des pays émergents charrient leur lot de surprises et d'inattendu. En dépit de fondamentaux économiques très fragilisés, la Russie avait ainsi déjoué les attentes en clôturant l'exercice 2015 au faîte de la hiérarchie des rendements boursiers. Ce premier trimestre 2016 n'échappe pas à la règle. C'est au tour du Brésil d'étonner malgré une situation fondamentale pour le moins délicate. Ce revirement est d'autant plus singulier qu'il ne paraît que très partiellement lié aux dynamiques économiques.

 

S'enlisant chaque trimestre plus profondément dans les sables de la récession, le cas brésilien relève du casse-tête tant les défis macroéconomiques paraissent irréconciliables. Les mécanismes d'indexation des salaires et des prix administrés combinés à la nette dépréciation de la devise nourrissent une spirale inflationniste qui empêche la Banco Central do Brasil d'initier un cycle monétaire accommodant. Toute relance par la voie des dépenses gouvernementales se voit compromise par l'accroissement rapide de la dette publique et le creusement continu des déficits primaire (-2.1%) et budgétaire (-9.7%) (cf. graphique de gauche). En plus d'entraver la confiance des consommateurs et des entrepreneurs, l'imbroglio gouvernemental né des scandales de corruption débouche souvent sur des impasses où les bien nécessaires réformes fiscales et budgétaires sont ajournées ou rejetées en raison de dissensions politiques.

 

 

Au sein d'une économie dont le pilier majeur est la consommation domestique, rares sont les motifs de satisfaction (cf. graphique de droite). L'environnement inflationniste érode les salaires réels et porte le service de la dette à des niveaux record, prévenant de facto les ménages de recourir au crédit. Par ailleurs, l'anticipation par ces derniers d'un effort fiscal à venir accru favorise la constitution d'une épargne de précaution. On notera également que la faiblesse du real ne se traduit à ce jour pas de manière significative par un rebond des exports.   

 

Si les foyers d'inquiétude sont légions, les occasions de réjouissance sont rares et – pour la plupart – déjà intégrées par les investisseurs. Le modeste endettement en devises étrangères et l'importance relative des réserves de liquidité s'érigent comme les garde-fous d'une crise de solvabilité qui mettrait sérieusement à mal la position internationale du pays. La récente stabilisation des enquêtes de confiance peut rassurer mais ces dernières figurent tout de même à des plus bas historiques (cf. graphique de gauche ci-après).

 

Sortir du bourbier de la récession ne sera pas chose aisée et se fera vraisemblablement par le maintien d'un real faible et la mise en place de réformes structurelles. C'est l'espoir d'avancées sur ce dernier point – symbolisé par la possible destitution de Dilma Rousseff de ses fonctions de présidente – qui a dernièrement porté les marchés actions et la devise locale. C'est bien le dénominateur commun de ces évènements : les développements politiques ont davantage de portée sur les marchés financiers que les tendances économiques. Cette réalité se retrouve également dans le monde de l'entreprise : après de conséquentes révisions à la baisse, les attentes de profits se sont à peine stabilisées alors que le marché actions s'arrogeait près de 30% de hausse (cf. graphique de droite ci-après).

 

Si le passage par la voie des réformes structurelles est impératif pour la plupart des économies émergentes, il est inévitable pour le Brésil. Les années de complaisance budgétaire, l'entretien de spirales inflationnistes par des mécanismes d'indexation, la faiblesse persistante d'un secteur manufacturier frappé par la Dutch disease et des scandales de corruption à répétition ont eu raison des gains de productivité d'un pays habitué à connaître une croissance moyenne de 4% lors de la décennie précédente. Clairement, ces chantiers ne seront pas résolus de sitôt et la destitution de Rousseff ne garantit aucunement la résolution rapide de ceux-ci et le lissage des actuels blocages politiques. C'est d'autant plus vrai qu'aucune figure politique faisant l'unanimité n'émerge actuellement.  

 

Aussi, la destitution de Rousseff n'est pas chose acquise. Si une démission reste l'issue la plus directe, la présidente du Brésil a à de nombreuses reprises déclaré qu'elle demeurerait fidèle à son poste. La constatation d'irrégularités dans le financement de sa campagne de 2014 entrainerait la nullité de l'élection et l'appointement d'un président ad interim dans l'attente des élections de 2018. Déclencheur du récent rebond des actifs financiers brésiliens, la troisième option de destitution repose sur le vote politique. Même si le récent départ vers l'opposition du principal allié – le parti du mouvement démocratique brésilien – laisse la leader de plus en plus esseulée, l'opposition doit rassembler deux-tiers des voix des députés avant la mi-avril pour que la procédure de destitution parvienne au Sénat. On peut s'imaginer que les deux semaines à venir feront l'objet d'intenses tractations politiques…    

 

On le voit, ces considérations démontrent que la mise à l'écart de l'actuelle présidente ne sera ni aisée ni rapide et surtout ne garantira aucunement des avancées significatives dans les si nécessaires réformes structurelles.

 

Si la Russie avait affolé les investisseurs en 2015, elle le devait en partie à des multiples de valorisation au plancher et présentant une décote de 40% par rapport aux niveaux historiques. Le Brésil ne peut se targuer de cet avantage de valorisation. L'indice local traitait en janvier à 10x ses bénéfices, proche de l'ensemble des marchés émergents et à une modeste décote historique de 10% (cf. graphique).

 

Au vu de ces développements, on est en droit de s'interroger sur la durabilité d'un rebond largement basé sur des espoirs politiques, eux-mêmes à l'issue très incertaine.