Etats-Unis : Taylor taille un costard à la Fed

Analyse de marché - 11/04/2016

- La politique de taux zéro de la Fed dévie de façon importante du taux indiqué par la Règle de Taylor - L’indépendance de la Fed est essentielle pour la stabilité de l’économie à long terme 

Les candidats à l'élection présidentielle n'ont pas manqué de s'emparer du débat sur le pouvoir de la Réserve Fédérale (Fed) et l'indépendance de sa politique monétaire. Le projet de loi (Federal Reserve Transparency Act 2015) visant à améliorer l'audit de la Fed et surtout à lui faire adopter une « règle » claire et prédéfinie pour déterminer ses taux d'intérêt directeurs, est actuellement entre les mains du Sénat. Cette règle se présenterait sous la forme d'une équation indiquant l'ajustement du principal taux d'intérêt directeur en fonction des variations de l'inflation et de la croissance économique. La fameuse Règle de Taylor, à laquelle la Fed fait occasionnellement référence, traite de ce sujet. Cette proposition de loi fait écho à la politique de taux zéro conduite par la Fed entre 2009 et 2015, déviant de façon importante du taux indiqué par la Règle de Taylor (cf. graphique ci-dessous et encadré en page 4).

 

Les deux écoles

 

Le débat n'est pas nouveau. Deux écoles s'affrontent depuis des années au sujet de la méthodologie optimale à adopter pour réaliser les objectifs de stabilité des prix et de plein-emploi, fixés par la Fed. Faut-il privilégier une politique discrétionnaire telle que pratiquée aujourd'hui, ou bien suivre de façon plus stricte une formule mathématique?   

 

  • Les uns pensent que suivre une Règle de Taylor est une méthodologie transparente, simple et compréhensible pour tous les agents économiques et les marchés financiers. Ceux-ci pourraient facilement anticiper la politique menée par la Fed, évitant ainsi l'incertitude. Cette école accuse la Fed de s'être trop écartée du taux optimal estimé par la Règle de Taylor, et donc d'avoir été laxiste pendant trop longtemps suite à la crise financière.
  • Les autres pensent qu'une méthodologie, telle que pratiquée aujourd'hui, qui inclut le jugement qualitatif des gouverneurs de la Fed est plus flexible et ainsi plus adaptée à la cyclicité de l'économie américaine. Elle permet à la Fed de réagir en fonction des données économiques et des anticipations des agents. Certes moins prévisible par les marchés, elle a l'avantage d'être indépendante et de mieux réagir aux crises.

 

 

Pourquoi la Fed a dévié de la Règle de Taylor ?

 

Selon nos hypothèses de croissance et d'inflation, la Règle de Taylor indique depuis 2011 un taux d'intérêt directeur optimal autour de 2%, supérieur au taux 0 pratiqué par la Fed (cf. graphique en page 3). Bien que l'ancien Président de la Fed, M. Ben Bernanke, ait réussi à construire une règle de Taylor modifiée, indiquant un taux inférieur à 0 entre 2009 et 2015 (cf. graphique de gauche page suivante), la Fed aura avant tout utilisé ses pouvoirs discrétionnaires pour fixer sa politique monétaire pendant cette période d'après-crise.

 

Certains éléments plaidaient effectivement en faveur d'un taux directeur plus élevé :

 

  • Le taux d'inflation sous-jacent, qui exclut l'évolution des prix des matières premières agricoles et énergétiques, progresse autour de 1,5% par an depuis 2009 (cf. graphique de droite page suivante). Ce niveau se situe en-dessous de la cible de 2% de la Fed, mais ne s'en éloigne pas assez pour justifier des taux nuls.

 

  • Le PIB réel a augmenté en moyenne autour de 2% entre 2010 et 2015, en ligne avec son nouveau potentiel de croissance (cf. graphique ci-dessus), et requérant des taux directeurs plus élevés que ceux pratiqués.

 

 

Mais la politique monétaire menée par la Fed jusqu'à présent était justifiée par de nombreux éléments qui n'étaient pas pris en compte dans la règle de Taylor.

 

  • Tout d'abord, la reprise n'aurait pas été aussi forte si la politique de taux 0 et l'assouplissement quantitatif (QE) n'avaient pas été implémentés pendant cette longue période. De plus, la volatilité du taux directeur indiqué par la Règle de Taylor n'encourageait pas les gouverneurs à s'aligner trop rapidement à ce dernier.

 

  • La crise financière a été d'une ampleur sans précédent. M. Bernanke a tout mis en œuvre pour éliminer le risque systémique et éviter un scénario de déflation à la japonaise couplée à une récession de l'activité économique. Pour ce faire, une politique ultra-accommodante sur une durée très longue était nécessaire.

 

  • Le marché de l'emploi a mis du temps à se renforcer : le chômage a mis 7 années à atteindre ses niveaux d'avant-crise (cf. graphique de gauche page précédente), les salaires sont restés contenus et la population active s'est fortement réduite (cf. graphique de droite page précédente). Jusqu'à fin 2015, la Fed n'a pas voulu augmenter ses taux compte tenu de la persistance de ressources inutilisées sur le marché du travail.

 

  • Le marché du crédit à la consommation a peiné à repartir. Seules les entreprises non-financières et les Etats ont recommencé à s'endetter (cf. graphique de gauche ci-dessous). Les ménages et entreprises du secteur financier manquaient encore de confiance. Le crédit immobilier a lui aussi connu une reprise particulièrement laborieuse.

 

Depuis 2015, les marchés de l'emploi et du crédit se sont détendus. Les créations d'emploi ont retrouvé leur vigueur et le crédit hypothécaire progresse de nouveau (cf. graphique de droite ci-dessus). Si ces éléments expliquent pourquoi la Fed a entamé son processus de normalisation de politique monétaire le 16 décembre 2015, ils n'encouragent pas un alignement trop rapide des taux directeurs à la Règle de Taylor. L'incertitude est encore élevée au sein du comité de la Fed et l'environnement international actuel ne permet pas l'implémentation d'une politique de resserrement trop agressive.

 

La Fed doit continuer à se reposer sur le jugement qualitatif de ses membres pour mener à bien sa politique monétaire. Imposer à la Fed de suivre au pas la règle de Taylor, afin d'intégrer davantage de transparence dans sa politique, pourrait se révéler contre-productif. Des concessions avec les politiques seront donc nécessaires afin de préserver l'indépendance de la Fed, essentielle pour la stabilité de l'économie à long terme. Depuis le début du cycle de resserrement de ses taux, la Fed a su faire bon usage de sa méthodologie discrétionnaire. Alors que les marchés financiers étaient très agités, le dollar a in fine perdu 3,7% de sa valeur, le S&P s'est stabilisé et les taux à 10 ans sont passés de 2,3% à 1,7%.