Japon : la troisième flèche est plus facile à décocher

Analyse de marché - 25/04/2016

La croissance est trop faible pour pouvoir supporter une hausse de la TVA en mars 2017 Les Abenomics ne délivrant pas les résultats escomptés, la BoJ sera contrainte d’agir davantage

Le Produit Intérieur Brut (PIB) japonais flirte avec une quatrième récession en moins de six ans (cf. graphique de gauche). La croissance n'a été que de +0.4% sur l'ensemble de 2015, pourtant annoncée comme l'année du grand rebond. Une mauvaise nouvelle n'arrivant jamais seule, la dernière enquête trimestrielle (Tankan) témoigne de la dégradation du moral des grandes industries du pays (cf. graphique de droite).

Nous estimons que la croissance potentielle de l'archipel avoisine +0.7% par an. Si le rythme d'activité est aussi faible, c'est principalement parce que la population japonaise est en train de diminuer, d'environ -0.2% par an. À titre de comparaison, la population croît à un taux de +0.5% en Zone Euro et de +0.9% aux Etats-Unis (cf. graphique de gauche). Dès lors, une hausse du PIB ne sera possible que si les japonais actifs parviennent à doper leur productivité, actuellement faible (cf. graphique de droite). Malencontreusement, un tel mouvement nécessiterait des réformes de fond, dont une modernisation du marché du travail, que le gouvernement de Monsieur Abe ne semble pas décidé à implémenter.

 Souvenons-nous que depuis trois ans, pour doper l'activité, le Premier Ministre Shinzo Abe a privilégié une politique de l'offre. Il estimait qu'une baisse de l'impôt sur les sociétés (1ère flèche des Abenomics) et une chute du yen (2ème flèche) encouragerait les entreprises à investir et à accroître les salaires. Mais cette transition des profits ne s'est jamais concrétisée. Cette année encore, la négociation salariale de printemps (shunto) risque de déboucher sur une impasse. La plupart des entreprises ont fait des propositions nettement plus faibles que la hausse accordée en 2015. Elles estiment que les perspectives d'inflation ne sont guère favorables pour justifier une hausse plus importante des salaires.

Or, les réformes structurelles, visant à accroître la richesse des ménages (cf. graphique de gauche ci-après) pour stimuler la demande domestique (3ème flèche), sont essentielles à la pérennité de l'activité économique au Japon. Sans elles, les effets positifs des deux premières flèches, à savoir la politique budgétaire expansive (cf. graphique de droite ci-après) et la politique monétaire inflationniste, n'auront pas de relais structurel… et l'Empire du soleil levant ne sortira pas du marasme dans lequel il est plongé depuis plusieurs décennies.

L'investissement et la consommation sont régulièrement mis à rude épreuve. Monsieur Abe a récemment déclaré que la hausse de TVA de deux points (à 10%), programmée en avril 2017, sera mise en œuvre comme prévu… sauf crise financière ou catastrophe naturelle majeure. Il n'a pas précisé si les séismes des 14 et 16 avril sur l'ile méridionale de Kyushu (sud-ouest du Japon) pouvaient entrer dans cette catégorie de catastrophe "majeure", susceptible d'amener le gouvernement à revoir sa position. Nos analyses nous portent à conclure que cette hausse de la TVA est inenvisageable en 2017, sous peine de replonger en récession et en déflation. Par ailleurs, cherchant à doper le Nikkei, pour redonner confiance aux acteurs économiques, Shinzo Abe a poussé le fonds de pension japonais (GPIF) à investir massivement sur les marchés actions japonais et étrangers. Il aurait perdu 48 milliards d'euros en 1 an (sur les 1'050 milliards d'euros gérés par le fonds). Cette information pourrait inciter les japonais à accroitre leur épargne de précaution.

 Les récents séismes suscitent des interrogations. Outre les craintes de nouvelle catastrophe, ils ravivent les débats autour du nucléaire et sur l'alimentation électrique de l'archipel. S'appuyant sur l'avis de l'Autorité de Régulation du Nucléaire (ARN) le gouvernement a décidé de maintenir en fonctionnement la centrale de Sendai, dont les deux réacteurs sont les seuls en fonction dans l'archipel.

 

A l'international, les multinationales nippones sont malmenées par le ralentissement des grands pays émergents, tels que le Brésil ou la Chine, où elles ont massivement investi ces dernières années. Elles souffrent également de la baisse des commandes de produits "Made in Japan" aux Etats-Unis, notamment des équipements destinés au secteur minier. En février, les exportations se sont contractées de 4%, pour le cinquième mois consécutif.

 

Étant donné que l'économie japonaise a du mal à accélérer, la Banque du Japon (BoJ) pourrait être contrainte de réviser à la baisse ses prévisions de croissance et d'inflation et, in fine, d'assouplir davantage sa politique monétaire. Pour mémoire, la BoJ injecte déjà l'équivalent de quelque 730 milliards de dollars par an (sous forme de yens) par le canal de son Qualitative & Quantitative Easing (QQE). Cette politique monétaire non-conventionnelle distord l'équilibre entre l'offre et la demande de yens sur le marché des changes, favorisant de manière structurelle la dépréciation de la monnaie japonaise. Cette réalité est, toutefois, déjà bien escomptée par les cambistes (cf. graphique de gauche ci-après). Le 29 janvier dernier, la BoJ a également choisi de faire passer le taux de dépôts en territoire négatif. Son gouverneur, Haruhiko Kuroda, s'est déclaré prêt à mettre en œuvre de nouvelles mesures d'assouplissement pour relancer l'activité si l'inflation refusait de s'approcher de l'objectif de 2% qu'elle s'est fixé (cf. graphique de droite). Au cours des prochains mois, la BoJ pourrait décider d'amplifier ses rachats d'actifs, opter pour des actifs plus risqués, pousser davantage les taux en territoire négatif ou, comme nous le pensons, intervenir davantage sur le marché des changes.

La BoJ n'aura probablement pas le choix d'agir davantage si elle veut stabiliser les rendements d'une dette publique gigantesque. Au Japon, la dette souveraine dépasse 240% du PIB, ce qui représente un record parmi les pays développés (cf. graphique de gauche). Elle continue de croître à un rythme supérieur à 4% par an.

 

Si la solvabilité du Japon n'est pas remise en cause, c'est que la dette de l'Etat est détenue à 92% par les japonais eux-mêmes (cf. graphique de droite). Or, cette situation confortable se détériore à mesure que l'âge moyen de la population augmente. La proportion de Japonais de plus de 65 ans vient même d'enfoncer la barre symbolique des 25%. De surcroît, pour maintenir leur niveau de vie constant, les retraités puisent dans leur épargne. C'est justement cette épargne qui était investie en obligations souveraines japonaises, via les comptes postaux. A l'avenir, il faudra trouver des investisseurs internationaux pour financer la dette publique ou, plus vraisemblablement, que la BoJ accroisse ses achats obligataires. Le yen se dépréciera en conséquence… et le Nikkei en profitera pour progresser de nouveau.

 

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