États-Unis : conditions financières, le défi de la Fed

Analyse de marché - 06/06/2016

Les taux longs resteront structurellement bas, notamment à cause de l’excès de liquidité et d’épargne mondiales

Marchés : la hausse de taux ne sera pas pour juin…  

Les derniers chiffres de l'emploi américain ont envoyé des signaux inquiétants vendredi. Seules 38 000 créations d'emplois ont été comptabilisées en mai, après un mois d'avril déjà décevant. Les grèves dans le secteur des télécommunications (-35 000 postes) et une chute des emplois en services temporaires (-21 000) ont accentué la baisse. Mais cela n'empêche pas que les chiffres restent inférieurs aux 100 000 créations de postes nécessaires pour absorber les nouveaux entrants sur le marché.

Si la baisse du taux de chômage à +4.7% était prête à nous réconforter, celle-ci a eu lieu pour une mauvaise raison : la baisse de la population active.

Avant de tirer la sonnette d'alarme, il convient de déterminer si les chiffres de mai étaient une exception ou s'ils représentent le début d'une nouvelle tendance. Ce qui est certain, c'est qu'une fois le plein-emploi atteint, nous nous attendions à voir un ralentissement des créations de postes autour de 100 000. Les marchés semblent s'être fait la même réflexion, rebondissant en fin de journée.

États-Unis : conditions financières, le défi de la Fed

Depuis quelques trimestres, la Réserve Fédérale (Fed) indique son intérêt particulier pour les « conditions financières » de l'économie. Celles-ci combinent plusieurs variables financières - état des bourses, spreads de taux, Yield Curve, dollar, enquêtes sur les conditions de crédit des banques - qui influencent les comportements économiques et ainsi l'état futur de l'économie. Les changements de politiques monétaires affectent chacune de ces variables, comme l'a confirmé la première hausse de taux de la Fed en décembre dernier, suite à laquelle les conditions financières se sont fortement durcies.

Dans le but d'assouplir les conditions financières, la Fed a alors décidé d'atténuer son discours en début d'année. La majorité des variables ont aujourd'hui inversé leur tendance : le dollar s'est stabilisé, les bourses ont rebondi, les spreads Corporate se sont détendus.

Mais une variable majeure n'a pas changé sa tendance: la Yield Curve continue de s'aplatir. Alors qu'on observe habituellement une hausse des taux longs en début de resserrement monétaires, ceux-ci demeurent aujourd'hui particulièrement bas pour plusieurs raisons :

 

  • Tout d'abord, les taux longs augmentent généralement en début de resserrement monétaire parce que l'économie se trouve en début de cycle. Aujourd'hui, le cas de figure est différent : l'économie américaine évolue au-delà de son PIB potentiel depuis plusieurs années, signifiant que la Fed débute sa hausse de taux dans un cycle économique déjà bien avancé.
  • L'excès de liquidité mondiale déversé dans les marchés augmente la demande de Treasuries, poussant les taux longs américains à la baisse.
    • D'une part la Réserve Fédérale réinvestit ses obligations gouvernementales américaines arrivant à échéance (pas de réduction de bilan annoncée. Les montants de ces réinvestissements ne sont pas négligeables, étant donné que la Fed détient 23% de la dette gouvernementale.
       
    • D'autre part, les politiques non-conventionnelles menées par les grandes banques centrales (BoJ, BCE) poussent les taux domestiques à la baisse. Les obligations américaines, plus attractives, incitent les investisseurs internationaux au carry trade et ainsi à l'investissement en Treasuries américains.

 

  • Le reste de la demande en Treasuries provient de compagnies d'assurance, de fonds communs de placement ou de pensions. Ces institutions financières, qui ont des objectifs contractuels de rendement minimal, sont contraintes d'investir dans des actifs liquides et de bonne qualité, offrant tout de même un rendement positif. Les durations longues (Treasuries) sont donc privilégiées aux Bills de court terme du fait de leur rendement supérieur.      
  • En ce qui concerne l'offre d'obligations d'Etat, celle-ci a diminué ces dernières années. D'une part, le gouvernement a réduit son déficit, diminuant par la même occasion son besoin en financement et ainsi ses émissions d'obligations. D'autre part, le Trésor américain se finance d'avantage via des obligations de duration courte (Bills) plutôt que longue (Treasuries). La pression à la baisse sur les taux longs est donc d'autant plus forte.
  • Finalement, l'excédent d'épargne mondial pousse structurellement les taux longs à la baisse. L'offre d'épargne étant supérieure à l'investissement global, le taux d'intérêt qui équilibre les deux se fixe à des niveaux plus bas que par le passé. Contrairement aux décennies précédentes, cette baisse des taux ne relance pas l'investissement.

Conclusions :

  • Les taux longs resteront structurellement bas à cause des déséquilibres mondiaux, excès de liquidité et d'épargne, qui ne sont pas prêts de se résorber.
  • La Fed, dont une des missions est le maintien de la stabilité du système financier, fera son possible pour atténuer la sensibilité des conditions financières à la politique monétaire.
  • La croissance américaine sera soutenue par ces deux éléments : assouplissement des conditions financières et maintien des taux longs à des niveaux bas. Les ménages, qui se sont désendettés ces dernières années, seront encouragés à recourir à nouveau au crédit, dynamisant l'immobilier et la consommation.
  • Mais attention :
    • Un scénario de taux bas ne signifie pas que les taux ne vont pas monter, mais plutôt qu'ils monteront moins rapidement que lors de précédents cycles.
    • Un scénario dans lequel la croissance est robuste et les taux longs sont maintenus à des niveaux structurellement bas est propice à l'apparition de « bulles financières » et peut inciter des mouvements excessifs sur les marchés. Restons vigilants !