L’optimiste budget américain, la question de la dette chinoise

L'hebdo des économistes - 30/05/2017

Le budget 2018 de la Maison Blanche prévoit une hausse des dépenses militaires de USD 54 milliards et une baisse du même montant des dépenses non-militaires. Les hypothèses d’une croissance de 3% et d’un impact neutre des baisses d’impôts pour atteindre l’équilibre budgétaire en 2027 semblent optimistes. Le Congrès devrait proposer un budget plus crédible avant la fin 2017. L’abaissement de la note financière souveraine de la Chine aurait un effet limité à court terme mais rappelle le besoin d’une approche globale et coordonnée pour maîtriser l’endettement du pays.

Ce 23 mai, la Maison Blanche a soumis au Congrès sa proposition de budget pour l’année fiscale 2018. Dans ce cadre, une hausse des dépenses discrétionnaires militaires de USD 54 milliards et une baisse des dépenses non-militaires du même montant ont été proposées pour l’année fiscale à venir. Dans ses projections à plus long terme, le gouvernement propose une réduction du déficit de USD 3'600 milliards sur les 10 prochaines années par rapport aux projections effectuées à législation constante (projected baseline budget). Pour y parvenir, il propose :

  • 13 réformes majeures réduisant les dépenses obligatoires[1] (ex. retraites des employés fédéraux, réforme de Medicaid, réforme des prestations d’invalidité, baisse des subventions agricoles);
  • la baisse des dépenses discrétionnaires non-militaires en mettant en place un two-penny plan ayant pour but de réduire de 2% par an ces dépenses.

 

 

 

La proposition de budget prévoit également une croissance économique optimiste à 3% dès 2021, censée réduire le déficit de USD 2'100 milliards entre 2017 et 2026. D’après les estimations du gouvernement, la baisse des dépenses couplée aux bonnes perspectives économiques devrait permettre au budget de s’équilibrer d’ici 2027, en passant d’un déficit estimé à USD 603 milliards en 2017 (3.1% du PIB) à un surplus de USD 16 milliards en 2027 (0.1% du PIB).

En revanche, la Maison Blanche ne donne aucune nouvelle information à propos des baisses d’impôts. Elle indique uniquement que celles-ci ne réduiront pas les recettes. Or, les quelques éléments qu’elle aborde brièvement – à savoir une baisse des impôts sur le revenu, un élargissement des déductions fiscales aux familles qui sont dans le besoin, l’élimination de l’impôt supplémentaire sur les gains en capitaux et dividendes mis en place dans le cadre de l’Obamacare ou encore la suppression de l’impôt successoral (estate tax) – devraient creuser le déficit. L’institution indépendante Tax Policy Center a évalué le coût des baisses d’impôts sur le revenu et sur les sociétés entre USD 3'100 et USD 6'150 milliards selon le plan de la Chambre des Représentants ou le plan de campagne de D. Trump. A ce jour, la question du financement des baisses d’impôts reste donc importante étant donné que la Maison Blanche a prévu dans son budget des recettes stables, voire en légère hausse.

La prochaine étape se fera en deux temps. D’une part, le gouvernement devrait continuer de travailler sur une proposition de baisses d’impôts qu’il devrait soumettre au Congrès d’ici l’été. D’autre part, les Comités du Budget de la Chambre des Représentants et du Sénat devraient élaborer des propositions de budget, qui ne prendront sans doute pas entièrement en compte les propositions du gouvernement. Les propositions du Congrès devraient inclure aussi bien des détails sur les baisses des dépenses budgétaires que sur les baisses d’impôts. Les parlementaires réalisent l’urgence de proposer un budget crédible. Si les baisses d’impôts ne sont pas votées durant l’année fiscale 2018, la probabilité qu’elles soient actées plus tard est très faible. En effet, le Congrès pourrait craindre que lors des élections de mi-mandat de 2018 la majorité actuellement républicaine bascule en faveur des Démocrates. Nous pensons donc que le Congrès fera tout son possible pour faire passer une loi instaurant des baisses d’impôts avant la fin 2017, avec une mise en place de celles-ci en début d’année 2018. Ces baisses d’impôts devraient représenter un soutien important aux dépenses de consommation et à l’investissement en capitaux fixes en 2018.

En Chine, l’agence de notation Moody’s a abaissé la note de crédit de la dette souveraine du pays. Cette dernière est passée de Aa3 à A1. L’agence pointe l’érosion de la solidité financière de la Chine, le degré d’endettement du pays, proche de 260% du PIB, s’accroissant dans un contexte de ralentissement de la croissance du PIB qui atteindrait, selon l’agence, 5% ces cinq prochaines années en raison d’une productivité déclinante et d’une population vieillissante. Le recours généralisé à la dette pour stimuler la croissance locale et le faible effet des réformes structurelles sur le niveau d’endettement du pays sont également mis en avant par l’agence. Dans la foulée de cette décision, des émetteurs du monde de l’entreprise comme China Mobile, Sinopec ou Dongfeng Motor Group ont également subi un abaissement de leur note de crédit.

Cette revue à la baisse rappelle les risques financiers, tels l’endettement des entreprises et l’opacité des bilans bancaires, auxquels Pékin doit remédier à moyen terme. La dette des entreprises s’élève à près de 170% du PIB. A court terme, cet abaissement ne devrait pas significativement affecter les conditions de crédit en Chine. La dette souveraine chinoise est en effet très faiblement détenue par investisseurs étrangers, de l’ordre de 3% de l’encours total contre 30% pour l’ensemble des marchés émergents tandis que la dette extérieure ne représente que 12% du PIB. Le pays présente par ailleurs un profil investment grade bien établi, avec un rating supérieur à celui du Mexique ou de l’Italie et égal à celui du Japon. La décision de Moody’s devrait donc plutôt influer sur la perception des investisseurs internationaux du risque des actifs financiers chinois en général. Celle-ci pourrait davantage se dégrader si l’agence Standard & Poor’s – qui a placé la dette souveraine chinoise sous surveillance en mars 2016 – venait à également abaisser sa note.

Les effets négatifs de cet abaissement revêtiraient davantage une portée de moyen terme. Ces développements peuvent en effet retarder – voire compromettre – l’inclusion tant recherchée par Pékin des actifs chinois, qu’ils soient obligataires ou de type action, dans les indices de référence internationaux. Rappelons que l’internationalisation des marchés financiers chinois a pour objectif de diversifier les sources de financement des entreprises domestiques. Le crédit représente en effet près de 80% des sources de financement en Chine. Cette internationalisation permettrait une allocation plus efficiente du capital et une amélioration des pratiques de corporate governance des firmes chinoises, encourageant une baisse des coûts de financement des entreprises. Sur ce point, le verdict de MSCI concernant l’éventuelle inclusion des actions locales chinoises dans les indices émergents est attendu ce 20 juin et donnera une indication du sentiment des acteurs financiers internationaux envers les actifs chinois.

Les déséquilibres liés à l’endettement significatif des entreprises chinoises doivent être corrigés pour assurer le succès de l’internationalisation des marchés financiers domestiques. Pour l’heure, la masse d’endettement atteint de telles proportions que les structures mises en place par les organes centraux – comme le programme debt-for-equity swap, les opérations de titrisation ou la création d’asset management companies – paraissent trop limitées et trop peu coordonnées pour initier une phase de désendettement durable en Chine. Ces mesures visent d’ailleurs plus à absorber et recycler une partie de prêts bancaires non-performants, et donc améliorer la qualité bilancielle des banques, qu’à réellement réduire le poids de l’endettement. Il est donc probable que la dette publique – comparativement faible à près de 45% du PIB – soit amenée à croître pour financer d’éventuelles opérations de bailout ou de recapitalisation d’établissements de crédit en difficulté.

Le Congrès d’automne devrait donner des éclairages sur les mesures destinées à contraindre l’endettement en Chine. Si aujourd’hui, la relative fermeture de la balance financière, les contrôles de capitaux opérés par Pékin et l’importante épargne domestique devraient permettre de réduire ces déséquilibres sans entraîner des sorties de capitaux massives et une dépréciation du yuan, cet équilibre ne pourra être soutenu à terme en raison d’une croissance que nous anticipons en décélération. En l’absence d’avancées et de réformes crédibles sur ce point, d’autres abaissements de notation financière devraient suivre et une dépréciation du yuan serait inévitable.

[1] Les dépenses obligatoires sont automatiquement reconduites d’année en année et dépendent de lois existantes. En revanche, les dépenses discrétionnaires sont fixées tous les ans par les lois de budget votées au Congrès.

La totalité de l'Hebdomadaire d'économie est réservée aux abonnés.
Abonnez-vous gratuitement à l'Hebdomadaire d'économie !