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Une embellie de courte durée

Analyse de marché - 18.08.2017

La semaine avait bien démarré sur les marchés d’actions, rebondissant après la consolidation de la semaine passée, sur fond de baisse des tensions entre les Etats-Unis et la Corée du Nord. Cette embellie n’a duré que trois jours, les Etats-Unis étant à nouveau à l’origine de la résurgence de nouvelles craintes.

Après l’escalade géopolitique, les remous de politique intérieure suite aux évènements de Charlottesville, la rupture avec les milieux d’affaires de l’administration de Donald Trump a entretenu la méfiance. Celle-ci a été accentuée par la rumeur de la démission de Gary Cohn, principal conseiller économique de Trump, et par les attentats en Espagne. Le repli sur les marchés d’actions est d’autant plus fort que les volumes sont faibles. Au-delà de cette volatilité, les marchés demeurent dans l’attentisme. 

  • D’une part, les publications économiques ont été rassurantes. L’activité est toujours vigoureuse aussi bien aux Etats-Unis (ventes de détail, indicateurs de confiance, production….) qu’en Europe (PIB, chômage, commerce). Seule l’inflation reste toujours éloignée des objectifs des banques centrales.
  • D’autre part, les taux d’intérêt demeurent à un niveau toujours faible, en ligne avec la faible inflation et offrent peu de refuges aux investisseurs. Les actions, de leur côté, peuvent paraître chères au regard de l’histoire. Ces niveaux sont toutefois soutenus par la faiblesse des taux et des fondamentaux attrayants et rassurants, aussi bien en termes de résultats que de perspectives de profits. Les actions offrent à ce titre le meilleur couple rendement / risque et restent à privilégier.

Dans cette période, les devises et les banques centrales jouent un rôle moteur. Les derniers propos de la BCE quant à son inquiétude sur la force de l’euro sont révélateurs. Le resserrement de la politique monétaire ne se fera donc pas rapidement et Mario Draghi ne délivrera aucun nouveau message sur la politique monétaire à la réunion de Jackson Hole la semaine prochaine. Aux Etats-Unis, le prochain resserrement monétaire inquiète toujours les présidents de Réserves fédérales régionales (Kaplan cette semaine). La porte reste toutefois ouverte quant à une hausse des taux d’ici la fin de l’année et la publication d’un calendrier de réduction du bilan de la Fed. 

En termes de gestion, nous avons profité des mouvements de baisse pour aménager nos couvertures sur les actions et augmenter ainsi notre pondération. Concernant les obligations, dans la même idée, les positions sur les convertibles ont été renforcées. 

  Actions européennes

Après l’escalade verbale de Donald J. Trump et Kim J. Un, le ton s’est aplani cette semaine, permettant aux marchés actions européens de regagner une partie du territoire abandonné. La période des publications de résultats touchant à sa fin, les actualités sociétés se sont faites rares durant la semaine la plus calme de l’année. On notera quelques déceptions, parmi lesquelles Geberit, qui déçoit les attentes des analystes pour le premier semestre, ainsi que Coloplast, qui revoit à la baisse ses prévisions de croissance pour cette année. 

En revanche, Wirecard confirme sa dynamique en publiant 25% de hausse de ses ventes (périmètre comparable), au-dessus du consensus. Enfin, une semaine après l’annonce de ses résultats, Novo Nordisk a dévoilé les conclusions de l’étude comparative de son antidiabétique Semaglutide, contre son concurrent du laboratoire Lilly. Les résultats montrent une supériorité de Semaglutide sur plusieurs critères, qui laisse envisager une approbation par les autorités de santé américaines en 2018. 

L’actualité « corporate » ne faiblit pas, avec les rumeurs appuyées d’un intérêt chinois pour le rachat de Fiat Chrysler (qui aurait décliné une offre jugée insuffisante). Le fonds activiste Corvex aurait acheté 1% du capital de Danone, sans mener d’actions à ce stade. Le fonds Elliott a signé un accord avec Akzo Nobel après le conflit qui opposait le management et le fonds depuis quelques mois, et détient désormais plus de 5% du capital de BHP Billiton, intensifiant la pression sur la direction pour une séparation des activités de l’entreprise. Enfin, la compagnie aérienne Air Berlin dépose son bilan après le refus d’un nouveau soutien financier de son actionnaire Etihad, et envisage de céder des avions à Lufthansa

  Actions américaines

La semaine va finalement se terminer en recul, le S&P s’affiche en retrait de 0,5%, l’essentiel de la correction hebdomadaire provenant de la seule séance de jeudi.

Les publications macroéconomiques ont été positives dans l’ensemble, avec notamment des ventes au détail en progression de 0,6% pour le mois de juillet (MoM), contre des attentes à 0,3%, l’indice de l’Empire Manufacturing décolle à 25 (contre 10 attendu), c’est son plus haut niveau depuis 2014. Les mises en chantier se sont, elles, inscrites en déclin de 5%. 

La publication des minutes de la Fed a jeté un premier froid sur le marché (mercredi). Le message est paru assez alambiqué, entre d’un côté une volonté manifeste d’entamer la réduction du bilan rapidement et de l’autre des doutes toujours prégnants quant à la possibilité de voir l’inflation atteindre l’objectif de l’institution (+2%). Ainsi, certains membres se sont accordés pour dire que la Fed peut se permettre d’«être patiente » pour relever ses taux. A noter également que la Fed tiendra compte de la résolution du plafond de la dette pour décider du timing de la réduction de son bilan. 

Les marchés ont surtout réagi à l’enlisement politique de Donald Trump. Sa communication consécutive aux évènements de Charlottesville a créé beaucoup de nervosité dans son propre camp. On a assisté à une levée de boucliers de la part de certains grands patrons, fragilisant davantage encore le président. Celui-ci a répondu avec la dissolution de deux comités consultatifs représentant les milieux d’affaires. L’attaque terroriste à Barcelone aura également contribué à la fébrilité du marché. 

On retiendra plusieurs bons résultats dans le secteur de la conso/distribution avec Target, TJX et Ross Stores, toutes ayant affiché une performance trimestrielle supérieure aux attentes. A l’inverse, Cisco, Coach, Advance Auto Parts, Home Depot et L Brands ont surpris défavorablement. La tech et la consommation de base affichent les meilleures performances hebdomadaires tandis que les telecoms et l’énergie trustent le bas du classement. 

  Actions japonaises

L’indice TOPIX a cédé 0,2% au cours de la semaine. Après s’être inscrits en hausse mardi, les cours des valeurs nippones ont légèrement reculé deux jours durant en raison de prises de bénéfices et de l’appréciation du yen face au dollar américain. Les marchés ont fait preuve d’attentisme, notamment en raison des risques géopolitiques concernant la Corée du Nord. Par ailleurs, la politique de l’administration Trump aux États-Unis suscite des incertitudes. Les investisseurs ont profité de ce mouvement baissier sur la Bourse de Tokyo pour revenir à l’achat sur des valeurs ayant publié de bons résultats. Les volumes échangés ont été relativement bas sur la période en raison des vacances d’été de nombreux investisseurs coïncidant avec la traditionnelle fête de l'«Obon» au Japon. 

Les secteurs du transport maritime (+4%), des produits du pétrole et du charbon (+2,9%) et les services (+1,9%) ont été les plus performants. Fujifilm Holdings a grimpé de 8,2% après d’excellents résultats sur la période allant d’avril à juin. Toshiba (+4,1%) et Shiseido Company (+4%) ont également été très dynamiques. En revanche, la sidérurgie (-2,9%) et le secteur minier (-2,6%) ont relativement souffert. Les groupes sidérurgiques, notamment JFE Holdings (-4,4%) et Nippon Steel & Sumitomo Metal (-4,1%), ont été malmenés. L’appréciation du yen a pénalisé les valeurs orientées à l’exportation comme les constructeurs automobiles Suzuki Motor (-3,2%), Isuzu Motors (-2,4%), Mazda Motor (-2%) et Toyota Motor (-1,6%).  

  Marchés émergents

Le fait marquant de la semaine a été la publication d’excellents résultats de deux sociétés chinoises des technologies de l’information, Alibaba et Tencent, au titre du deuxième trimestre. Ping An (assurance) a également publié des résultats robustes, supérieurs aux attentes. 

Concernant les résultats de Tencent, signalons la croissance solide du chiffre d’affaires (59% en variation annuelle) grâce aux jeux, à la publicité en ligne et aux services de paiement et cloud, une activité lancée récemment. Le résultat net a progressé de 45%, avec une marge stable à 29%. Le chiffre d’affaires de Tencent a dépassé les estimations des analystes de 5% et les bénéfices les ont dépassées de 10%. 

Les résultats d’Alibaba ont montré également que le commerce électronique chinois continue à gagner des parts de marché par rapport au commerce traditionnel et qu’il génère également de la valeur ajoutée pour les consommateurs à travers les activités cloud et médias. Le chiffre d’affaires d’Alibaba a augmenté de 56% en variation annuelle et la marge d’EBITDA atteint 47% (et 63% pour le commerce électronique). Alibaba compte 466 millions de consommateurs actifs (soit 12 millions de plus que l’an dernier). Les résultats d’Alibaba ont été meilleurs que prévu également à tous les niveaux. 

Quant aux résultats robustes de Ping An, soulignons : 1) la progression de 46% des primes d’assurance-vie (contre des estimations comprises entre 35 et 40%) et ; 2) l’activité internet Lufax, désormais rentable. 

En Amérique latine, le Mexique a commencé à renégocier le traité de l’ALENA avec les États-Unis. Le marché mexicain a fait moins bien que les autres marchés émergents, l’issue de cette renégociation suscitant un regain d’inquiétude. Nous n’anticipons pas de mauvaises surprises notables, comme le serait une hausse des droits de douane sur les importations. Le Mexique est un maillon important de la chaîne d’approvisionnement des États-Unis et un acteur essentiel pour la compétitivité des prix des exportations américaines, notamment dans le secteur automobile. 

Au Brésil, l’augmentation des ventes au détail (+3% en variation annuelle) a surpris. L’activité de l’habillement a été particulièrement dynamique.

Les marchés émergents offrent toujours, selon nous, de bonnes perspectives. Les bénéfices devraient encore être révisés à la hausse en raison de la reprise économique, du recul de l’inflation, de la baisse des taux d’intérêt et d’une faible utilisation des capacités. La valorisation des marchés émergents est attractive, à hauteur de 12,5 fois leurs bénéfices d’ici 12 mois, pour une croissance bénéficiaire de 16%. 

  Matières premières

La semaine a été marquée par une volatilité importante sur le cours de l’or. Après avoir touché 1293$/oz la semaine précédente sur fond de tensions grandissantes entre les Etats-Unis et la Corée du Nord, l’once a corrigé à 1265$/oz après que Kim Jong-un a mis sur pause sa menace de tirs de missiles vers Guam. La publication des minutes du FOMC a cependant redonné une certaine vigueur au cours de l’or. Si la Fed semble de plus en plus prête à commencer à réduire son bilan (4,2 trillions de dollars), le ton plus accommodant qu’anticipé a conduit au rebond du métal jaune. Plusieurs membres s’inquiètent en effet du niveau d’inflation qui reste sous l’objectif des 2%, qui pourrait les amener à repousser la prochaine hausse de taux. Le symposium de Jackson Hole la semaine prochaine pourrait apporter des éclaircissements. Les dramatiques attaques terroristes qui ont touché la région de Barcelone ont accentué la hausse de l’or en fin de semaine, proche des 1300$/oz, alimentant un retour de la prime de risque géopolitique. 

Le complexe des métaux de base, déjà bien orienté, a reçu un nouveau coup de boost avec le FOMC. L’aluminium, à 2100 dollars la tonne, est ainsi au plus haut depuis août 2014, le cuivre depuis novembre 2014 à 6500 dollars la tonne, alors que la palme revient au zinc qui, à 3100 dollars la tonne, touche des niveaux inconnus depuis octobre 2007. Ces métaux bénéficient d’un environnement porteur entre la bonne tenue des PMI, les dépenses en infrastructures en Chine et l’affaiblissement du dollar depuis le début de l’été. Seul le nickel reste en retrait en raison d’une situation d’offre/demande moins favorable.

Le pétrole évolue toujours pour le moment dans une fourchette entre 50 et 53 dollars le baril (référence Brent) et ne réagit que peu aux baisses de stocks hebdomadaires enregistrées aux Etats-Unis. Les stocks de bruts ont pourtant baissé 6 fois plus que la moyenne enregistrée depuis 2010 sur la période traditionnelle de baisse des stocks, et ce malgré la forte hausse de la production. Le marché s’inquiète de la mise en maintenance des raffineries à partir de septembre, qui pourrait inverser la tendance. La baisse annoncée par l’Arabie Saoudite de ses exportations devrait cependant aider à stabiliser le marché. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Après des discours rassurants de la part de hauts responsables aux Etats-Unis quant au conflit avec la Corée du Nord et l’annonce du dirigeant nord-coréen de suspendre son projet de tirs de missiles, le marché a connu un rebond technique. Ainsi, nous avons pu observer en début de semaine une hausse du marché avec un resserrement des spreads et le retour de nombreux acheteurs, notamment au sein des secteurs les plus risqués tels que les AT1 (l’indice Xover s’est resserré de 7 points de base entre mardi et mercredi). Le marché s’est par la suite stabilisé en fin de semaine avec un léger écartement des spreads tout de même qui s’est intensifié vendredi suite aux nouveaux doutes entourant le président américain. 

Le marché primaire a été très peu dynamique cette semaine. Nous pouvons cependant souligner l’émission par Trinseo (B1/BB-), producteur mondial de caoutchouc, plastique et latex synthétiques, d’une obligation senior pour 450 millions de dollars, de maturité 8 ans et de coupon 5,375%. Cette émission avait pour but de refinancer la dette déjà contractée par la société. 

Il y a eu quelques publications de résultats trimestriels cette semaine. Wienerberger AG (Ba2) a annoncé des résultats positifs avec des revenus en hausse de 6% sur le trimestre et un EBITDA qui augmente de 19%, grâce à une hausse des ventes et à des prix en moyenne plus élevés. Dans le secteur des télécoms, RCS&RDS (BB-) affiche toujours une forte croissance de son activité et sa marge d’EBITDA a légèrement progressé (chiffre d’affaires en hausse de 10,7%). Adler Real Estate AG (BB) a publié des résultats assez mixtes. Si la société annonce une hausse de ses revenus générés par ses activités de location de 3%, elle affiche tout de même une baisse de ceux provenant de la vente de propriétés (EBITDA de 58,3 millions d’euros contre 65,1 millions en 2016). K+S AG (BB+/Ba1) affiche des résultats décevants pour le deuxième trimestre avec un EBITDA de 210,9 millions d’euros contre 285,3 au deuxième trimestre 2016.  Ceux-ci peuvent être en partie expliqués par une baisse des prix dans les divers secteurs où opère la société. Le niveau de dette annoncé est toujours élevé avec un ratio de levier de 8.1x et les niveaux d’EBITDA prévus pour 2020 auraient été revus à la baisse. 

L’actionnaire principal d’Air Berlin (CCC+ estimé) qui détient 29% de la société a annoncé ne pas vouloir fournir de soutien financier supplémentaire à celle-ci. Le conseil d'administration d’Air Berlin a ainsi conclu qu’il n’y avait plus de «perspective positive» pour la compagnie et a déposé auprès du tribunal de district de Berlin-Charlottenburg une demande pour ouvrir une procédure d'insolvabilité. En parallèle, des négociations sont en cours avec d’autres groupes, notamment Lufthansa, pour vendre des activités d’Air Berlin, et le gouvernement fédéral lui a accordé un prêt relais de 150 millions d’euros afin que les vols puissent être maintenus.  

Convertibles 

En dépit de la période estivale, l’activité a été intense cette semaine sur le marché primaire des obligations convertibles, notamment aux États-Unis. Dans le secteur pharmaceutique, la société biotechnologique Jazz Pharmaceuticals a procédé à une nouvelle émission d’obligations convertibles (1,5% échéance 2024) à hauteur de 500 millions de dollars, destinée au remboursement d’emprunts. Trois émissions ont eu lieu sur le segment des sociétés d’investissement immobilier cotées (REIT) américaines : convertibles (4,75% échéance 2023) à hauteur de 225 millions de dollars pour Redwood Trust ; convertibles (4,75% échéance 2022) à hauteur de 200 millions de dollars pour Apollo Commercial Real Estate Finance et convertibles (4,125% échéance 2022) à hauteur de 125 millions de dollars pour Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure Capital. De plus, l’opérateur américain de plateformes pétrolières Transocean a placé un emprunt convertible de 660 millions de dollars à 0,5%, échéance 2022, pour financer le rachat de la société norvégienne de forage en mer Songa Offshore

GN Store Nord (solutions audio intelligentes) a publié ses résultats pour le deuxième trimestre. Le chiffre d’affaires est conforme aux prévisions des analystes, tandis que le résultat opérationnel (EBITDA) est supérieur de 2,9%. Le titre a gagné 12% dans la foulée. Les activités audio, en particulier, ont progressé de 12%, soit deux fois plus que les estimations et le groupe a vu sa part de marché augmenter, au détriment de Plantronics. Par ailleurs, le développeur américain de solutions optiques et réseaux Viavi a publié des résultats trimestriels meilleurs que prévu. Cependant, les anticipations du groupe sont moins optimistes en raison d’un chiffre d’affaires à la traîne concernant les activités de détection 3D. Le titre a dévissé de 4% suite à cette annonce.

Achevé de rédiger le 18/08/2017

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