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Evénements récents au Vénézuela

Actualité - 22.11.2017

Le 3 novembre 2017, le gouvernement vénézuélien annonçait son intention de restructurer et refinancer sa dette, provoquant l'effondrement de la plupart des obligations du pays. De manière ambiguë, le gouvernement a également réitéré son intention de continuer à payer les intérêts de sa dette tout en poursuivant les négociations avec ses créanciers.

La situation actuelle était déjà considérée comme critique : l'entreprise pétrolière nationale PDVSA devait rembourser deux tranches obligataires arrivant à échéance d'une valeur de 2 milliards de dollars.

Nous étions convaincus que PDVSA rembourserait les montants dus. Nous n'avions en revanche pas prévu que le gouvernement ferait une telle déclaration après avoir effectué le premier de ces deux règlements importants. 

Le gouvernement a remboursé un premier montant de plus de 800 millions de dollars le 27 octobre 2017 et a finalement remboursé avec retard un second montant de 1,1 milliard de dollars sur une obligation arrivée à échéance le 2 novembre 2017.

En plus du remboursement du capital, le gouvernement devait rembourser des intérêts sur la dette de PDVSA et sur la dette souveraine (environ 280 millions de dollars au total) avant la fin du délai supplémentaire accordé par les créanciers, fixé au lundi 12 novembre 2017. 

Il semblerait que cette somme n'ait pas encore été réglée, ce qui aurait poussé certaines agences de notation à déclarer PDVSA et le gouvernement en défaut de paiement. Il reste à voir si ces montants seront remboursés avec un certain retard puisque le gouvernement a invoqué, à tort ou à raison, des retards dans la chaîne de paiement à cause des sanctions imposées par les Etats-Unis. Dans une déclaration officielle publiée récemment, le gouvernement déclare avoir ordonné le paiement des montants dus. 

Les créanciers ont confirmé avoir reçu les paiements et le gouvernement a réitéré son intention de rembourser sa dette, ce qui a provoqué un rebond de la plupart des obligations vénézuéliennes, d'un niveau proche de 25 à un niveau avoisinant les 30.

Dans la mesure où le marché anticipait avec quasi-certitude un défaut de paiement imminent, nous avons balayé l'hypothèse d'une nouvelle baisse marquée des cours en cas de défaut de paiement avéré, les cours étant déjà tombés à des niveaux très bas la semaine dernière. 

Parallèlement, une réunion très attendue avec les créanciers a eu lieu à Caracas le lundi 12 novembre sur invitation du gouvernement. Marquée par la présence limitée d'observateurs étrangers, la réunion s'est révélée être davantage un monologue qu'un dialogue. La plupart des points évoqués antérieurement ont été évoqués de nouveau, à savoir les difficultés financières causées par les sanctions américaines, la volonté de continuer à rembourser la dette et à négocier une restructuration/un refinancement de la dette. Concrètement, les modalités et le calendrier de cet exercice n'ont pas été évoqués de sorte qu'un point d'interrogation demeure quant aux prochaines étapes. Cela nous pousse à croire que l'opération était davantage un exercice de communication à l'attention des observateurs locaux qu'une véritable invitation à ouvrir le dialogue avec les créanciers. En effet, les communiqués officiels n'ont pas tardé à indiquer que le gouvernement avait entamé le processus de refinancement de sa dette étrangère… 

Contexte politique local

Il est important de replacer ces événements dans le contexte politique. Contre toute attente (le régime est soutenu par moins de 20% de la population), le gouvernement a déclaré avoir remporté les élections des gouverneurs régionaux il y a quelques semaines sans signalement de fraudes massives. Abstraction faite d'un système de vote qui avantage le régime en place, cette victoire du gouvernement tient principalement à la démobilisation des électeurs après plusieurs mois de protestation qui ont fait de nombreuses victimes, sans que cela n'ait changé quoi que ce soit. Fort d'une dynamique politique en leur faveur, Nicola Maduro et son entourage proche pourraient choisir d'avancer l'élection présidentielle de 2018 et, ainsi, montrer qu'ils s'efforcent de régler le problème du remboursement de la dette avant de répondre aux attentes de la population. 

Notre stratégie

Comme nous l'avons évoqué auparavant, une restructuration de la dette extérieure du Venezuela était un scénario possible, avec ou sans défaut de paiement préalable, et nous étions prêts à y faire face s'il était venu à se matérialiser. Il est évident que les sanctions américaines ont conduit à cette issue malgré la hausse des cours du pétrole observée depuis le début de l'année.

Les derniers événements n'altèrent pas notre optimisme sur la capacité des obligations vénézueliennes à recouvrer leur valeur sur le long terme, compte tenu de l'encours de la dette, des ressources du pays et du changement probable de politique ou du régime tôt ou tard. 

Chaque restructuration de dette souveraine est unique en son genre, à l'image de celles de la dette argentine et la dette ukrainienne auxquelles nous avons été confrontés dans la gestion de nos fonds. Le cas du Venezuela est particulier. Ce pays est le seul à être aussi dépendant d'une source unique de revenu (le pétrole). Il est donc bien plus sensible aux agissements de ses créanciers que ne l'étaient les autres pays qui avaient restructuré leur dette par le passé. C'est pour cette raison que le gouvernement s'est dit désireux de rembourser sa dette jusqu'à ce jour et de négocier avec les différents créanciers.

Flux

La tendance observée depuis plusieurs mois, qui consiste, pour certains investisseurs habitués à opérer sur les marchés émergents, à solder leurs positions sur la dette vénézuélienne, s'est accélérée au cours des dernières semaines. Nous assistons progressivement à l'émergence d'une nouvelle catégorie d'investisseurs, au sein de laquelle on retrouve des fonds spécialisés dans les situations exceptionnelles et des fonds investissant dans la dette d'entreprises en difficulté financière dans une optique de long terme. Nous pensons que cette rotation de l'encours de dette est un facteur important qui aura une incidence sur les valorisations et sur la volatilité dans les prochains mois, comme ce fut le cas pour l'Argentine entre 2013 et 2016.

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16 novembre 2017. Ce document est émis par Edmond de Rothschild Asset Management (France).
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