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Des marchés émergents de moins en moins « émergents »

Analyses - 04.12.2017

S’il est impossible de donner une seule définition, partagée par tous, d’un pays émergent, beaucoup se souviendront encore de cet adage : « an emerging market is a market where you can’t emerge in case of emergency ». Force est de constater que cette boutade a mal vieilli tant elle ne représente plus la réalité des marchés émergents.

La dette négociable des pays émergents représente désormais 18% environ de la dette mondiale contre 1% en 19901. Et le poids des actions émergentes rapporté à la capitalisation mondiale (mesuré par la part de l’indice MSCI marchés émergents au sein de l’indice MSCI Monde tous pays) qui totalisait moins de 5% atteint pratiquement 13%.

Ces évolutions reflètent la montée en puissance des économies émergentes dans l’économie mondiale dont le catalyseur a été l’accession de la Chine à l’Organisation mondiale du commerce (OMC) mais aussi l’essor des marchés locaux de l’épargne. Rappelons que jusqu’à la fin des années 1990, l’épargne domestique y était modeste et les gouvernements se finançaient essentiellement en dollars sur les marchés internationaux.

Le recyclage davantage organisé et efficient d’une épargne domestique plus abondante a contribué à rendre les marchés émergents moins sensibles aux conditions de financement prévalant dans les pays développés. Ainsi, entre 2001 et 2016, la part de la dette gouvernementale des 23 principaux pays  émergents (hors Chine), financée en devises étrangères, est passée de 32% à 14%1. Par ailleurs, ces États ont rallongé la maturité moyenne de leur dette en l’espace d’une décennie passant de 6,5 à 7,71 en moyenne (et désormais en grande majorité à taux fixe), ce qui permet de réduire le risque de refinancement. Enfin, en l’espace d’une quinzaine d’années, les actions comme les obligations émergentes sont devenues une classe d’actifs à part entière aux yeux des investisseurs des pays développés. La pénurie occidentale de croissance économique et de rendement n’a fait qu’accélérer ce processus.

On notera également une amélioration structurelle ces dernières années, en termes de gouvernance d’entreprises2 mais aussi de notations des émetteurs souverains, globalement stables depuis la grande crise financière, là où elles se sont sensiblement dégradées dans les pays développés.

De fortes disparités

Si toutes ces évolutions ont concerné l’ensemble des actifs émergents, les disparités, et donc la richesse des caractéristiques de ces classes d’actifs pour les investisseurs, sont importantes. Au sein de l’univers émergent, on peut sélectionner schématiquement différents types de risques :

  • au travers de la dette en devise dure3, le risque de crédit (gouvernemental ou d’entreprise) auquel il faut ajouter le risque en duration du pays de la devise d’émission (le plus souvent en dollar) ;
  • au travers de la dette en devise locale, le risque de duration4 (issu de la politique monétaire et du cycle économique domestique), de crédit et de devise ;
  • au travers des marchés actions, le risque boursier (lié au cycle économique) et de devise.

On note dans l’univers émergent une tendance générale à la baisse des corrélations à l’intérieur de ces classes d’actifs comme entre ces classes d’actifs, augmentant donc un peu la différenciation. Les spreads5 obligataires sont moins corrélés entre les différents pays émetteurs et au niveau des actions. Le rôle du facteur géographique cède un peu de terrain à ceux des secteurs et du style, ce qui suggère que l’importance de la caractéristique « émergente » de ces actifs diminue. Non seulement les cycles économiques des pays émergents se décorrèlent un peu de ceux des pays développés mais aussi entre eux. Les cycles mondiaux des matières premières et de la technologie ont un rôle plus marqué pour déterminer les performances que les questions géographiques ou de statut.

Une diversité accrue

Les banques centrales des pays émergents se sont significativement émancipées de la Fed et de la BCE ces dernières années et conduisent désormais des politiques monétaires mieux adaptées à leur propre contexte. De même, du fait d’un accès à l’épargne plus vaste, les États ont davantage de marges de manœuvre pour mener des politiques fiscales différenciées. Et les taux de changes des pays émergents sont gérés de façon plus flexible. Aujourd’hui, cette plus grande diversité au sein du monde émergent laisse à penser que seuls les aléas chinois pourraient remonter sensiblement la corrélation des actifs émergents, soit un changement de régime significatif de la politique monétaire américaine ou concernant la liquidité mondiale. Cette hypothèse est peut-être un peu trop optimiste mais il est frappant de noter que les chocs qu’ont vécu certains pays émergents (Ukraine, Venezuela, les crises politiques au Brésil…) ces dernières années n’ont pas généré d’effets de contagion.

Une caractéristique perdure cependant : l’investisseur peut chercher à couvrir le risque de change mais le coût, quoique disparate selon la devise considérée, reste en moyenne conséquent.

À titre d’exemple, un investisseur aujourd’hui attiré par le rendement (9,7%) de l’obligation d’État brésilienne ne percevrait plus que 2,2% en couvrant le risque de change la première année, un rendement légèrement inférieur à celui de la dette portugaise qui bénéficie pourtant d’une meilleure notation. Dans nos portefeuilles, nous évitons généralement de couvrir ce risque, sauf en cas d’opinion franchement négative sur la devise.

Benjamin Melman
Directeur allocation d’actifs et dettes souveraines

 


 

Rédaction achevée en octobre 2017

  1. Source : Banque mondiale.
  2. Source : Étude du FMI “Fostering stability in a low growth low rate era”, octobre 20
  3. Libellée en dollar
  4. Elle correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
  5. Écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.