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Niveau record des titres à faible volatilité - Interview de Christophe Foliot dans L'Agefi Suisse

Asset Management - 10.08.2016

Christophe Foliot, responsable de la gestion actions internationales, livre son point de vue sur les perspectives du marché américain à L’Agefi, quotidien économique et financier à Genève. Selon lui, la dichotomie entre valeur et faible volatilité atteint des sommets. L’écart est soutenu par la politique monétaire américaine accommodante. Si la tendance du retour d'une inflation modérée se poursuit, dans un contexte macroéconomique à la hausse, ce sera alors le catalyseur qui pourrait modifier le positionnement actuel du marché américain.

« Cette période de taux historiquement bas est synonyme d'envolée des valeurs à faible volatilité. La dichotomie value/low volatility a atteint des sommets historiques. Cet écart a été soutenu par la politique monétaire accommodante aux Etats-Unis », selon Christophe Foliot, gérant des fonds EdR Fund US Value & Yield et EdR Fund Global Value chez Edmond de Rothschild Asset Management (EDRAM), pour qui le potentiel de normalisation reste majeur. Interrogé mardi par L'Agefi, il explique que la faible volatilité surperforme quelle que soit sa valorisation au prix d'une inflation des multiples de valorisation.

Doit-on alors parler d'un cercle vertueux ou vicieux à propos de la faible volatilité des valeurs sur le marché américain? Entre 2010 et 2015, la collecte de fonds « low vol » a été multipliée par neuf, sous l'effet des contraintes réglementaires pénalisantes pour la volatilité, conjugué au traumatisme de la grande récession provoquant l'aversion au risque des investisseurs, selon Christophe Foliot.

A contrario, les valeurs à forte volatilité ont eu des performances médiocres, notamment depuis deux ans. « L'écart entre la valorisation P/E des titres à faible et forte volatilité s'élève à huit points. Ce qui est historique! », ajoute le responsable de la gestion actions internationales chez EDRAM pour qui l'asymétrie du risque est intéressante. Car les craintes importantes - comme un risque géopolitique ou de récession - sont déjà pricées. La faiblesse des taux d'intérêt est déterminante dans cette approche. Suite à sa politique de normalisation entamée en décembre, la deuxième hausse des taux directeurs de la Fed serait dès aujourd'hui justifiée, mais elle a choisi volontairement d'être en retard sur le cycle. En cas de hausse, les titres value qui vont le mieux fonctionner seront les financières, comme les banques, qui bénéficieront de la pentification de la courbe des taux. « Si la tendance du retour d'une inflation modérée se poursuit, dans un contexte macroéconomique à la hausse, ce sera alors le catalyseur qui pourrait modifier le positionnement actuel du marché américain », estime Christophe Foliot. Les valeurs du marché américain sont-elles trop chères? Peut-on parler de la fin d'un cycle?

Le message de Christophe Foliot est de surtout bien faire attention aux valeurs défensives. Car le programme de QE en orientant les investissements vers les actifs sans risques, a créé une défiance pour les entreprises cycliques. L'analyse fondamentale fonctionne alors moins bien et le marché a une perception biaisée du risque de volatilité. « Le jour où cette perception change, l'impact sur les valorisations sera très fort. Le risque est grand sur les valeurs où la hausse du cours ne s'explique pas par la hausse des bénéfices ou des ventes », précise Christophe Foliot citant deux cas extrêmes avec GM et General Mills. La valorisation du constructeur automobile GM est aujourd'hui inférieure de 10% à son cours d'introduction en bourse fin 2010, malgré un doublement de ses bénéfices et 5% de distribution de dividendes, ce qui témoigne d'une réelle aversion du risque pour un titre cyclique. Quant au groupe défensif agroalimentaire General Mills, il a augmenté ses bénéfices de 20%, son titre a bondi de 140% sur la même période, avec une expansion de son multiple de valorisation à 23 fois les bénéfices pour un dividende de 3%.

Les banques se traitent sur des niveaux inférieurs à leurs actifs nets. Les entreprises d'assurance vie sont impactées par la faiblesse des taux d'intérêt. Les valeurs de la santé subissent une compression des multiples de valorisation. Sur les matières premières, Christophe Foliot est optimiste sur les douze prochaines mois, notamment sur le prix du pétrole, qui remonterait en 2017, suite à la compression de la capacité actuelle de production.

Le scénario central pour l'économie américaine - avec une visibilité de dix-huit mois - pour Christophe Foliot est une reprise économique continue, avec une croissance relativement faible comprise entre 1,5 et 2,5%. Soutenue par une dynamique domestique : les tensions sont fortes sur le marché du travail - où le plein emploi est quasiment atteint - avec un taux de chômage en baisse et un taux de participation à la vie active qui s'accroît. La hausse des salaires gagne en puissance et apportera un soutien durable à l'inflation. Il n'y a, en effet, plus assez de main-d'œuvre pour remplir les postes à pourvoir : cela exercera donc une pression sur les salaires.

Reste à évaluer l'impact des élections américaines sur l'allocation du portefeuille.

« Il est difficile d'ajuster notre portefeuille à ce risque, mais si Donald Trump est élu, alors notre scénario serait remis en cause et les Etats-Unis rentreraient en récession. Son programme économique dévoilé lundi (lire page 23) et la diminution de la fiscalité des entreprises et des ménages à 15% augmenterait le déficit public à 10% du PIB, qui provoquerait la récession. Selon certains économistes, l'incertitude est forte du non-remboursement de la dette américaine », explique Christophe Foliot, qui attend jeudi le programme économique d'Hillary Clinton, qui devrait se situer dans la continuité de celui de Barack Obama. Le remboursement et les prix des médicaments et des services de santé sont très suivis et EDRAM ne se positionne pas sur toutes les valeurs liées à la santé, dans l'attente de l'impact de la politique de remboursement. En revanche les entreprises de biotechnologies, qui ont beaucoup baissé récemment, font partie du portefeuille EDRAM.

SI DONALD TRUMP EST ÉLU, ALORS NOTRE SCÉNARIO SERAIT REMIS EN CAUSE ET LES ETATS-UNIS RENTRERAIENT EN RÉCESSION.

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Article publié dans L'Agefi Suisse le mercredi 10 août 2016

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