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La sous-performance des actions européennes ne se justifie pas

Asset Management - 16.09.2016

Alors que la semaine n’était pas particulièrement chargée en statistiques économiques et publications de résultats, les marchés ont été hésitants dans l’attente des prochaines réunions de la Réserve fédérale et de la Banque du Japon mercredi prochain. Même s’il est peu probable que la banque centrale américaine augmente ses taux dès ce mois-ci, les investisseurs seront attentifs au discours pour anticiper une intervention prochaine.
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De même, les décisions et déclarations de la Banque du Japon seront scrutées, compte tenu de la volonté de faire remonter l’inflation et ne pas affaiblir le secteur bancaire, donc de chercher à « repentifier » la courbe des taux. Un tel mouvement a d’ailleurs eu lieu la semaine dernière au Japon, mais aussi en Europe et aux Etats-Unis avant une stabilisation à partir du milieu de cette semaine. En Europe, les écarts de taux entre les pays périphériques et l’Allemagne se sont accrus dans un mouvement plus général d’aversion au risque ces derniers jours.

En termes d’allocation d’actifs, nous pensons que la sous-performance des actions européennes depuis le début de l'année ne se justifie pas, compte tenu des attentes de résultats en ligne avec les valeurs américaines, de l’amélioration des révisions de bénéfices et du redémarrage du crédit aux ménages et aux entreprises non-financières.

 

 

  Actions européennes

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Les marchés européens commencent et finissent mal la semaine avec une tendance négative sur la volatilité, les volumes et le prix du pétrole… Tout cela à une semaine de la décision de la Fed sur une éventuelle hausse des taux qui paraît de moins en moins probable. Les valeurs les plus touchées appartiennent aux secteurs des banques, de l’assurance et de l’énergie alors que les défensives sont mieux orientées.

Du côté des résultats, le secteur du luxe est malmené dans la lignée des résultats de Richemont. Les chiffres de l’horlogerie reflètent toujours des problèmes de stockage non compensés par les ventes de joaillerie. La décision d’Hermès de ne plus publier de guidance chiffrée de ses ventes (alors que la société était jusque-là seule à le faire) a été prise comme un avertissement par le marché qui sanctionne lourdement le titre (-8%) malgré une très bonne publication semestrielle (meilleurs niveaux de ventes et de rentabilité du secteur). H&M publie un chiffre de ventes décevant pour août (+7% contre +12% attendus par le consensus) et un niveau de stocks qui apparaît risqué. Zodiac retrouve une croissance organique de +3,9% sur le quatrième trimestre. D’autres annonces semblent confirmer la normalisation de la situation du groupe, parmi lesquelles la nomination d’un nouveau directeur financier. Les ventes mondiales publiées par Renault reflètent le dynamisme de la nouvelle gamme (+8,6% en juillet et +22,2% en août) ainsi qu’un bon équilibre entre Europe et hors Europe. Cette poursuite de la croissance cumulée à une réduction des coûts au second semestre laisse augurer de bons résultats pour 2016.

Sur le plan du M&A, heureux dénouement pour Bayer dont Monsanto accepte finalement l’offre de rachat après des semaines de discussion. L’opération de 66 milliards de dollars sera financée par dette et augmentation de capital, Bayer anticipant une relution dès la première année (2018). En revanche, Praxair et Linde ont annoncé la fin de leur discussion amicale en vue d’une fusion a priori en raison d’un désaccord sur le rôle et la localisation du futur siège social.

 

 

  Actions américaines

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Semaine de légère progression sur les marchés après la forte baisse du vendredi précédent. Dans ce contexte, la volatilité des marchés est remontée fortement. Les ventes au détail hors autos et énergie ont reculé de 0,1% contre +0,3% attendu ; la production industrielle s’est contractée de 0,4% au mois d’août (par rapport à juillet) alors que le taux d’utilisation des capacités industrielles est ressorti en ligne avec des anticipations à 75,5%.

Dans le cadre de la vague d’acquisitions qui agite le secteur des semi-conducteurs, Renesas Electronics a annoncé acquérir Intersil pour 3,22 milliards de dollars (premium de 43,9%). Renesas cherche à finaliser la transaction avant juin 2017. Par ailleurs, la transaction Monsanto/Bayer devient la plus large acquisition « all cash » de l’histoire.

Apple a bondi de 9%, en raison des commentaires d’opérateurs téléphoniques (Sprint et T-Mobile) témoignant d’un fort engouement pour le nouvel iPhone7 (Apple s’était engagé à ne pas communiquer à ce sujet). General Motors a dévoilé les caractéristiques de sa future voiture électrique, la Bolt, illustrant sa détermination à détrôner Tesla. Son modèle, qui sortira cette année, aura une autonomie de 380 kilomètres par charge, soit plus que la Model 3 qui ne devrait sortir qu’en 2017 (et qui affiche une autonomie de 345 kilomètres). Enfin, la Bolt se positionnera dans la même gamme de prix que la Tesla (37,500 dollars).

Au cours des cinq derniers jours, seul le secteur technologique, porté par Apple, est en hausse. Les valeurs énergétiques et les matières premières signent un très fort recul.

 

 

  Actions japonaises

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Dans le sillage d’une baisse des stocks américains et du prix du pétrole, le marché actions japonais a terminé la semaine sur un niveau au plus bas depuis trois semaines, l’indice TOPIX cédant 3,3%. En ce qui concerne les secteurs, la plus mauvaise performance revient aux financières. Alors que les rumeurs vont bon train concernant une accentuation par la Banque du Japon de sa politique de taux d’intérêt négatifs lors de la réunion du comité prévue la semaine prochaine, les principales banques telle que Resona, Sumitomo Mitsui Trust, MUFG et SMFG ont fortement chuté, sur fond de craintes d’un éventuel resserrement des marges. Le secteur de l’immobilier a été impacté par trois promoteurs, Mitsubishi, Sumitomo et Mitsui, en baisse de respectivement 4%, 4,9%, et 5,7%.

Les acteurs du marché s’attendent à présent à ce que la banque centrale réduise les achats d’obligations à long terme (à 20-30 ans) dans le but d’accentuer la pentification de la courbe des taux, ce qui devrait profiter aux investisseurs en obligations à long terme, en particulier les compagnies d’assurance-vie. Par conséquent, le rendement de JGB à 20 ans a augmenté pour atteindre un niveau au plus haut depuis six mois et T&D Holdings a gagné 4%, si bien que la compagnie d’assurance-vie occupe la première place parmi les entreprises qui constituent l’indice TOPIX 100.

Nintendo s’est également envolé après l’annonce du lancement d’une nouvelle série de jeux Mario sur iPhone, mais a terminé la semaine en baisse de 3,7%, en raison des prises de bénéfices par les investisseurs.

 

 

  Marchés émergents

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Les valeurs des marchés émergents ont continué de chuter tout au long de la semaine. Les inquiétudes grandissantes quant à la capacité des banques centrales à stimuler la croissance mondiale les ont conduites à enregistrer leur plus mauvaise performance depuis trois mois. Toutefois, en fin de semaine, les marchés émergents ont réduit leurs pertes, la probabilité d’une hausse très prochaine des taux d’intérêt par la Fed s’éloignant peu à peu.

L’expansion du crédit en Chine a connu un solide rebond en août avec de nouveaux crédits atteignant 2 400 milliards de yuans. La croissance à court terme a été essentiellement alimentée par un boom de l’immobilier dans les plus grandes villes. Les données macroéconomiques en août en Chine ont montré une amélioration des perspectives économiques. La production industrielle a progressé de 6,3% en glissement annuel en août, dépassant les attentes de 6,2% et de 6% pour juillet. Deux points positifs ressortent : une activité plus élevée pour l’industrie manufacturière et une hausse de la production de voitures électriques.

Des vents record et des fortes pluies ont perturbé les transports et provoqué des coupures de courant sur la trajectoire empruntée par le typhon Meranti dans le sud de Taiwan puis en direction de la Chine. La Banque centrale de Thaïlande a conservé son taux directeur de référence inchangé après 11 réunion consécutive, soit la série la plus longue jamais enregistrée, dans la mesure où une reprise économique semble se concrétiser chaque jour davantage.

Alors que les exportations indonésiennes ont chuté de 0,71% en août par rapport à l’an passé, ce résultat est nettement meilleur que la baisse de 10,6% anticipée par les économistes et pourrait être le signe d’un éventuel retournement.

Nous avons assisté à une consolidation du secteur des télécoms en Inde avec l’annonce par Reliance Communications du démantèlement de ses activités mobiles, dans le cadre d’une coentreprise à 50/50 avec Maxis (promoteur d’Aircel) pour donner naissance au 4ème plus grand opérateur télécoms. L’opération devrait être finalisée au cours du 1er semestre 2018. Le déficit commercial de l’Inde reste à son plus bas niveau en août à huit milliards de dollars, dans la même fourchette que les mois précédents.

 

 

  Matières premières

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La semaine a été marquée par une forte correction du pétrole, toujours alimentée par des craintes d’excès d’offre, alors que les performances des métaux sont plus contrastées sur la semaine.

Le Brent a perdu deux dollars cette semaine pour venir s’établir à 45 dollars le baril. La correction a principalement été alimentée par des craintes grandissantes sur les perspectives d’augmentation de production au Nigéria et en Libye. Alors que la situation semble s’améliorer au Nigéria (Exxon a repris les exportations de Qua Iboe depuis juillet), la compagnie pétrolière nationale libyenne NOC a levé l’état de force majeure appliqué aux ports du croissant pétrolier à la suite de la prise de contrôle des terminaux pétroliers par l’armée nationale libyenne, sous le contrôle du général Hafter. La NOC par ailleurs indiqué pouvoir augmenter sa production de 300.000 barils par jour d’ici le mois prochain (aujourd’hui la Libye produit 300.000 barils par jour comparativement à 1,4 million de barils par jour avant la révolution).

Les trois agences (agence internationale de l’énergie IEA/OPEP/Département de l’Energie EIA) ont publié leurs rapports mensuels. C’est surtout l’IEA qui a impacté le marché en révisant à la baisse ses attentes sur la croissance de la demande pour 2016 à +1,28 million de barils par jour (-0,14 million de barils par jour), mentionnant un ralentissement de la demande en Chine et Inde. Nous sommes assez surpris de cette révision alors que la demande chinoise et les perspectives restent bien orientées. Les importations de brut en Chine sont en hausse de +24% en août et la production domestique ne cesse de baisser (-9,9% sur un an en août). Selon la CAAM (China Association of Automobile Manufacturers), les ventes de voitures sont également en hausse de +12,7% à 14,2 millions d’unités depuis le début de l’année. La demande en Inde reste également élevée et a accéléré à +11,4% sur un an. L’agence a également revu à la baisse ses attentes concernant la demande pour 2017. Les trois agences ont révisé à la hausse la production non-OPEP pour 2017, reflétant un retour de l’activité aux Etats-Unis.

Après une forte baisse des stocks la semaine dernière à la suite de l’incapacité des tankers à accoster aux Etats-Unis, le marché s’attendait à une normalisation des inventaires. Les stocks sont paradoxalement ressortis en légère baisse mais les investisseurs ont préféré l’ignorer pour se focaliser sur la hausse de la production américaine de +35.000 barils par jour cette semaine (+30.000 barils par jour en provenance d’Alaska).

 

 

  Dettes d'entreprises

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Crédit

La date du 21 septembre est la nouvelle échéance pour une éventuelle décision des banques centrales japonaise et américaine. En attendant, le marché du crédit retrouve de la volatilité et les indices s’écartent. L’indice Main est à 72 et l’indice Xover s’écarte à 336.

Sur le marché Investment grade, les flux sont toujours soutenus par la BCE et le programme d’achat du CSPP (corporate sector purchase programme) avec un montant de plus de 23 milliards d’euros acheté depuis le lancement en juin. Le primaire est un peu plus calme cette semaine. Novartis, BP et ENI sont venus sur des maturités assez longues sur le marché et Saint-Gobain émet une émission à 3,5 ans avec un coupon à zéro.

La semaine a été marquée par une forte réouverture du marché primaire High Yield avec sept émetteurs dans le marché, dont Ziggo, le câblo-opérateur néerlandais (joint venture Liberty / Vodafone) qui émet plus de trois milliards d’euros à 10 ans pour se refinancer et payer un dividende. Sans oublier le loueur de voiture Hertz qui a refinancé sa dette en euros et en dollars pour plus d’un milliard d’euros, ou la société de services financiers GFKL et le bijoutier Thom Europe.

Sur le marché des financières, le marché est marqué aujourd’hui par l’annonce de la part du département de justice américain d’une amende concernant Deutsche Bank, d’un montant de 14 milliards de dollars, pour régler une plainte liée à la vente de Mortgage par Deutsche Bank pendant la crise de 2007-2008. Enfin, SwissLife a émis une perpétuelle NC 10 avec un coupon de 4,5%.

Convertibles 

« Comme les bus londoniens… » Après des mois d’attente, nous venons d’assister ces jours-ci à la troisième semaine consécutive de forte activité sur le marché primaire des obligations convertibles, et cette fois, partout dans le monde. Alors qu’il avait fait part de son intention de se désengager de Vimpelcom l’an passé (l’un des plus grands opérateurs télécoms intégrés au monde, essentiellement présent en Russie), Telenor est arrivé sur le marché avec une émission jumbo (une obligation convertible d’un milliard de dollars à échéance 3 ans avec un taux de 0,25%) qui s’est révélée être un formidable succès, l’obligation atteignant le niveau de 106 en début de séance.

Aux Etats-Unis, Oasis Petroleum (OAS) a émis une obligation convertible senior non garantie de 275 millions de dollars à un taux de 2,625% et à échéance 2023. Les bénéfices seront utilisés pour faire une offre de rachat sur une partie des titres non garantis du groupe ayant une échéance 2019-2023. En Asie, juste avant le festival de mi-automne, Charoen Pokphand Foods PCL (plus gros producteur de viande et alimentaire en Thaïlande) a émis une obligation convertible de 300 millions de dollars à échéance 5 ans et échangeable en actions CP All (le plus grand opérateur d’épiceries du pays). Les bénéfices seront utilisés pour le remboursement de la dette existante et/ou les besoins du groupe.

Enfin, au Japon, après un placement auprès des investisseurs particuliers nationaux le 7 septembre en plus d’un placement de titres, l’obligation convertible de 30 milliards de yens à échéance 3 ans d’Aeon Financial est désormais accessible aux investisseurs institutionnels depuis le 15 septembre. Le groupe gère les services de crédit à la consommation d’Aeon Group (l’un des groupes de distribution les plus importants au Japon) à la fois sur le marché domestique et à travers tout le sud-est asiatique.

Compte tenu des derniers mouvements enregistrés au niveau des actions et des taux, le marché primaire devrait rester actif dans les semaines à venir avec, par exemple, une annonce de la part de Bayer d’une émission d’obligation remboursable en actions (ORA) pour financer en partie l’opération avec Monsanto. La solidité du marché primaire combinée à la récente stabilisation des flux de capitaux confortent notre vision positive sur cette catégorie d’actifs jusqu’à la fin de l’année.


Achevé de rédiger le 16/09/2016

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