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Incertitude liée à la pérennité du quantitative easing

Asset Management - 28.10.2016

Les marchés des emprunts d’Etats sont restés sous pression cette semaine et la tendance négative a été la plus nette en Europe, notamment en Allemagne. Ce n’est pas tant du côté des indicateurs économiques (plutôt mieux orientés) qu’il faut chercher la source d’un tel mouvement. Il est plutôt lié à l’incertitude croissante concernant la pérennité du quantitative easing, notamment en Europe, où le taux 10 ans allemand a grimpé de 16 points de base cette semaine.

Pour l’heure, les plus récentes déclarations de la BCE mettent en exergue le fait que :
- la banque centrale se reposera la question de la dynamique de l’inflation lors de son comité de décembre (mais comme elle demeure très faible, il est difficile de remettre en cause le QE ces prochains mois)
- le QE peut poser des problèmes à terme et donc est par nature temporaire, même si pour l’heure, il n’y a rien de visible. La BCE regrette que les autorités ne profitent pas de la générosité de la banque centrale pour coordonner une meilleure politique fiscale tout en mettant en place des réformes structurelles.

La banque centrale a simplement rappelé qu’elle cherchera à sortir du quantitative easing dès que les conditions seront remplies (ie une inflation plus forte), ce qui ne constitue pas une nouveauté à nos yeux ! Les mouvements obligataires de ces derniers jours montrent surtout la cherté des emprunts d’Etats, menacée dès que l’ombre d’un doute apparaît sur la poursuite des politiques non conventionnelles. Ils nous semblent insuffisants pour revenir sur ces obligations. Les enquêtes économiques étaient globalement mieux orientées, avec un rebond des enquêtes PMI composite aux Etats-Unis et en Europe.

 

  Actions européennes

Les marchés européens se replient en dépit de nouvelles économiques rassurantes : amélioration de l’activité du secteur privé en zone euro en octobre et un indice PMI composite (des services et de l’industrie) qui ressort supérieur aux attentes.

Le marché croule sous les publications de résultats, sans qu’aucune direction franche ne soit encore décelable (ce n’est qu’au début). Il en ressort à ce stade une certaine faiblesse de la consommation défensive : Heineken déçoit sur sa croissance organique (+2% contre 4% attendu) à cause de l’Afrique, de même qu’AB InBev, en raison du Brésil et du Mexique. Dans la publicité, après Publicis la semaine dernière, c’est au tour d’Havas de noter une certaine faiblesse hors Europe et d’abaisser ses perspectives de croissance annuelle.

Du côté des bonnes nouvelles, les valeurs bancaires profitent de l’amélioration de la conjoncture européenne. Le secteur affiche la meilleure performance de la semaine. Les résultats de BNP sont très bons (en hausse de 18%) avec une performance remarquable dans la banque d’investissement et une amélioration de la solvabilité. Orange se montre particulièrement résilient en France et publie donc des chiffres positifs. STM est très entouré en Bourse grâce à une très bonne marge brute et des perspectives favorables.
Airbus revoit en hausse ses livraisons 2016, ce qui laisse supposer un quatrième trimestre fort. Sanofi profite d’un relèvement de son objectif de résultat pour l’année en cours. Safran, Bayer, Peugeot et Renault sont en ligne. La palme de la meilleure publication revient à Kering qui devrait figurer parmi les plus fortes croissances organiques au sein du secteur du luxe (+11,3%) grâce au redressement de la marque Gucci (+17% de croissance organique sur le trimestre).

Du côté des mauvaises nouvelles, Cobham avertit à nouveau sur ses résultats à cause du retard d’un de ses programmes (KC-46 Tanker), Schneider dévoile une publication en-dessous des attentes et Nokia inquiète, en raison de la prudence affichée sur sa croissance future.

Il y a beaucoup d’annonces d’opérations de M&A aux Etats-Unis cette semaine, impactant certains acteurs européens. Le rachat de 25% de Hilton par le chinois HNA renforce l’idée d’un mouvement de consolidation du secteur hôtelier mondial, déjà visible pour les acteurs européens. Il est aussi à noter le rachat du principal concurrent de Zodiac, l’américain Rockwell Collins par B/E Aerospace.

 

  Actions américaines

Les marchés enregistrent une légère baisse au cours de la semaine, dans un climat marqué par les publications des entreprises pour le troisième trimestre 2016. Les commandes de biens durables s’affichent en progression de 0,2% hors transport, en ligne avec les attentes. Les chiffres du secteur immobilier sont également en progression, sans grande surprise. L’indicateur manufacturier publié par Markit affiche quant à lui un solide 53,2 pour le mois d’octobre.

Sur le plan politique, la victoire de la candidate Hillary Clinton semble redevenir le scénario dominant à l’issue du dernier débat.

Du côté des entreprises, les publications de résultats se multiplient. Plus de 150 sociétés ont dévoilé leurs résultats et les profits sont en hausse (hors secteur énergétique) de 3% par rapport à l’année précédente. Le taux de surprises positives se situe aux abords de 75% pour l’instant.

Parmi les publications emblématiques de la semaine, on notera les résultats en ligne d’Apple - malgré une légère déception sur les unités d’iPhones vendues -compte tenu de l’avantage lié aux difficultés de son principal concurrent Samsung. Google et Amazon ont publié des résultats typiques : le premier a battu les attentes et affirme sa discipline sur les marges, le second a pris le consensus par surprise en annonçant un nouveau plan d’investissement colossal, couvrant à la fois la production de contenu audiovisuel, les livraisons prime et de produits frais, son offre cloud computing ou encore le renforcement de son maillage d’entrepôts.

Au cours des cinq derniers jours, ce sont les secteurs de la consommation de base, les valeurs financières et la technologie qui progressent le plus. Inversement, les valeurs immobilières et les télécoms signent les plus fortes baisses.

 

  Actions japonaises

Compte tenu de l’amélioration attendue des résultats d’entreprises, le marché japonais est en hausse. Le TOPIX a gagné 0,8% à la suite de l’apaisement des craintes entourant les publications, suscitées par l’appréciation du yen au premier semestre. La devise nipponne a perdu 0,9% cette semaine, le marché étant de plus en plus convaincu que la Réserve fédérale va augmenter ses taux avant la fin de l’année, tandis que la Banque du Japon poursuit son programme d’assouplissement monétaire.

Le grand gagnant de la semaine a été le secteur des « autres activités de financement », qui s’est adjugé 4,2%. L’immobilier a également confirmé les gains de la semaine passée, tandis que le transport maritime a perdu 2,7%.

Les rachats d’actions ont attiré l’attention des investisseurs. Orix Corporation a bondi de 11% après l’annonce du rachat de ses propres actions à hauteur de 50 milliards de yens. Le groupe de services financiers diversifié a décidé de mettre en place ce programme de rachat pour la première fois en huit ans, considérant que son titre était sous-valorisé en termes de ratio cours/bénéfices.

Sur une note plus négative, Nintendo a abandonné 7,7% après la révision à la baisse de ses prévisions de chiffre d’affaires et de bénéfice d’exploitation cette année. Le succès phénoménal de Pokémon Go a propulsé le cours de l’action mais n’a pas permis de compenser la baisse des ventes des autres jeux phares du groupe. Les investisseurs sont actuellement prudents quant aux prévisions de ventes de la nouvelle console Switch lancée la semaine dernière.

 

  Marchés émergents

Les actions émergentes ont perdu du terrain cette semaine et menacé de faire passer l’indice MSCI EM en territoire négatif en octobre. Les investisseurs sont préoccupés par la perspective d’une hausse des taux d’intérêt américains et du billet vert.

Le renminbi offshore est tombé à son plus bas niveau cette semaine, les décideurs chinois ayant déclaré qu’ils souhaitaient favoriser une plus grande flexibilité, dans un contexte de baisse des exportations et de hausse du dollar.

En Inde, le premier opérateur mobile Idea Cellular a publié les plus mauvais résultats trimestriels de son histoire, néanmoins plus ou moins conformes aux prévisions des analystes. Le chiffre d’affaires n’a progressé que de 7,2% en glissement annuel, le rythme le plus bas jamais enregistré par la firme. La bataille entre Cyrus Mistry et Tata Sons (la société holding du groupe Tata) semble prendre une mauvaise tournure : l’ancien président a rédigé une lettre de cinq pages dans laquelle il soulève de nombreuses questions sur les orientations du groupe Tata, en particulier en matière de politique comptable. La plupart de ces difficultés étaient déjà connues des investisseurs, mais cela pose question sur l’étendue de ces problèmes et la fiabilité de la comptabilité du groupe.

En fin de semaine, les actions brésiliennes ont pratiquement atteint leur niveau le plus haut en quatre ans, le marché espérant que le président Michel Temer parviendra à faire passer ses mesures d’austérité au Congrès. En outre, la banque centrale a commencé à réduire ses taux d’intérêt de 25 points de base. Ce cycle d’assouplissement était attendu, mais le ton était un peu plus dur. Vale a publié de bons résultats pour le troisième trimestre. Les actions brésiliennes ont progressé de 86% cette année en dollars et signé la meilleure performance du monde, en raison de l’optimisme suscité par le plan de relance de Temer.

 

 

  Matières premières

Les prix du pétrole ont corrigé cette semaine, sortant de la plage des 49-51 dollars (Brent) au sein de laquelle le baril semblait se stabiliser ces dernières semaines. C’est dorénavant l’Irak qui souhaite ajouter son nom à la (longue) liste des pays membres exemptés (ou autoproclamés comme tels) à une participation à une action collective de coupe ou gel de production. Les arguments avancés par l’Irak sont discutables : 1. L’Irak estime que l’OPEP sous-estime son niveau production et revendique une production de 4,77 millions de barils par jour en septembre (contre 4,45 millions de barils par jour estimés par l’OPEP) 2. L’Irak devrait être exemptée car elle doit financer une « guerre vicieuse » contre Daesh, estime le ministre du pétrole. Le Venezuela s’est aussi plaint que les calculs du cartel sous-estimaient sa production.

Il est difficilement envisageable qu’un accord puisse être trouvé si les 2ème et 3ème producteurs (respectivement Irak et Iran) du cartel ne souhaitent pas jouer le jeu. Cela signifie que l’Arabie Saoudite et ses alliés (Emirats arabes unis, Koweït, Qatar) doivent assumer une part plus importante et voir leurs parts de marchés réduites. Ce n’est pourtant pas inconcevable. En attestent les rumeurs relayées par Reuters selon lesquelles l’Arabie Saoudite et ses alliés du golfe auraient offert de couper leurs productions de 4% par rapport à leur pic de production, soit l’équivalent d’une baisse de 0,7 million de barils par jour.
Rappelons aussi que la Russie est favorable à une intervention, ce qui pourrait porter cette baisse à plus d’un million de barils par jour si on applique le même ratio.

Aux Etats-Unis, les stocks de bruts sont ressortis en baisse cette semaine et en forte baisse pour les stocks d’essence et de distillat. La production américaine est en légère hausse selon les données hebdomadaires à 8,5 millions de barils par jour, portant la baisse à 0,7 million de barils par jour depuis le début de l’année. Les prix du gaz continuent de souffrir des températures élevées aux Etats-Unis d’autant que les prévisions météorologiques annoncent un mois de novembre relativement doux.

Les prix des métaux de base ont bien résisté à la hausse du dollar cette semaine. Le minerai de fer continue son ascension gravitationnelle (+7% sur la semaine), aidé par des interruptions de production, à la suite d’aléas climatiques en Australie et à l’envolée des prix du charbon métallurgique. Les producteurs d’acier aux Etats-Unis et en Europe ont également passé des hausses de prix de l’acier à leurs clients, démontrant une amélioration des fondamentaux et permettant de compenser l’impact de la hausse des coûts.

 

  Dettes d'entreprises

Crédit

Le marché du crédit résiste bien à la remontée des taux sans risque en cette fin de semaine, après les chiffres britanniques montrant un PIB supérieur aux attentes.

L’indice Main remonte légèrement à 72 points de base et l’indice Xover remonte quant à lui à 329 points de base.

Le marché du crédit investment grade est marqué par l’activité sur le marché primaire. Danone a sorti un Jumbo deal en euros sur six souches pour 6,5 milliards d’euros (du 2 au 12 ans), Orange, un 10 ans, Merck, un 8 et 20 ans, Verizon, un 5, 9, et 12 ans et Publicis, un 7 ans. Les obligations à longue duration souffrent de la remontée des taux sans risques. Le taux 10 ans allemand remonte à 0,16%.

Sur le marché du high yield, le marché primaire est également très actif avant la période des résultats : Snai (gaming italien), Domusvi (maisons de retraite), But (magasins d’ameublement). Des « Zombies Bonds » reviennent sur le marché de la dette. Deux émetteurs ayant fait défaut ces dernières années tentent d’émettre en cette fin de semaine : Codere (gaming espagnol) et Wind Hellas (télécommunications grecques).

Concernant la dette financière, deux émissions LT2 sont venues animer le marché primaire avec BFCM et SEB. Les Coco’s ont performé sur la semaine alors que les obligations du secteur assurance ont souffert de leur duration.

 

Convertibles 

La semaine la plus remplie sur le front des annonces de bénéfices au 3ème trimestre s’est traduite par d’importantes fluctuations des cours des obligations convertibles. En Europe, STM a progressé de 10% après avoir relevé ses prévisions au 4ème trimestre en invoquant la vigueur de la demande sur le marché des smartphones. Aux États-Unis, ServiceNow a agréablement surpris les investisseurs en annonçant une croissance de 41% sur un an de ses réservations, suite à quoi le titre a bondi de 13%. Weatherford a pour sa part publié des chiffres décevants avec une perte plus importante que prévu au 3ème trimestre, la société devant encore percevoir 200 millions de dollars de ses clients.

En Asie, China Railway Construction Corporation a annoncé des résultats conformes aux attentes au 3ème trimestre : le total des nouveaux contrats a augmenté de 22 % sur un an et la société a également signé un accord de coopération avec Fosun Group. Au Japon, Advantest a enregistré une progression de 9% cette semaine après avoir revu à la hausse de 31,8% ses prévisions d’EBIT pour son exercice. En Europe, le marché primaire a été le témoin d’une nouvelle émission d’un habitué : la société immobilière britannique Intu Properties a ainsi procédé à l’émission d’une obligation convertible de 2,875% d’un montant de 375 millions de livres sterling. Aux États-Unis, deux nouvelles modestes émissions ont eu lieu de la part de Theravance Biopharma et Helix Energy Solutions Group.

 

Achevé de rédiger le 28/10/2016

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