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Le printemps sera européen

Communiqué de presse - 27.04.2017

Les investisseurs internationaux ont depuis plusieurs mois marqué en rouge dans leur agenda de 2017 les dates du 23 avril et du 7 mai. Bien que le résultat du premier tour de l’élection présidentielle française soit conforme à ce que prédisaient les derniers sondages, un sentiment de soulagement gagne les marchés, invitant à privilégier les actifs risqués européens.

Jamais 2 sans 3

Les deux coups de tonnerre politiques de 2016, à savoir le résultat du référendum britannique et l’élection de Donald Trump, représentaient le début d’une série dont le troisième épisode risquait d’être une victoire de Marine Le Pen aux élections présidentielles françaises, ainsi qu’une violente résurgence de la crise de la zone euro. Les tremblements de terre qui ont secoué la vie politique dans l’Hexagone au cours des six derniers mois et les surprises au Royaume-Uni et aux Etats-Unis comportent de multiples similitudes : la candidature avortée de François Hollande, l’élimination successive des ténors des grands partis lors des primaires (Nicolas Sarkozy, Alain Juppé, Manuel Valls), la percée spectaculaire de Jean-Luc Mélenchon en écho à celle de Bernie Sanders aux primaires démocrates, la valse des dirigeants des partis de gouvernement historiques. La qualification de l’extrême droite au second tour a bien eu lieu et elle ne surprend plus personne. 

Pour augurer du résultat final, il faut plutôt faire le lien avec deux autres scrutins qui ont eu lieu en Europe continentale au cours des six derniers mois : l’élection en Autriche de décembre dernier a vu le candidat du FPÖ échouer aux portes du palais présidentiel, tandis que le PVV de Geert Wilders aux Pays-Bas a affiché une progression limitée au mois de mars. En parallèle, même s’il progresse en nombre de voix, le score du FN accuse un recul par rapport au premier tour des scrutins locaux et européen de 2014 et 2015. De plus, l’appel des principales forces politiques éliminées au 1er tour, dès le 23 avril au soir, à battre Mme Le Pen, fait d’Emmanuel Macron le grand favori du vote du 7 mai. 

Pour autant, il est sans doute trop tôt pour détailler les conséquences non pas d’une défaite probable de Marine Le Pen mais d’une victoire attendue d’Emmanuel Macron. Tout d’abord, le programme de gouvernement ne pourra être connu avec précision qu’une fois passées les élections législatives de juin qui s’annoncent particulièrement incertaines. Néanmoins, la probabilité d’une séquence de réformes en France augmente nettement. Par ailleurs, la perspective d’une élection du candidat d’En Marche alimente les hypothèses d’amélioration d’entente du couple franco-allemand et de renforcement de la zone euro. L’assainissement du secteur bancaire de la zone euro pourrait ainsi se poursuivre, comme la mise en œuvre de politiques économiques adaptées à ses besoins spécifiques.

Macroéconomie plutôt que macronomics

Les résultats du premier tour de l’élection présidentielle française laissent penser que la candidate anti-européenne ne remportera pas le scrutin. Dans ce cas, l’horizon européen sera particulièrement dégagé, les élections allemandes ne présentant aucun risque à en croire les sondages. Néanmoins, en Italie, les élections législatives prévues pour 2018 créeront probablement quelques remous sur les marchés, mais pas avant la fin de l’année. Tout en restant attentifs à la campagne finale qui s'ouvre en France et à tous les évènements qui peuvent encore influencer le résultat du scrutin, il est déjà temps de se refocaliser sur les fondamentaux actuels de la zone euro, particulièrement bons. Les derniers indicateurs avancés PMI au plus haut depuis sept ans montrent que la croissance est en ligne avec notre scénario positif et continue à se renforcer, la politique monétaire est stable et accommodante, tandis que les révisions d'attentes de bénéfices pour 2017 sont en hausse.  

La reprise européenne se poursuit et, à en croire les dernières enquêtes, pourrait se situer actuellement autour de 3% en tendance. Il est frappant de constater que l’enquête IFO, très corrélée à la croissance allemande, atteint le niveau des pics précédents. Les deux grands pays retardataires, la France et l’Italie, en panne de croissance jusqu’à l’automne dernier, rejoignent enfin le peloton européen. A la différence de l’an dernier, période à laquelle l’embellie économique ne se traduisait pas dans les résultats des entreprises, les profits s’affichent cette fois-ci en nette hausse. Alors que la reprise européenne se dessine depuis des mois, les flux vers les actions européennes sont restés vendeurs depuis février 2016, au moment où les investisseurs ont commencé à intégrer sérieusement le risque de Brexit.

Vers une réduction de la décote française

Les marchés ont poussé un grand « ouf » de soulagement au lendemain du premier tour de l’élection présidentielle française. L'euro s'apprécie contre toutes devises, alors que le franc suisse et le yen, traditionnelles valeurs refuges pour les cambistes, reculent. Les taux d'intérêt des pays les mieux notés se tendent légèrement. Les spreads de crédit se resserrent et les places financières de la zone euro sont en nette hausse. Sur le front obligataire européen, nous pouvons nous attendre à un resserrement de l'écart OAT/Bund dont la majeure partie devrait venir d'une remontée des taux core. Les subordonnées financières et les convertibles auront notre préférence. Par ailleurs, la volatilité implicite sur les marchés actions européens est en baisse sensible. Les prochaines semaines devraient donc se traduire par un retour des investisseurs, en particulier des non-résidents, vers les marchés actions européens et plus spécialement la France, clairement à privilégier dans un portefeuille actions mondiales.

Concernant les actions françaises, notre scénario constructif pour 2017 repose sur une performance à construire en deux temps : réduction de la double décote des actions de la zone euro par rapport aux Etats-Unis et de la décote des actions françaises par rapport à la zone euro, une fois levé le risque politique. Dans la phase d’hésitation du marché sur la capacité de l’administration Trump à implémenter les réformes promises, nous estimons qu’il y a là une vraie opportunité de rééquilibrage des performances au profit de la zone euro. Dans un deuxième temps, cette performance, qui reste à concrétiser, repose sur la conviction de la solidité du cycle des profits dans la zone euro. La nette reprise des indicateurs avancés de l’activité dans la zone autorise à anticiper, pour la première fois depuis 2010, une croissance des bénéfices, voire à la réviser en hausse suite aux indications fournies par les sociétés depuis leurs dernières publications trimestrielles. Ce second point est crucial : notre scénario n’était pas un pari sur une élection mais la conviction que ce risque était mesuré, au regard du contexte macro et micro économique bien orienté.

La performance du marché reposera également sur la mise en œuvre de réformes en France : privatisations/désengagement de l’Etat autorisant à anticiper des scénarios de consolidation (sortie de l’Etat de Orange, prélude à une consolidation du secteur des télécoms en contrepartie d’un engagement d’innovation/investissement, réduction de la participation dans ADP avec un acheteur naturel, Vinci, etc…) ; baisse du coût du travail (pérennisation du système CICE) favorable aux secteurs domestiques intensifs en main d’œuvre (Veolia, Carrefour, Peugeot, Eiffage) ; simplification de la fiscalité de l’épargne, avec comme enjeu de favoriser les actifs risqués au détriment de la rente immobilière. La mesure la plus significative consisterait à réduire le taux de l’impôt sur les sociétés. 

Le stock-picking de nouveau à l'honneur

La hausse du marché au lendemain du résultat du premier tour de l’élection présidentielle française, par reflux de l’aversion pour le risque, n’épuise pas le potentiel de revalorisation du marché mais va permettre de se concentrer sur les fondamentaux, à savoir les publications de résultats, jusque-là occultées par l’agitation politique. La surperformance des valeurs moyennes depuis plusieurs mois illustre en creux ce traitement différencié sur des résultats de même facture mais moins affectés par la perspective des scrutins électoraux. Ces derniers jours, le marché a logiquement favorisé les valeurs financières, baromètre du risque Eurozone. Le lien bilan bancaire/dette souveraine reste puissant, même s’il a été atténué par les transformations subies par le secteur depuis la crise de la dette souveraine de 2011. Le secteur financier serait violemment pénalisé par une sortie de la zone euro : problèmes d’actif/passif d’une redénomination des dettes, risque de liquidité/fuite de capitaux…  

Cette hiérarchie sectorielle se retrouve également dans la performance des pays : les pays périphériques (France/Italie) devant les pays cœur de la zone euro. Les valeurs domestiques, handicapées jusque-là par le risque de remise en cause de la trajectoire d’amélioration en cours, se voient libérées de cette incertitude : valeurs bancaires bien sûr à nouveau, mais également valeurs de la construction, utilities, ou encore télécoms, et ce au détriment de valeurs exportatrices ou à la croissance visible, souvent déjà très bien valorisées, préférées dans des phases de refuge vers la qualité. Au global, une surperfomance des valeurs plutôt value, de grandes capitalisations et exposées à l’Europe périphérique est intervenue, après une période en retrait depuis la fin de la rotation dans la foulée de l’élection de Donald Trump. Néanmoins, la sphère pétrole/commodities, moins domestique par nature et plus connectée à la problématique OPEP/Chine qu’à l’actualité politique française, fait figure d’exception dans ce regain d’intérêt pour la value.