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Mesures fiscales prometteuses aux Etats-Unis et optimisme des entreprises japonaises

L'hebdo des économistes - 03.10.2017

En bref
  • Mesures fiscales prometteuses aux Etats-Unis et optimisme des entreprises japonaises
  • Focus Russie et Brésil : Une embellie mais les déséquilibres persistent

Analyses de Lisa Turk, Economiste Etats-Unis, Matthias van den Heuvel, Economiste et François Léonet, Economiste Marchés Emergents au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild.
  • Le projet de baisse d’impôts dévoilé par l’administration Trump représente la base sur laquelle le Congrès devrait construire sa proposition de loi. Il a contribué à un regain de confiance des investisseurs
  • Au Japon, en dépit d’une confiance des entreprises à son plus haut niveau depuis plus d’une décennie, les prix et les salaires n’accélèrent toujours pas…
  • … ce qui pousserait la Bank of Japan à conserver durablement sa politique monétaire expansionniste

Mercredi 27 septembre, l’administration Trump a dévoilé dans les grandes lignes son projet de baisses d’impôts. En accord avec les propositions précédentes, le plan prévoit notamment de baisser l’impôt sur les sociétés de 35% à 20%, de réduire l’impôt sur les petites entreprises à 25% (actuellement sous le régime de l’impôt individuel à 39.5%) ou encore de permettre la déduction immédiate des investissements des entreprises en actifs amortissables. Du côté des ménages, le gouvernement propose une simplification des tranches d’imposition et une augmentation des déductions standards d’impôts de USD 12'600 à USD 24'000 pour les couples mariés. Si la proposition comprend également l’élimination de certaines déductions fiscales (par exemple l’abandon partiel de la déductibilité des intérêts pour les entreprises), permettant de pallier en partie la baisse des recettes, les précisions sur le financement restent rares. C’est à présent au Congrès de fournir les détails d’une loi qui aurait des chances d’être votée.

Malgré le peu de précisions fournies, les investisseurs ont accueilli la nouvelle de manière positive : les rendements Treasury 10 ans sont passés de 2.24% avant l’annonce à 2.32% le 2 octobre, l’indice des petites entreprises, le Russell 2000, a progressé de 2.3% depuis le 26 septembre et, enfin, le dollar, en taux de change effectif nominal, s’est apprécié de 0.9% sur la même période.

Par ailleurs, sur le front du budget, le comité du Sénat en charge de ce sujet, a montré qu’il serait enclin à appliquer des baisses d’impôts. La publication de la Budget Resolution du Sénat pour l’année fiscale 2018, qui donne les grandes lignes budgétaires, comprend en effet une baisse des recettes de USD 1'600 milliards entre 2018-2027. Sur cette même période, le comité a également prévu une baisse des dépenses de USD 5'100 milliards, permettant de supprimer le déficit d’ici 2026. Cette résolution doit maintenant être votée par tous les membres du Sénat, avant d’être réconciliée avec la résolution de la Chambre des Représentants et ce, avant le 8 décembre.

Si, comme nous l’anticipons, les baisses d’impôts sont actées d’ici la fin de l’année 2017/début 2018 et que la Réserve fédérale reprend son resserrement monétaire en décembre, le dollar pourrait se réapprécier contre l’euro au quatrième trimestre 2017 à 1.16 et au premier semestre 2018 (à 1.12 au second trimestre). La courbe des taux américaine pourrait quant à elle s’aplatir progressivement, nous anticipons les rendements Treasury 2 ans à 2.10% et les rendements Treasury 10 ans à 2.85% à la fin du premier semestre 2018.

Au Japon, les dernières données économiques indiquent une bonne dynamique de croissance. Malgré une révision à la baisse, la croissance du PIB au deuxième trimestre 2017 a été solide, atteignant 0.6% en glissement trimestriel (contre 1% avant la révision). Elément positif, c’est la demande intérieure qui a contribué à cette accélération de la croissance, qui dépendait auparavant de la performance des exportations. De plus, la confiance des entreprises a atteint son plus haut niveau depuis plus d’une décennie selon l’enquête Tankan trimestrielle de la Bank of Japan (BoJ). Leur confiance a été stimulée par la dépréciation du yen (-9.3% sur un an en septembre contre un panier de devises) et la demande globale robuste qui apportent du dynamisme à la reprise économique. Cet optimisme a également dû être nourri par les très solides marges bénéficiaires, à leur plus haut niveau depuis plus de 15 ans (6.8% au deuxième trimestre selon le Ministère des finances). Toutefois, en ligne avec notre scénario, les entreprises s’attendent à une légère détérioration des conditions économiques dans les mois à venir, en raison, entre autres, de l’incertitude politique et géopolitique. Dans ce contexte de croissance dynamique, la demande de main d’œuvre de la part des entreprises est très élevée. En août, le chômage était à 2.8%, son niveau le plus bas depuis 23 ans, tandis que le ratio du nombre de postes ouverts par candidat atteignait 1.52, un record depuis 1973. Cette pénurie de main d’œuvre a été l’un des principaux griefs exprimés par les entreprises japonaises dans le cadre de l’enquête Tankan.

La bonne dynamique de l’économie japonaise et la pénurie de main d’œuvre ne se traduisent toutefois toujours pas par une accélération les salaires et l’inflation. Malgré des profits en forte augmentation – ils ont augmenté de 60% entre 2012 et 2017 – les entreprises hésitent à augmenter les salaires et donc leurs coûts fixes en raison du faible potentiel de croissance de l’économie japonaise. Ainsi, les dernières données montrent que les salaires des employés « réguliers » n’ont augmenté que de 0.5% sur un an en juillet. Cette faiblesse des salaires pèse sur l’inflation, qui a augmenté en août (0.7%) mais reste encore bien en-deçà de l’objectif-cible de 2% de la BoJ. De plus, la hausse des prix est quasi-exclusivement due à l’énergie et aux produits alimentaires, l’inflation sous-jacente, elle, n’atteignait que 0.2% en août. Dans ce contexte, la BoJ a, comme nous l’anticipions, maintenu sa politique monétaire expansionniste inchangée à l’issue de sa réunion du 21 septembre. Par ailleurs, elle pourrait à nouveau repousser l’horizon au cours duquel elle anticipe un retour de l’inflation à son objectif lors de sa prochaine réunion du 31 octobre, en raison de la faiblesse des pressions inflationnistes. Nous continuons d’anticiper que la BoJ devrait être la banque centrale des pays développés  qui maintiendra le plus longtemps une politique d’assouplissement quantitatif . En outre, elle ne devrait pas relever son taux directeur en 2018. En conséquence, nous anticipons que la courbe de taux japonaise devrait rester plate en 2018.  

Dans ce contexte, le premier ministre S. Abe a décidé d’organiser des élections anticipées, qui auront lieu le 22 octobre prochain, plus d’un an avant ce qui était prévu initialement. Il a annoncé avoir besoin du soutien des électeurs pour son nouveau projet qui consiste à utiliser les revenus générés par la hausse de la TVA prévue en 2019 pour soutenir la création de crèches et l’éducation des enfants plutôt que de rembourser la dette gouvernementale. Il compte également réviser l’article 9 de la constitution japonaise qui définit le rôle pacifique du Japon. Cette décision a été motivée, d’une part, par sa remontée dans les sondages dans un contexte de crise géopolitique avec la Corée du Nord. D’autre part, S. Abe a voulu profiter des désordres au sein du Parti Démocratique, parti d’opposition. La poursuite de la reprise économique, pour le sixième trimestre d’affilée, pourrait aider le premier ministre S. Abe à convaincre les électeurs que ses politiques économiques, dites Abenomics, basées sur un soutien budgétaire et monétaire et des réformes structurelles, ont réussi à améliorer leurs conditions de vie. Toutefois, les derniers sondages montrent que la cote de confiance du Liberal Democratic Party de S. Abe est à 28% contre 13% pour le nouveau parti de sa plus proche rivale, Y. Koike. Cette hausse dans les sondages de la gouverneure de Tokyo, devrait alimenter l’incertitude politique durant ces prochaines semaines et pourrait peser sur le yen.

Dans l’ensemble, la poursuite de la politique monétaire expansionniste de la BoJ ainsi que cette incertitude pourrait causer une dépréciation du yen qui atteindrait 114 contre le dollar au dernier trimestre 2017 et 115 au deuxième trimestre 2018.

Lisa Turk, Economiste, Etats-Unis et Matthias van den Heuvel, Economiste 

Focus Russie Et Brésil : une embellie mais les déséquilibres persistent

  • Après une phase de contraction au cours de 2015 et 2016, l’activité économique croît à nouveau en Russie et au Brésil
  • La forte désinflation et la politique monétaire accommodante des banques centrales devraient continuer de soutenir la consommation privée…
  • … mais les déséquilibres structurels persistent, limitant les perspectives d’une accélération soutenue de la croissance. Le risque politique reste élevé avec des élections présidentielles à l’horizon 2018 

Une part importante du rebond de la croissance des pays émergents au cours des 12 derniers mois s’explique par l’amélioration de l’activité économique dans les pays exportateurs de matières premières. Plus particulièrement, selon nos estimations, près de 75% de l’accélération émergente serait attribuable au Brésil et à la Russie. Après avoir figuré en zone de récession pour l’essentiel des années 2015 et 2016, la croissance annuelle réelle de ces économies est désormais positive, s’établissant à 2.5% pour la Russie et à 0.3% pour le Brésil au deuxième trimestre 2017.

Malgré un investissement déprimé…

Tant pour la Russie que le Brésil, la composante de l’investissement en capital fixe a fortement souffert durant cette phase de récession. Elle pénalise d’ailleurs encore aujourd’hui la croissance brésilienne, aggravant une situation de sous-investissement structurel. L’investissement compte en effet pour seulement 18% du PIB brésilien – et 21% en Russie – et figure parmi les plus faibles du monde émergent, bien en-deçà des économies asiatiques telles la Corée (29%), la Chine (44%) ou l’Indonésie (33%). La dépendance significative du Brésil et de la Russie à la production de matières premières est une des variables explicatives de ce constat. La dépendance des exports de ces pays à celles-ci s’est d’ailleurs renforcée : la part des matières premières dans les exportations de biens au Brésil a augmenté de 26% en 2002 à 45% tandis que la part des exports pétroliers passait de 52% à 63% pour la Russie et ce, au détriment de la part des biens manufacturiers. Selon la théorie du Dutch disease, les économies exportatrices de matières premières ont tendance à favoriser l’investissement dans ce secteur au détriment du reste de l’économie, contribuant au sous-investissement et à la désindustrialisation de celles-ci. Le poids de l’industrie dans l’économie brésilienne s’est ainsi érodé, passant de 23% du PIB avant le boom des matières premières de 2002 à 18% actuellement. Au Brésil, ce sous-investissement structurel – qui trouve aussi ses origines dans le faible taux d’épargne du pays et un environnement des affaires peu favorable à l’investissement[1] – s’est traduit dès 2004 par une utilisation des capacités productives dans l’industrie très élevée, qui a contribué au régime d’inflation élevée dans le pays. Le déclin du prix des matières premières amorcé en 2011 a découragé l’investissement dans ce secteur, expliquant la contribution très négative de ce relais à la croissance au cours des dernières années. L’entrée en récession du pays en 2014 a poussé à la baisse le taux d’utilisation des capacités productives qui, aujourd’hui encore, figure à un point bas.

Ce constat d’une moindre utilisation des capacités de production ainsi que la persistance d’un environnement politique incertain ne plaident pas en faveur d’une amélioration notable des perspectives d’investissements fixes au Brésil. En Russie, le cycle de l’investissement s’est repris mais s’explique en partie par des projets à caractère exceptionnel dans la construction. La stabilisation des profits des entreprises – près de 50% des investissements en actifs fixes sont financés par fonds propres – et la relative stabilité des prix pétroliers que nous anticipons pour 2017 ne semblent pas de nature à alimenter une accélération durable des investissements en Russie.   

… la consommation privée repart

Dans ces deux économies, la consommation privée a été affectée dès 2014 par le resserrement du crédit, la forte inflation suivant la dépréciation du rouble et du real et une instabilité (géo)politique ayant mis sous pression la confiance des consommateurs et des investisseurs. La consommation privée rebondit aujourd’hui dans ces deux économies et devrait rester le principal pilier de la croissance au cours des prochains trimestres en raison d’une inflation que nous attendons modérée, après la forte décélération des derniers trimestres, et son effet positif sur les salaires réels. L’inflation totale s’établissait en août à 2.5% au Brésil et à 3.3% en Russie, deux points bas historiques sous l’objectif officiel de 4% des banques centrales.

La récession prolongée des économies russe et brésilienne a engendré une situation de sous-utilisation des capacités productives (écart de production négatif), encore présente à l’heure actuelle. Cet élément devrait garder contenues les pressions haussières sur l’inflation sous-jacente, permettant aux banques centrales de poursuivre leur politique monétaire de baisse des taux directeurs ces prochains mois et de soutenir le marché du crédit. Ainsi, la poursuite des baisses de taux en Russie et au Brésil couplée au relèvement du taux Fed funds aux Etats-Unis que nous anticipons pour décembre 2017 pourrait réduire l’attrait du différentiel de rendement pour les actifs obligataires de ces pays. En outre, même si ces devises figurent sous leur niveau selon l’approche des taux de change effectifs d’équilibre, une recrudescence des risques (géo)politiques pourrait porter celles-ci vers davantage de dépréciation, accroissant l’inflation importée et obligeant les banques centrales à dévier de leur orientation monétaire accommodante. 

Le potentiel de croissance reste limité…

Malgré l’embellie économique observée dans ces deux économies, les déséquilibres structurels en Russie et au Brésil demeurent en place, limitant le potentiel d’une accélération significative et durable de leur croissance. En Russie, la dépendance pétrolière – nous estimons qu’une variation de 10% du prix du baril aurait un effet de l’ordre de 1.0% sur la croissance du PIB –, la redistribution non-optimale de la rente pétrolière et la faiblesse démographique limitent le niveau de croissance potentielle du pays. Celle-ci figurerait aux alentours de 1.0-1.5% selon l’OCDE et nos estimations. La croissance russe devrait donc à terme tendre vers ce niveau, suggérant que l’accélération de la croissance enregistrée au second trimestre à 2.5% s’assimilerait davantage à un phénomène de rattrapage qu’à un regain durable de l’activité. Le recul de la production industrielle et des indicateurs avancés manufacturiers en Russie semble étayer ce scénario de normalisation de la croissance. L’économie brésilienne devrait quant à elle poursuivre sa lente convergence vers sa croissance potentielle, renouant en 2018 avec son taux de croissance potentielle que nous estimons à 1.5-2%. 

Plus spécifiquement au Brésil, le retour de la croissance annuelle réelle en territoire positif début 2017 a été sous-tendu par le rebond de la consommation privée et des exports nets. Si les derniers trimestres ont été mouvementés avec la destitution de D. Rousseff et les développements politiques autour de l’administration Temer, la crédibilité de la Banco Central do Brasil s’est améliorée. La tenue d’une politique monétaire restrictive malgré le ralentissement de la croissance a permis de porter l’inflation domestique à la baisse et d’ancrer les anticipations d’inflation tout en rassurant les investisseurs internationaux ainsi qu’en témoigne l’appréciation du real depuis 2016 et la stabilité des investissements étrangers directs. Après sa nette décélération initiée en 2016, l’inflation devrait rester proche de l’objectif de la banque centrale en raison de l’écart de production négatif et du fort taux de chômage touchant l’économie brésilienne. La détérioration du marché de l’emploi et la décélération de la croissance des salaires nominaux rappellent la fragilité de la demande domestique. Celle-ci se retrouve également dans les exports nets dont la contribution positive à la croissance s’explique surtout par la faiblesse des imports. Ces éléments s’inscrivent dans un contexte d’incertitude politique élevée et de détérioration des comptes publics, de nature à peser sur la confiance des consommateurs, des industriels et des investisseurs. Alors qu’il n’a cessé de se creuser depuis 2014, le gouvernement brésilien a une nouvelle fois revu à la hausse son objectif de déficit fiscal primaire, de 2.1% du PIB en 2017 et 1.8% en 2018 à 2.4% et 2.2%. Les dépenses budgétaires demeurent en effet très élevées. Par ailleurs, le pays présente un déficit fiscal nominal de 9.4% du PIB – parmi les plus élevés du monde émergent – tandis que l’endettement public s’est rapidement accru ces dernières années, passant de 52% du PIB en 2014 à près de 75% aujourd’hui. Ces développements illustrent la nécessité de poursuivre la consolidation budgétaire entamée fin 2016 avec l’adoption d’une loi gelant les dépenses gouvernementales réelles pour les 20 prochaines années. La réforme de la sécurité sociale – qui représente 42% des dépenses gouvernementales – est dans ce contexte d’une importance capitale. Toutefois, en plus de connaître des résistances au Congrès du fait de son impopularité, elle a subi des reports d’agenda en raison des développements politiques qui ont frappé l’administration Temer. Cette réforme est pourtant nécessaire dans un pays caractérisé par une population vieillissante et un âge de départ à la retraite parmi les plus bas des pays de l’OCDE. L’approche des élections de 2018 pourrait signifier un report additionnel de celle-ci ou l’adoption d’une version édulcorée qui questionnerait la capacité du gouvernement à maitriser son déficit fiscal, mettant sous pression le rating de la dette souveraine du pays.

 … et le risque politique présent 

Le point du risque politique est également présent en Russie où les Etats-Unis ont validé, et même renforcé, en août les sanctions qui avaient été prises à l’encontre du pays sous l’administration Obama. Les élections présidentielles se tiendront en mars 2018. Au Brésil, les élections générales d’octobre 2018 devraient être synonymes de remaniement politique. L’élection présidentielle sera en effet accompagnée par le renouvellement des 513 membres de la Chambre des députés et de 54 des 81 membres du Sénat. L’issue du scrutin est à ce jour d’autant plus incertaine que le candidat Lula, en tête des intentions de vote pour le premier tour, est cité dans les scandales politiques des derniers mois. D’ici là, l’incertitude politique devrait persister. L’actuel président M. Temer a en effet fait l’objet fin septembre d’une nouvelle mise en accusation pour obstruction à la justice et participation à une organisation criminelle. 

 François Léonet, Economiste, Marchés Emergents

 

[1] Le pays occupe la 123ème place du classement « Doing Business » de la Banque mondiale, la Russie est 40ème.