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La bonne dynamique américaine confirmée par l’ISM et l’emploi, la crise catalane pèse sur les marchés espagnols

L'hebdo des économistes - 10.10.2017

Analyses de Sophie Casanova, Economiste, Banques Centrales et de Lisa Turk, Economiste Etats-Unis, au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild.
  • Même si l’optimisme des ISM doit être relativisé en raison d’une forte augmentation des nouvelles commandes suite aux ouragans Harvey et Irma, la dynamique sous-jacente reste bonne
  • La baisse du chômage et l’accélération de la croissance des salaires devraient amener la Réserve fédérale à relever son taux Fed funds de 25pb en décembre, comme nous l’anticipons
  • La crise politique en Catalogne pourrait continuer à alimenter la volatilité sur les marchés financiers espagnols mais les autorités européennes devraient être en mesure d’endiguer le risque systémique

Malgré les perturbations causées par les ouragans Harvey et Irma dans les enquêtes auprès des directeurs d’achat et les statistiques de l’emploi, la dynamique de l’économie américaine reste bonne. Le rebond des indices ISM de 58.8 en août à 60.8 en septembre pour le secteur manufacturier et de 55.3 à 59.8 pour les services, a fortement surpris à la hausse. Ces niveaux ont historiquement correspondu à une croissance réelle du PIB d’environ 4% en glissement annuel. Toutefois, des facteurs exceptionnels liés aux ouragans Harvey et Irma peuvent en partie expliquer cette hausse, notamment la forte augmentation des délais de livraisons et l’accroissement des carnets de commandes. Au-delà de ces éléments temporaires, les composantes liées à la production et à l’emploi restent très solides (62.2 et 60.3 respectivement). Les enquêtes et statistiques ne reposent donc pas uniquement sur des perturbations météorologiques, voire des promesses de campagne, mais font état d’une solidité plus structurelle de l’économie. Cela est la conséquence, d’une part, de la reprise du cycle des matières premières, resté globalement haussier au cours des derniers mois permettant un rebond du cycle industriel et un accroissement des investissements dans le secteur pétrolier et, d’autre part, de la dépréciation du dollar qui a permis aux exportations américaines de rebondir.

Cette bonne dynamique s’est également retrouvée sur le marché du travail où le dernier rapport sur l’emploi a été encourageant, malgré la destruction de 33'000 postes en raison des ouragans de fin août. Le chômage est en effet passé de 4.4% à 4.2%, un plus bas sur seize ans. Le sous-emploi a baissé de 8.6% à 8.3% illustrant la réintégration de chômeurs découragés et des employés à mi-temps pour raisons économiques et le taux de participation a augmenté de 62.9% en août à 63.1% en septembre. L’accélération de la croissance des salaires s’est enfin manifestée avec une croissance annuelle de 2.9% en septembre après 2.7% en août (révisée à la hausse de 2.5%). Si cette hausse peut en partie être imputée à l’arrêt temporaire de 111’000 emplois faiblement rémunérés dans le secteur des loisirs et de l’hôtellerie suite aux ouragans (poussant ainsi à la hausse la moyenne horaire des salaires totaux), la tendance sous-jacente reste bien orientée, la croissance des salaires dans la majorité des secteurs ayant accéléré.   

Implications

  • Malgré les perturbations dans les statistiques causées par les ouragans, la dynamique sous-jacente de l’économie américaine reste bonne.
  • La Fed devrait être confortée par le rapport sur l’emploi et relever, comme nous l’anticipons, le taux Fed funds à 1.50% en décembre 2017. Trois hausses de taux pourraient suivre en 2018.

Référendum Catalan

Bien qu’il ait été interdit par la Cour constitutionnelle espagnole, le référendum d’autodétermination catalan s’est tenu le 1er octobre dernier. Ses résultats ont été sans surprise avec un taux de participation de 42%, le vote en faveur de l’indépendance de la Catalogne a représenté 90% des suffrages.

Depuis, les tensions entre les gouvernements espagnol et catalan sont restées vives. Le premier ministre, M. Rajoy, qui a bénéficié du soutien du roi Felipe VI, n’a pas reconnu le résultat du scrutin. C. Puigdemont, le président de la Catalogne, a déclaré être déterminé à « appliquer les résultats » du référendum. Ces évènements ont pesé sur les marchés financiers espagnols. Vendredi 6 octobre en clôture l’indice action Ibex 35 affichait un repli hebdomadaire de 1.9% tandis que le rendement gouvernemental à 10 ans marquait une progression de 11bp à 1.71%.

Si la Catalogne venait à déclarer unilatéralement son indépendance, le gouvernement espagnol pourrait invoquer l’article 155 de la Constitution lui permettant de prendre la direction de la communauté autonome, destituer C. Puigdemont et tenir de nouvelles élections locales. Toutefois, le résultat de celles-ci pourrait être incertain, compte tenu de l’opinion négative qu’a généré la gestion de la crise par le gouvernement espagnol.

De fait, l’incertitude politique en Espagne pourrait être durable ce qui pourrait alimenter la volatilité sur les marchés financiers espagnols. En effet, l’incertitude pourrait peser sur les perspectives de croissance économique ce qui pénaliserait le marché action espagnol et ce même si une grande partie des bénéfices des entreprises espagnoles est réalisée hors du pays. La détérioration des perspectives économiques pourrait également peser sur les actions bancaires espagnoles. En outre, les banques pourraient être exposées à une augmentation du poids des créances douteuses à leurs bilans. Cela pourrait notamment être le cas pour les banques catalanes si les projets d’investissement dans la région venaient à être stoppés pour une période prolongée. Enfin, les pressions haussières pourraient se maintenir sur les rendements souverains espagnols alors que la détérioration des perspectives de croissance pourrait accroître l’inquiétude quant aux perspectives pour les finances publiques et que le risque de sécession implique un risque de forte hausse de la dette.

Toutefois, selon notre analyse, le risque que les tensions politiques espagnoles n’engendrent une crise systémique devrait être limité grâce notamment à l’action des autorités européennes.

D’ores et déjà, la Commission Européenne (CE), a déclaré que le vote catalan était « une question interne à l'Espagne qui doit être réglée dans le respect de l'ordre constitutionnel de ce pays ». Bien plus, la CE a ajouté que « si un référendum était organisé d'une façon qui serait conforme à la Constitution espagnole, cela signifierait que le territoire qui partirait se retrouverait en dehors de l'Union européenne ».

Ainsi, en indiquant que, si elle devenait indépendante, la Catalogne sortirait automatiquement de l’Union européenne (et de fait de la zone euro), la CE devrait réussir à rendre le scénario de sécession moins probable car celui-ci aurait un coût très élevé pour l’Espagne mais surtout aussi pour la Catalogne (voir encadré).

Par ailleurs, même si l’incertitude persistait, la Banque Centrale Européenne, pourrait intervenir, si nécessaire, pour empêcher un fort accroissement des tensions financières.

D’une part, depuis mars 2015, la BCE a montré à plusieurs reprises qu’elle pouvait dévier de la règle d’achats des obligations souveraines qu’elle s’était fixée dans le cadre de son programme d’achat d’actifs. Ainsi, si les rendements espagnols remontaient fortement la BCE pourrait accroître ses achats de dette espagnole pour endiguer ce mouvement. 

D’autre part, les banques espagnoles conservent un accès aux opérations de refinancement de la BCE (y compris les banques catalanes, même sans le cas d’une sécession, si elles ont transféré leur siège hors de Catalogne), ce qui devrait éviter tout risque de crise de liquidité.

En conséquence, même si la crise politique catalane pourrait maintenir de la volatilité sur les marchés financiers espagnols, elle ne devrait pas, selon nous, induire de résurgence du risque politique en zone euro. De fait, les pressions baissières sur l’euro devraient rester limitées et les rendements obligataires souverains ne devraient pas s’écarter trop fortement.

Nous maintenons ainsi notre prévision d’un léger repli de l’euro contre le dollar (à 1.16$ au quatrième trimestre 2017 et à 1.12$ au second trimestre 2018) qui résulterait du différentiel des politiques monétaires.


Un compromis reste l’issue la plus souhaitable pour l’Espagne et la Catalogne d’un point de vue économique et financier

Le coût pour l’Etat espagnol d’une indépendance de la Catalogne serait bien sûr très élevé. La région contribue à 19% du PIB du pays, la part de sa population dans la population totale est de 16% et, au cours des trois dernières années, la croissance du PIB catalan a contribué en moyenne à 22% à la croissance du PIB espagnol. En outre, une sécession induirait une forte hausse du déficit espagnol puisque l’Espagne a garanti la dette catalane.

Le coût pour la Catalogne serait toutefois également très important. En effet, une sortie de la Catalogne de l’UE serait encore plus coûteuse que celle du Royaume-Uni car elle impliquerait la perte de l’euro comme monnaie nationale. Cela provoquerait une fuite des capitaux de la Catalogne (les ressortissants catalans cherchant à conserver leurs avoirs en euros et les investisseurs étrangers vendant leurs actifs). De plus, le niveau des rendements des nouvelles obligations émises par le gouvernement catalan pourrait devenir très élevé et l’Etat pourrait même être incapable de se financer sur les marchés.

Ainsi, même si, a priori, l’état des finances publiques catalanes pourrait être en nette amélioration suite à une sécession (avec une possible annulation de sa dette qui a été garantie par l’Etat espagnol et en l’absence de déficit primaire), cela ne devrait pas être durable. Dans un contexte de fort ralentissement de l’activité (qui résulterait de la dégradation du commerce extérieur et la chute de l’investissement), le gouvernement catalan devrait faire face à une hausse rapide et forte de sa dette.


 

Sophie Casanova, Economiste, Banques Centrales et Lisa Turk, Economiste, Etats-Unis

 

Les baisses d’impôts devraient favoriser de manière inégale les entreprises américaines

  • Certains secteurs pourraient bénéficier plus que d’autres des nouvelles mesures fiscales proposées par le gouvernement américain. C’est notamment le cas du secteur industriel…
  • …qui pourrait pleinement profiter des baisses d’impôts, sans être pénalisé par la suppression de la déduction pour intérêts d’emprunt, sa charge d’intérêt étant relativement faible

Dans l’ensemble, nous continuons d’anticiper que les baisses d’impôt sur le revenu et sur les sociétés devraient permettre à la croissance américaine d’atteindre 2.5% en 2018

Trump avait promis de simplifier le régime fiscal. Dans cette optique, la proposition du gouvernement présentée le 27 septembre comprend non seulement des baisses d’impôts mais également l’élimination de nombreuses déductions fiscales aussi bien pour les entreprises que pour les ménages. La suppression de certaines niches fiscales devrait partiellement financer les baisses d’impôts prévues. Cela limiterait cependant leur impact positif sur l’économie américaine. C’est pourquoi nos prévisions intègrent un impact limité de ces mesures sur la croissance du PIB, estimé à 2.5% en 2018. En revanche, une étude plus approfondie révèle que certains secteurs pourraient tirer leur épingle du jeu, à savoir les secteurs industriel, énergétique et de la consommation discrétionnaire.

Les détails du plan de la Maison Blanche restent encore très flous. L’impôt sur les sociétés, aujourd’hui à 35% et présenté à 20% dans la proposition, pourrait être fixé aux alentours de 25% étant donné que le Congrès souhaite éviter un creusement du déficit trop important. Deuxièmement, la suppression de la déduction fiscale pour intérêts d’emprunt serait « partielle » d’après la proposition mais aucun détail sur la limite de cette suppression n’a encore été donné. Enfin, la proposition de déduction des nouveaux investissements concerne les biens amortissables, mais certains types de biens pourraient être exclus de la loi finale comme les biens intangibles (logiciels informatiques par exemple). Ces détails seront à présent débattus et votés à la Chambre des Représentants et au Sénat individuellement, avant d’être réconciliés dans une loi commune début 2018 (cf. encadré pour les détails de procédure).


 

Quelle procédure au Congrès pour les nouvelles mesures fiscales ?

Le vote d’une nouvelle loi requiert habituellement 60 votes au Sénat. Mais les Républicains utiliseront certainement la méthode de « réconciliation » qui peut être utilisée à trois reprises par année fiscale et qui ne nécessiterait qu’une simple majorité, soit 51 votes, en faveur des nouvelles mesures fiscales. Etant donné que sur les 100 sénateurs, 52 sont républicains, ces derniers ne nécessitent pas le soutien des Démocrates. Malgré cet avantage, l’échec du vote en faveur de l’abolition de l’Obamacare nous a montré la difficulté qu’ont les Républicains à se mettre d’accord sur une loi aussi complexe que des nouvelles mesures fiscales.


 

Le problème du financement de ces mesures reste non-résolu. Les baisses d’impôts seront soit financées par un accroissement du déficit, soit par des coupes budgétaires ce qui devrait générer l’hostilité des Démocrates. Le Tax Policy Center estime que la proposition du gouvernement pourrait baisser les recettes de l’ordre de USD 2'415.5 milliards sur 10 ans. 

Les secteurs industriels, énergétique et de la consommation discrétionnaire pourraient être gagnants

Si le taux marginal d’imposition fédéral aux Etats-Unis figure, à 35%, parmi les plus élevés de l’OCDE[1], le taux effectif d’imposition, c’est-à-dire déductions fiscales comprises, est plus avantageux. Ce dernier était à 28% en moyenne pour les entreprises du S&P500 durant la dernière année fiscale (26.8% pour les entreprises de l’EuroStoxx 600 en Europe). Ce taux effectif varie cependant fortement en fonction des secteurs. Ainsi, le secteur industriel avait un taux de 39.4% au cours de la dernière année fiscale, impôts fédéraux et locaux compris, alors que les sociétés financières n’auraient payé que 22.0% d’impôts en moyenne sur leurs profits. Les nouvelles mesures fiscales pourraient ainsi profiter à certains secteurs, dont le taux effectif est élevé, et être neutre pour d’autres secteurs dont le taux d’imposition est faible. En effet, en matière de déductions fiscales, la suppression partielle des déductions fiscales pour intérêts d’emprunt pourrait peser sur les secteurs fortement endettés. Enfin, la proposition de permettre aux entreprises de déduire leurs investissements en biens amortissables (hors structures) dès la première année d’achat, pourrait être avantageuse pour les secteurs dont l’investissement en actifs fixes est élevé.

D’après notre analyse, les secteurs industriel, énergétique et de la consommation discrétionnaire pourraient globalement bénéficier des nouvelles mesures fiscales :

  • Les trois secteurs en question ont un taux effectif d’imposition supérieur à 30%. Une baisse du taux marginal de 35% à 20% (ou même 25%) leur permettrait de bénéficier d’un régime fiscal plus avantageux
  • La charge d’intérêt des trois secteurs étudiés est relativement faible, ce qui signifie qu’ils ne seraient que peu affectés par la suppression de la déduction fiscale pour intérêts d’emprunt.
  • Le secteur de l’industrie investit considérablement en équipements et en machines. Si la loi finale permettait aux entreprises de déduire uniquement les investissements en actifs tangibles, le secteur de l’industrie en serait d’autant plus avantagé. En revanche, le secteur énergétique, qui investit avant tout en structures (lesquelles sont exclues de la proposition) serait moins favorisé par ces déductions.

Pour les secteurs qui, actuellement, déduisent une charge d’intérêt élevée de leur revenu imposable et bénéficient de fait d’un taux d’imposition effectif faible, l’association de baisses d’impôts et de suppression de déductions pourrait finalement être neutre sur leur nouveau taux d’imposition. Les secteurs de la technologie, de la santé, de la finance et des communications pourraient ainsi moins bénéficier des baisses d’impôts que d’autres secteurs. En revanche, si la déduction des investissements en actifs intangibles était permise, les secteurs de la technologie et de la communication, qui investissent davantage en  actifs intangibles pourraient profiter de cette déduction pour baisser leur taux effectif.

Enfin,  qui des petites ou des grandes entreprises bénéficiera de la baisse d’impôt la plus importante? Notre analyse a montré qu’en moyenne, les entreprises du S&P500, c’est-à-dire 505 des plus grandes capitalisations boursières américaines, avaient un taux d’imposition effectif de 28%. Les petites et moyennes entreprises, dont l’indice de référence le plus utilisé est le Russell 2000, ont un taux d’imposition effectif moyen bien plus élevé, de 37.3%. Les petites et moyennes entreprises sont soumises au régime d’imposition individuel dont le taux marginal maximum est de 39.5%. Dans la proposition du gouvernement, ces entreprises (sole proprietorships, partnerships, S-corporations), dont la part dans le revenu net total des sociétés américaines représente près de 60%, devraient voir leur taux d’imposition baisser à 25%. Les baisses d’impôts pourraient donc être plus avantageuses pour les petites et moyennes entreprises américaines.

Implications :

  • Les baisses d’impôts devraient être favorables aux profits des entreprises des secteurs industriel, pétrolier et de la consommation discrétionnaire. Elles pourraient en effet être privilégiées par les mesures fiscales proposées, leur taux d’imposition effectif actuel étant très élevé et leur charge d’intérêt faible.
  • Si la suppression des déductions fiscales pour intérêts d’emprunt était appliquée, les sociétés qui ont emprunté au cours des dernières années dans le but de racheter leurs propres actions ou de verser davantage de dividendes à leurs actionnaires pourraient ralentir cette pratique, ce qui pourrait peser sur les cours boursiers.
  • Plus globalement, l’accroissement de l’investissement en équipements et de la consommation privée, le rapatriement des bénéfices réalisés à l’étranger sur le territoire américain et la potentielle réduction du financement par dette des entreprises pourraient être bénéfique pour l’économie américaine dans son ensemble. Nous continuons d’anticiper que les baisses d’impôt sur le revenu et sur les sociétés devraient permettre à la croissance américaine d’atteindre 2.5% en 2018. Les nouvelles mesures fiscales pourraient être mises en place dès le deuxième trimestre 2018.

 Lisa Turk, Economiste, Etats-Unis

[1] En moyenne, les pays de l’OCDE affichent un impôt sur les sociétés de 23.3% (basic central government statutory top marginal corporate income tax rate)


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