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La BCE entend conserver une politique accommodante en 2018, la bonne tendance se poursuit aux États-Unis

L'hebdo des économistes - 31.10.2017

En bref
  • La BCE entend conserver une politique accommodante en 2018, la bonne tendance se poursuit aux États-Unis
  • Focus zone euro : Les marchés immobiliers poursuivent leur reprise

Analyses de Sophie Casanova, Economiste, Banques Centrales, Lisa Turk, Economiste, Etats-Unis, et François Léonet, Economiste, Marchés Emergents au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild
  • La Banque Centrale Européenne a annoncé, comme nous l’anticipions, qu’elle poursuivra ses achats de titres au rythme de EUR 30 milliards par mois de janvier jusqu’à septembre 2018 au moins
  • La croissance du PIB américain a accéléré à 2.3% en glissement annuel au 3ème trimestre, stimulée davantage par la constitution de stocks que par une demande intérieure vigoureuse
  • Le vote en faveur de la proposition de budget 2018 par la Chambre des Représentants – déjà adoptée par le Sénat plus tôt en octobre – s’inscrit en faveur de baisses d’impôts

A l’issue de sa réunion de politique monétaire, la Banque Centrale Européenne (BCE) a maintenu ses taux de dépôt et de refinancement à respectivement -0.40% et 0.00% et a confirmé qu’elle poursuivrait son programme d’achats d’actifs jusque fin 2017 au rythme de EUR 60 milliards par mois. De plus, elle a réaffirmé qu’elle entendait maintenir les taux directeurs à leurs niveaux actuels « sur une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour les achats nets d’actifs ».

Surtout, comme nous l’anticipions, la BCE a indiqué qu’elle poursuivrait ses achats de titres de janvier à septembre 2018, et au-delà si nécessaire, au rythme de EUR 30 milliards par mois. De plus, en ligne avec notre scénario, la tonalité de sa communication a été plus accommodante que ce qui était généralement anticipé. Ainsi, elle a déclaré qu’elle entendait poursuivre le réinvestissement des montants qu’elle reçoit lorsque les titres qu’elle détient arrivent à échéance « pendant une période prolongée après la fin de ses achats nets d’actifs et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire ». Cela veut dire que, même lorsque son programme d’achats d’actifs aura pris fin, la taille de son portefeuille de titres devrait rester durablement constante. Ensuite, elle n’a pas souhaité indiquer de date indicative d’arrêt pour son programme d’achats de titres et M. Draghi a insisté sur le fait que la réduction des achats de titres à compter de début 2018 était une « recalibration » et non un « tapering », c’est-à-dire un processus de réduction graduelle des montants achetés visant à ce que ce programme prenne fin.

Analyse et implications :

  • Comme nous l’anticipions, la BCE a confirmé qu’elle entendait conserver une politique monétaire accommodante en 2018.
  • De fait, en ligne avec notre scénario, le différentiel de politique monétaire entre la zone euro et les Etats-Unis devrait s’accroitre à nouveau alors que nous anticipons que la Réserve Fédérale devrait reprendre son cycle de hausse de taux en décembre prochain.
  • En conséquence, nous conservons notre prévision d’une légère dépréciation de l’euro contre le dollar au cours des prochains mois qui pourrait l’amener à 1.12$ au deuxième trimestre 2018.
  • L’engagement de la BCE à maintenir ses taux directeurs à leurs niveaux actuels longtemps après que son programme d’achats d’actif ait pris fin et la réduction du rythme mensuel de celui-ci en 2018 confortent notre scénario de légère pentification de la courbe de taux européenne au cours des prochains trimestres.
  • Nous conservons notre anticipation d’un rendement Bund 10 ans à 0.80% au second trimestre 2018.

Aux Etats-Unis, le PIB a progressé de 2.3% en glissement annuel au 3ème trimestre 2017, stimulé avant tout par la constitution de stocks alors même que la demande intérieure – consommation des ménages et investissement des entreprises – a été perturbée par le passage de l’ouragan Harvey fin août. La croissance de la consommation a en effet continué de ralentir légèrement, passant de 2.8% en croissance annuelle au premier semestre à 2.6% au troisième trimestre, et ce malgré une baisse du taux d’épargne de 4.1% du revenu disponible en février à 3.6% seulement en août. L’investissement des entreprises est quant à lui resté stable indiquant une croissance de 4.4% en glissement annuel. Si l’investissement en équipements a continué d’accélérer, c’est la croissance des dépenses en structures qui a ralenti. Le passage de l’ouragan Harvey pourrait en effet avoir freiné certaines constructions de bâtiments et d’usines. En outre, le nombre d’appareils de forage en activité a légèrement baissé depuis début juillet, ralentissant par la même occasion la croissance trimestrielle de l’investissement du secteur énergétique de 21% au deuxième trimestre à 5% au troisième trimestre. Le léger rebond de la demande intérieure attendu en réponse à l’ouragan Harvey dans les prochains mois – dû avant tout à des reconstructions – devrait permettre de réduire les stocks accumulés. Enfin, la balance commerciale a été moins négative qu’au deuxième trimestre, notamment en raison d’une légère baisse des importations. La dépréciation du dollar de 5.75% depuis le début de l’année a en revanche permis aux exportateurs américains d’accroître leurs volumes d’exportations de 0.6% en glissement trimestriel.

Ces bonnes nouvelles ont été accompagnées d’un vote par la Chambre des Représentants en faveur de la résolution sur le budget 2018, déjà adoptée par le Sénat le 19 octobre. Cette proposition de budget représente un appui non-négligeable pour les nouvelles mesures fiscales que souhaite instaurer l’administration Trump, pour plusieurs raisons : d’une part, le budget inclut la fameuse procédure de « réconciliation » permettant d’adopter les baisses d’impôts avec une majorité simple au Sénat. Cela signifie que les 52 sénateurs républicains n’auraient en principe pas besoin de l’appui démocrate. D’autre part, le budget inclut une baisse des recettes de USD 1'600 milliards entre 2018 et 2027, reflétant la mise en place de baisses d’impôts. Il prévoit également une baisse des dépenses de USD 4'800 milliards qui devrait notamment permettre d’atteindre un surplus budgétaire d’ici 2026.

En Chine, le 19ème Congrès du Parti communiste s’est conclu par un renforcement des pouvoirs de Xi Jinping, son leadership s’inscrivant dans la lignée de Mao Zedong et Deng Xiaoping. La nouvelle composition du Politburo Standing Committee ne compte pas de successeur désigné, ouvrant la porte à un possible troisième mandat pour Xi Jinping en 2022. Le rôle joué par l’Etat au sein de l’économie chinoise devrait rester prépondérant.    

Sophie Casanova, Économiste banques centrales, Lisa Turk, Économiste, États-Unis et François Léonet, Économiste, Marchés Emergents

 

Focus zone euro : Les marchés immobiliers poursuivent leur reprise

La reprise des marchés immobiliers de la zone euro repose désormais sur 17 de ses 19 pays membres, avec des prix qui continuent de baisser en Italie et en Grèce uniquement. Dans leur ensemble, les prix du logement ont dépassé leur niveau d’avant crise et ont regagné 9.6% depuis leur point bas en 2013. La croissance des prix est, de plus, particulièrement dynamique depuis quelques trimestres et, si elle a très légèrement ralenti au début de l’année 2017, cela a été principalement dû au marché de l’immobilier allemand. Le ralentissement des prix observé en Allemagne s’explique par des éléments spécifiques, notamment une forte baisse de l’arrivée de requérants d’asile – 645'000 de janvier à septembre 2016 contre seulement 137'000 sur la même période en 2017 – et l’application particulièrement stricte de la directive sur le crédit hypothécaire de l’Union européenne sur le durcissement des conditions d’octroi de crédits. Le cas allemand ne présage donc pas d’un ralentissement marqué de la croissance des prix dans les autres pays de la zone euro. Par ailleurs, si la progression des prix devrait continuer à un rythme soutenu, elle ne devrait pas connaitre d’accélération forte, du fait notamment de la remontée graduelle des taux et du redémarrage de la construction. 

Les prix de l’immobilier ont continué de croître

Comme nous l’anticipions, la croissance des prix de l’immobilier dans la zone euro s’est renforcée ces derniers trimestres, passant de 3.4% en 2016 à 3.8% au premier semestre 2017, un rythme de croissance qui n’avait plus été observé depuis 2007. Plusieurs facteurs expliquent cette accélération et confortent notre scénario selon lequel les prix devraient continuer de croître à un rythme soutenu durant les trimestres à venir.

  • La politique monétaire accommodante de la BCE a contribué à amener et maintenir les taux hypothécaires à un très bas niveau tandis que les banques ont assoupli les conditions d’attribution de crédit. Si la légère remontée des rendements souverains de la zone euro depuis le second semestre 2016 a entrainé les taux hypothécaires légèrement à la hausse, ceux-ci demeurent toutefois encore à un très bas niveau. Ainsi, le coût d’un nouveau crédit à l’habitat était de 1.9% en moyenne en août 2017 dans la zone euro. Dans le même temps, les banques ont continué d’assouplir leurs conditions d’octroi de crédit selon les enquêtes de l’Eurosystème sur la distribution du crédit bancaire. En conséquence, les nouveaux crédits hypothécaires cumulés ont atteint presque mille milliards d’euros entre mai 2016 et mai 2017, un plus haut historique alimenté par la volonté des ménages de profiter des taux bas.
  • La solvabilité des ménages a continué de s’améliorer ces derniers trimestres. Le désendettement des ménages, advenu entre 2012 et 2014, puis le niveau bas des taux d’intérêt dans un contexte de redémarrage économique ont permis une baisse généralisée du poids du service de la dette. En Espagne par exemple, les paiements d’intérêts hypothécaires et de principal représentaient 7.3% du revenu des ménages il y a un an, contre seulement 6.8% aujourd’hui. Par ailleurs, les conditions sur les marchés de l’emploi continuent de s’améliorer. Le chômage est ainsi passé de 10.1% à 9.1% entre les mois d’août 2016 et 2017 en zone euro. En plus d’augmenter le revenu disponible, la baisse du chômage diminue la probabilité de se retrouver sans emploi, ce qui rend les ménages plus enclins à investir dans une habitation.
  • Malgré une légère baisse de la prime de risque pour l’immobilier[1], celui-ci demeure un investissement particulièrement attractif. Avec d’un côté la hausse des taux souverains à 10 ans et de l’autre une hausse des prix qui a été plus rapide que l’augmentation des loyers, l’investissement dans l’immobilier a quelque peu perdu de son attractivité. Toutefois, même si elle a baissé, la prime de risque demeure très élevée en comparaison historique. Dans le cas de la France par exemple, la prime de risque atteignait 4.1% au deuxième trimestre 2017, une baisse de 0.8 point de pourcentage par rapport au dernier trimestre 2016. Néanmoins, cette prime demeure bien supérieure à son niveau moyen de 2.4% depuis 1996, faisant ainsi de l’immobilier un investissement encore relativement attractif.

Si cette progression des prix devrait se poursuivre, elle ne devrait pas connaître d’accélération forte

Plusieurs éléments pourraient peser sur la progression des prix dans les trimestres à venir et empêcher qu’ils n’accélèrent fortement.

  • La remontée graduelle des rendements obligataires de long terme que nous anticipons pourrait induire une augmentation du coût de l’emprunt. En effet, elle pourrait entrainer à la hausse les taux hypothécaires, particulièrement pour les maturités de plus de 10 ans (56% des nouvelles hypothèques au premier semestre 2017). En conséquent, la croissance du crédit hypothécaire pourrait ralentir. Cette tendance est d’ores et déjà pointée par les dernières enquêtes de la BCE auprès des banques, qui montrent que celles-ci anticipent que la hausse de la demande de crédit pour l’achat de maison devrait progressivement ralentir.
  • Le redémarrage des prix a, de plus, favorisé une reprise de la construction de logements depuis la fin de l’année 2015, ce qui augmente l’offre et pèse donc sur la progression des prix. L’activité dans la construction a été particulièrement dynamique ces derniers trimestres. Au deuxième trimestre 2017, la valeur ajoutée générée par le secteur de la construction a, en effet, augmenté de 3.6% sur un an, un record depuis plus de 10 ans et presque trois fois plus qu’à la même période en 2016. Cela se traduit par une augmentation des mises en chantier ; en France elles étaient de 411'300 sur un an en août 2017, une hausse de 14% par rapport à 2016.

L’amélioration du marché de l’immobilier devrait amener la construction à rester un moteur de la croissance

Même si elle devrait être amenée à ralentir dans les années à venir, la croissance positive des prix du logement dans la zone euro devrait se poursuivre ce qui soutiendrait une poursuite du redémarrage de la construction. Signe du regain d’activité et de confiance chez les constructeurs, l’emploi dans le secteur a fortement augmenté en 2017, retrouvant les niveaux de 2012, alors qu’il avait encore chuté en 2016. C’est une bonne nouvelle pour un secteur qui, avec 9.2 millions de travailleurs, emploie encore 19% de personnes de moins qu’en 2007. Ainsi, après avoir contribué de 0.2 point de pourcentage à la croissance du PIB en 2016, les constructions et rénovations de logements ont continué d’augmenter et devraient rajouter, selon notre prévision, 0.3 point de pourcentage à la croissance en 2017.


[1] Cet indicateur se calcule en effectuant

loyer
  -   taux sans rique.
prix

Il mesure le rendement d’un investissement immobilier par rapport à celui d’un investissement sans risque.

Photo : "Governing Council Press Conference" par European Central Bank licensée sous CC BY-NC-ND 2.0

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